3月17日，橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)布了2021年的第二篇投資者備忘錄（撰寫于3月4日）。雖然在這篇備忘錄的標題為“回顧2020”，實際上，霍華德馬克斯花了更多筆墨在2021年的布局上。
霍華德·馬克斯表示，2020年的經(jīng)歷證明了，“其實我們對于未來可能發(fā)生的事情永遠是一無所知（只是雖然不能預測，但是我們本應(yīng)該有所準備）?！?/p>
2020年初開始的時候，大多數(shù)投資者都覺得前景無比清晰，然而遭遇了最嚴重的外部沖擊——一種全新的病毒，而今天的環(huán)境與2020年初看似恰好相反，未來模糊難辨。
利率提升是最大的風險
對于美國市場的前景，霍華德·馬克斯寫道，專家們的意見分為了壁壘分明的兩個陣營，看漲和看空的都有足夠強大的根據(jù)。
樂觀派這邊，最重要的根據(jù)是，很可能將會迎來一段持續(xù)相當時期的健康經(jīng)濟，聯(lián)儲已經(jīng)明確了他們的計劃，未來若干年都將保持寬松貨幣政策。經(jīng)濟正在持續(xù)重啟，從疫情當中復蘇，這一進程還將伴隨疫苗部署的加速而加速。拜登總統(tǒng)的政府將會提供史無前例的財政支持和刺激，民主黨人對國會兩院的控制力看上去已經(jīng)足夠了。
在悲觀派看來，當下最主要的兩件事，即經(jīng)濟增長和防疫抗疫，其實都有若干值得擔心的地方。最短期的風險是在于，第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)可能疲軟無力。最新的一波疫情一度使得美國單日病例數(shù)字達到創(chuàng)紀錄的水平，可能會道指經(jīng)濟活躍度再度降低（迄今為止的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可謂是多空互見）。
霍華德·馬克斯著重指出，所有風險當中最為重大者，就是利率提升的可能性。宏觀地看，利率在過去40年間一直是穩(wěn)步走低的。對于投資者而言，這是一件巨大的好事，因為利率走低的環(huán)境當中，投資者對資產(chǎn)回報預期的要求會降低，使資產(chǎn)價格變得更高。事實上，走低的利率和高企的資產(chǎn)價格之間的這種關(guān)聯(lián)，很大程度上正可以說明為何當下股票市盈率超過平均水平，而債券收益率卻處在歷史性的低點（這句話也可以說成債券價格處在歷史性的高點）。
“只不過，利率的降低趨勢現(xiàn)在已經(jīng)走到了盡頭（如果我們相信聯(lián)儲的保證，認定他們不會將名義利率降至負數(shù)的話）。換言之，利率未來可能走高，意味著投資者會要求更高的預期回報率，資產(chǎn)價格會下跌，但是與此同時，進一步走低的可能性卻消失了，而這就形成了一個不利的非對稱命題?！?/strong>
因此，霍華德·馬克斯說，今天高企的資產(chǎn)價格，如果結(jié)合今天的利率環(huán)境看或許是正當?shù)?，但是顯而易見，一旦利率走高，這些價格就會使得市場處在脆弱境地之中。
雖然美聯(lián)儲說了未來若干年利率都將繼續(xù)低迷，但霍華德·馬克斯提出了他的一系列的質(zhì)疑：他們的能力真的是無限的嗎？他們真的可以永遠人為壓低利率嗎？哪怕是長期債券的利率也可以？通貨膨脹會怎樣？當通貨膨脹率達到3%，十年期國債收益率還會是眼下的1.40%嗎？（注：本文寫于3月4日，截至3月18日，該利率已經(jīng)飆升至1.75%。）負收益率的國債，投資者還愿意購買嗎？還是說價格將下跌，收益率會進一步提高？通貨膨脹可能的源頭是哪里？也許，以美元計的商品價格并沒有上漲，但是世界對美元失去信任（或者是流通中的美元數(shù)量增加）也可以導致美元相對于商品價格貶值，而結(jié)果也是一樣的。
繼續(xù)前進，但保持謹慎
在詳細分析了正反兩方面的各種具體因素之后，霍華德·馬克斯認為，當下大多數(shù)資產(chǎn)的價格其實是處在灰色地帶當中——顯然不算低，大部分都處在合理價格區(qū)間頂部，但是還沒有高到不合理的地步。
那么，該如何應(yīng)對這樣的局面呢？
在霍華德馬克斯看來，我們其實正在回歸到2020年之前那幾年的投資環(huán)境當中——世界充滿變數(shù)，預期回報處在歷史性低點，資產(chǎn)價格不說過高，至少已經(jīng)是非常充分，為了尋找更高的回報率，人們變得更愿意承擔風險。“這就意味著，我們應(yīng)該回到橡樹疫情爆發(fā)前的原則上：繼續(xù)前進，但保持謹慎。不過，一兩年前，我們所處的節(jié)點是，經(jīng)濟復蘇已經(jīng)十年之久，創(chuàng)下了歷史最長紀錄，而現(xiàn)在，我們卻處在一個經(jīng)濟擴張周期的開端，這一周期預計還將延續(xù)若干年。”他寫道。
那么，在當前的環(huán)境當中，投資者到底該如何布局，來應(yīng)對風險呢？
霍華德馬克斯認為，總體而言，投資者應(yīng)該進行正常布局，或許可以適度偏向防御，當下顯然不是激進追逐回報的合適時機。他補充說，我們越是確定利率將迅速大幅上揚，我們就越該轉(zhuǎn)向謹慎立場。
由于當下的首要風險是通貨膨脹抬升，帶動利率上揚的可能性，霍華德·馬克斯認為，投資組合配置當中必須留出適當?shù)霓D(zhuǎn)換空間——我們雖然無法預測，但是我們至少應(yīng)該準備。這一可能性就意味著：首先，那些期限達到十年以上的債券應(yīng)該予以減持，其次，通貨膨脹的受益者應(yīng)該考慮增持，比如浮動利率債券，租金可以上漲的房地產(chǎn)，以及有能力將價格上漲負擔轉(zhuǎn)移到下游，和有潛力實現(xiàn)盈利迅速增長的企業(yè)股票。
最后，霍華德馬克斯總結(jié)道，投資的永恒真理顛撲不滅：這個世界沒有魔法，也沒有（除了高超的技巧之外）能夠讓投資者能夠安全可靠地獲取高回報的解決方案。在當下這個低回報世界當中，這真理尤其閃閃發(fā)光。
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