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美國(guó)十年期國(guó)債收益率有效突破3%（已經(jīng)超過3.1%），保外匯還是保房?jī)r(jià)的爭(zhēng)論再次響起。但是我發(fā)現(xiàn)身邊很多次小伙伴搞不清楚保外匯和保房?jī)r(jià)有什么內(nèi)在邏輯關(guān)系。今天我們就把這個(gè)問題講講清楚。這個(gè)問題對(duì)我們理解當(dāng)下很多金融現(xiàn)象有重要作用。

為了講清楚底層邏輯，以下分析均是基于簡(jiǎn)化假設(shè)。

起初，國(guó)內(nèi)外的貨幣量和國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)值都正好相等，而且我們假設(shè)國(guó)內(nèi)外的資產(chǎn)僅包含房產(chǎn)。這個(gè)時(shí)候，本國(guó)貨幣和外國(guó)貨幣的匯率是1:1。

后來國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量增加一倍，那么國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)也就增加一倍。此時(shí)，本國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)貶值，出現(xiàn)通貨膨脹；對(duì)外匯率也出現(xiàn)貶值（壓力），理論上兩國(guó)匯率應(yīng)當(dāng)變成1:2。

可以參考下面簡(jiǎn)要示意圖。            

結(jié)合現(xiàn)實(shí)。2008年美國(guó)幾輪QE出來的資金，不知道有多少流向了中國(guó)；2009中國(guó)“四萬億”，加之隨后幾年的各種“加杠桿”操作，中國(guó)的貨幣發(fā)行量的增速大大超過美國(guó)。雖然現(xiàn)實(shí)的因素更加復(fù)雜，但是基本邏輯和我們上面的簡(jiǎn)化分析是一致的。

上圖可以看出，2008以后中國(guó)M2增速大幅超過美國(guó)。

因此，人民幣近幾年始終面臨較大貶值壓力。一旦人民幣兌美元匯率要貶值的一致預(yù)期形成，出于保值或謀利的動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人自然想把人民幣資產(chǎn)換成美元資產(chǎn)，所以又出現(xiàn)資金外流的巨大壓力。美國(guó)加息/縮表操作則會(huì)進(jìn)一步加劇這種壓力。

釋放這種壓力可以選擇放棄外匯或者放棄房?jī)r(jià)。這就是保外匯還是保房?jī)r(jià)問題的由來。

如果選擇保外匯，那就放棄保房?jī)r(jià)。通過劇烈的去杠桿操作，迫使國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)大跌，消滅超額增發(fā)的貨幣。理論上，等到貨幣數(shù)量和房?jī)r(jià)降低到期初水平，國(guó)內(nèi)外貨幣匯率也就恢復(fù)到均衡水平。如下圖所示。

如果要保房?jī)r(jià)，那就放任本幣貶值、資金外流。本幣貶值和資金外流是一個(gè)硬幣的兩面，人們因?yàn)楸編刨H值預(yù)期而將人民幣資產(chǎn)換成美元資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯大幅減少；資金外流又進(jìn)一步強(qiáng)化本幣貶值預(yù)期。資金外流的過程相當(dāng)于人們將人民幣賣回給中國(guó)央行，國(guó)內(nèi)貨幣數(shù)量減少，最終刺破房?jī)r(jià)泡沫，理論上兩國(guó)匯率也將再次恢復(fù)到均衡水平。

但是，無論選擇保哪一個(gè)，過程都是極其痛苦的，甚至可能引起經(jīng)濟(jì)金融以外的更嚴(yán)重的政治和社會(huì)后果。而且，放棄房?jī)r(jià)和放棄外匯并不是個(gè)簡(jiǎn)單的二選一問題。主動(dòng)刺破房?jī)r(jià)泡沫將導(dǎo)致資金出逃，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期；放任人民幣貶值和資金外流也極容易引發(fā)資產(chǎn)拋售狂潮，導(dǎo)致房?jī)r(jià)劇烈下跌。

總之，依靠“市場(chǎng)機(jī)制”出清的這兩種方式都只能被排除在外。

既要資產(chǎn)不下跌（保房?jī)r(jià)），又要本幣不貶值（保外匯），剩下的唯一選擇是加強(qiáng)資本管制，防止資金外流。這種策略的本質(zhì)是以時(shí)間換空間，等待國(guó)內(nèi)外綜合條件的變化以逐步消化解決問題。

理解了這個(gè)底層邏輯，我們就容易明白，為什么曾經(jīng)風(fēng)頭無限的安邦、萬達(dá)、復(fù)星、海航們近兩年開始急速剎車，拼命改變自己是出海并購急先鋒的形象。尤其在美元緊縮周期即將進(jìn)入關(guān)鍵深度階段的當(dāng)下，中國(guó)面臨的保房?jī)r(jià)還是保外匯的形勢(shì)變得更加嚴(yán)峻。這個(gè)時(shí)候如果為了一己之私，全然不顧國(guó)家利益，將單純商業(yè)考量作為擋箭牌，依然我行我素的話，恐怕是沒有什么前途了。所以，不得不佩服國(guó)民老公他爹審時(shí)度勢(shì)的能力，該賣的賣該收的收，干脆利落毫不含糊。

房?jī)r(jià)還是外匯？魚和熊掌，中國(guó)想兼得。即使不想要，也得按照自己的節(jié)奏做決策，而不是被人逼迫著放棄掉。

很多老百姓希望房?jī)r(jià)被放棄。但是一旦明白了上述邏輯，就不會(huì)天真地看待這個(gè)問題了。當(dāng)下的房?jī)r(jià)和外匯問題緊密相連，也和更宏大的金融問題緊密相連。我也盼著房?jī)r(jià)下跌，希望以合適的成本換個(gè)更大的房子。但是，這個(gè)愿望在短期內(nèi)看來是不容易實(shí)現(xiàn)的。