中國股市最新一輪上漲，背后邏輯不是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善（因經(jīng)濟已經(jīng)在10月企穩(wěn)），也不是貨幣政策的刺激（貨幣政策的基調(diào)是穩(wěn)），唯一的解釋是政策預期的改善，也就是對未來的信心改善。
高層換屆之后，出現(xiàn)了很多新氣象。這些新氣象映射到資本市場，使投資人看到未來制度變革的希望，如果這種新氣象能夠延續(xù)下去，從點狀的事件性變革到全面的制度變革，投資人的信心會逐步恢復，從而帶來流動性，市場估值也就會相應(yīng)提高。
目前看，本輪反彈還有望延續(xù)一段時間，原因在于，樂觀預期的證偽需要時間。新的領(lǐng)導核心在工作作風、工作導向、工作方式上確實做出了變化，在媒體渲染下，改革預期會持續(xù)一段時間，而且改革預期在短時間內(nèi)很難證偽。其次，股市成交量在回升，滬市成交金額從此前的300億-400億元升至千億元水平，在新股發(fā)行暫停的背景下，如此量級的交易量可以支撐行情深化。其三是政策預期，財政方面的擴赤字和貨幣政策的寬松都可能在一季度兌現(xiàn)，擴赤字意味著投資增速回升，貨幣政策寬松意味著估值水平還可以進一步改善。還有一個原因，是大類資產(chǎn)配置可能發(fā)生階段性變化：基于對信用風險和影子銀行監(jiān)管趨嚴的擔憂，目前10年國債和信用債的估值水平吸引力出現(xiàn)階段性下降，可能導致部分資金進入股市。
把握反彈良機，證券公司類股票是一個不錯選擇。從業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型和監(jiān)管政策的趨勢來看，2012年是證券公司業(yè)績的一個底部，未來證券公司的資產(chǎn)規(guī)模或?qū)⒖焖贁U張，估值水平有望率先提升。其次，可以把握地產(chǎn)股票機會。房地產(chǎn)調(diào)控政策要延續(xù)，但房地產(chǎn)市場、地方融資平臺、銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和地方政府負債從某種意義上講，在同一利益鏈條上。房地產(chǎn)調(diào)控政策會穩(wěn)定，整個市場會軟著陸；一些房地產(chǎn)公司的業(yè)績已經(jīng)開始改善，后續(xù)地產(chǎn)公司的估值水平也會提升。三是，部分超跌的周期性股票，貝塔系數(shù)高，短期收益會更高。
對于后市，投資者不可過于樂觀。原因在于，股票市場基礎(chǔ)制度并未看到明顯改革跡象。2012年是證監(jiān)會的創(chuàng)新年，實質(zhì)是放松管制，鼓勵創(chuàng)新。但涉及股市核心的定價機制，沒看到實質(zhì)性的變革。國內(nèi)股市的定價機制經(jīng)歷了從“一級市場補貼二級市場”（低定價和打新超額收益）到“二級市場補貼一級市場”的轉(zhuǎn)化，公墓基金對投資人的軟約束機制和道德風險強化了“二級市場補貼一級市場”的定價模式。這種定價機制會造成一級市場定價高估的傾向，也會造成國內(nèi)企業(yè)蜂擁上市圈錢的沖動，進一步造成股票市場一、二級利益失衡的格局，表象是超過800家上市的排隊大軍。如果不進一步改革股市的定價機制，不改變目前公墓基金對投資人的軟約束機制，供給問題將持續(xù)存在，市場的估值水平將繼續(xù)下降。這一次行情啟動在于制度變革預期，如果新的制度變革預期被證偽，市場又會回到下跌趨勢之中。
同時，經(jīng)濟并未走出轉(zhuǎn)型期的大框架之中，經(jīng)濟增速和貨幣增速仍處于后危機階段的持續(xù)收縮期。股票市場價格說到底，是由業(yè)績增速和流動性（估值）兩個因素來決定。從GDP增速來看，從9-12%下降到7-8%，意味著企業(yè)整體利潤增速要系統(tǒng)下滑；流動性方面，目前的貨幣政策重點體現(xiàn)為控節(jié)奏和調(diào)結(jié)構(gòu)，流動性增速也在下降，M2增速從16%下到14%，在未來幾年下降至10-12%。大的經(jīng)濟格局對股市不利。
最近幾年難以出現(xiàn)大行情的另外一個原因是目前上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前從滬深兩市上市公司產(chǎn)業(yè)權(quán)重來看，銀行業(yè)、能源類企業(yè)（石油石化和煤炭）、房地產(chǎn)行業(yè)占比高，新興產(chǎn)業(yè)總體占比較低。權(quán)重行業(yè)股票價格很難出現(xiàn)大規(guī)模上漲，決定了股市可以看到階段性反彈，卻難見趨勢性的大行情。
因此，從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，短期可以配置權(quán)益資產(chǎn)；中期來看，固定收益類資產(chǎn)會更穩(wěn)定，理財產(chǎn)品仍是局部實現(xiàn)資產(chǎn)增值保值的有效工具。國泰君安固定收益部研究主管 周文淵
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