蜜蜂偶爾喜歡上了一朵玫瑰花，從此就只盯著它吮吸。當(dāng)玫瑰花枯萎了，蜜蜂仍拼命吮吸，因?yàn)樗郧皬倪@朵花上吮吸過(guò)甜蜜。終于有一天，玫瑰花剩下只是苦澀的毒汁，蜜蜂難以忍受，振翅高飛，向整個(gè)世界抱怨自己悲慘的境遇。這時(shí)，它猛然發(fā)現(xiàn)，枯萎的玫瑰花周圍，處處是鮮花。

　　對(duì)連續(xù)三年下跌的中國(guó)股市而言，什么是那朵毒玫瑰？什么又是周圍美麗的鮮花呢？

　　新貨幣環(huán)境股市更具魅力

　　2010年，地產(chǎn)調(diào)控、銀行股融資、海外市場(chǎng)波動(dòng)成為影響市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素。貨幣緊縮和地產(chǎn)調(diào)控政策力度之大顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期，并成為上半年股指震蕩深幅調(diào)整的決定性因素；下半年在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)外過(guò)剩流動(dòng)性的推動(dòng)下，市場(chǎng)呈現(xiàn)出了從估值的全面修復(fù)到分化修復(fù)的局面。

　　2011年是“十二五”開局元年，也是上一輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束與新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始的切換年，宏觀經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸。通脹預(yù)期的緩解、經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)的回穩(wěn)以及中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的逐漸明晰、投資者行為從朦朧期到理性期、股市融資壓力的顯著減輕，都將引導(dǎo)全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，推動(dòng)整體估值中樞全面上移。導(dǎo)致目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企的核心問(wèn)題——通脹壓力或會(huì)在明年二季度得到緩解，那么一季度在投資者預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)下，藍(lán)籌股將引領(lǐng)全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

　　從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，債市弱于商品(房地產(chǎn)、大宗商品)，商品弱于股市，股市對(duì)流動(dòng)性的吸引力加大。隨著抗通脹政策陸續(xù)出臺(tái)，商品價(jià)格有望回落，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)后買房受到限制，加息難改負(fù)利率格局，大宗商品高位震蕩累積大量拋壓盤風(fēng)險(xiǎn)，加息預(yù)期下債券價(jià)格進(jìn)入下降通道，而A股估值處于歷史低位。上述因素疊加奠定了社會(huì)整體流動(dòng)性趨緊，但股市流動(dòng)性增強(qiáng)的預(yù)期。因此我們認(rèn)為，在資產(chǎn)配置角度，2011年股市的投資價(jià)值凸顯。

　　2011年貨幣政策將呈現(xiàn)前緊后松的態(tài)勢(shì)。在當(dāng)前和明年年初通脹壓力高企形勢(shì)下，貨幣政策將維持收緊的格局，但積極的財(cái)政政策仍將延續(xù)。根據(jù)民生證券宏觀組的預(yù)測(cè)，明年CPI將分別在2月和7月兩次回落，從而緩解市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策趨緊的悲觀情緒。下半年隨著通脹壓力的緩解貨幣環(huán)境將重新回到較為寬松的局面。

　　資金成本上升但幅度有限。在貨幣供應(yīng)恢復(fù)常規(guī)后，資金成本上升成為必然。市場(chǎng)利率上升的速度和空間將根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速做出調(diào)整，但在我國(guó)GDP增速告別高速增長(zhǎng)期的背景下，預(yù)計(jì)資金成本上升幅度不會(huì)太大。短期內(nèi)市場(chǎng)資金成本的上升在貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)得較為明顯。在過(guò)去一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，銀行間拆借利率和央票發(fā)行利率開始穩(wěn)步上揚(yáng)，其中6個(gè)月shibor利率由12個(gè)月前的1.88%上升至目前的2.96%，自2009年11月份以來(lái)這一指標(biāo)連續(xù)上漲，首次超過(guò)歷史均值2.94%。在未來(lái)一系列貨幣政策的影響下，銀行間資金面的短期壓力將顯現(xiàn)。

　　中長(zhǎng)期市場(chǎng)資金成本仍然低于歷史平均水平，在GDP增速放緩的前提下，預(yù)計(jì)資金成本上升幅度不會(huì)太大。歷史上市場(chǎng)資金成本大幅攀升多出現(xiàn)在連續(xù)大幅加息和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱貨幣需求旺盛的環(huán)境中。在明年GDP增速放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求減弱的前提下，預(yù)計(jì)資金成本上升幅度不會(huì)太大。

　　在控通脹的主體思路下，2011年貨幣環(huán)境趨緊導(dǎo)致股市流動(dòng)性減弱成為市場(chǎng)普遍預(yù)期，但我們認(rèn)為，股市流動(dòng)性仍將好于2010年，主要是因?yàn)椋捍笮豌y行股首發(fā)、集體配股結(jié)束，明年股權(quán)融資壓力將回歸正常水平。根據(jù)我們的測(cè)算，資金核心壓力仍然要好于2010年。我們預(yù)計(jì)，2011年A股市場(chǎng)融資比2010年低1800億左右，約為7200億元。

　　市場(chǎng)向理性套利回歸

　　2010年國(guó)內(nèi)政策退出、房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)、海外主權(quán)危機(jī)等變數(shù)成為推高A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵性因素。2011年，對(duì)通脹擔(dān)憂的逐漸消退和貨幣政策預(yù)期的好轉(zhuǎn)將引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，海外市場(chǎng)的逐漸明朗也將有利于緩解對(duì)外圍市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。根據(jù)噪音交易模型的分析，目前A股投資者行為正在從朦朧期向理性期過(guò)渡，這也將有利于促使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的穩(wěn)步回落。

　　2011年預(yù)期明朗，主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)是指投資者投資于股票市場(chǎng)時(shí)因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益率，因此ERP直接展示了投資于股票市場(chǎng)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、通脹預(yù)期、宏觀政策、流動(dòng)性、市場(chǎng)制度以及國(guó)際市場(chǎng)的預(yù)期不確定性，上述因素的明確與否直接決定了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

　　2010年，嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控、歐債危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的不明朗以及通脹引發(fā)的政策緊縮預(yù)期成為推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要因素。展望2011年，穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、促轉(zhuǎn)型的政策思路已經(jīng)明朗；明年宏觀經(jīng)濟(jì)前低后高、通脹前高后低、貨幣政策前緊后松的經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)已經(jīng)成為市場(chǎng)一致性預(yù)期；雖然歐債危機(jī)憂慮仍存，但各方應(yīng)對(duì)措施已顯得更為應(yīng)手與成熟，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將有效緩解。我們認(rèn)為，二季度通脹回落、政策隱憂減輕將成為A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　過(guò)去五年市場(chǎng)先后經(jīng)歷了暴漲期、回歸期、暴跌期與朦朧期，目前A股市場(chǎng)無(wú)論是換手率還是封閉式基金折價(jià)率都遠(yuǎn)低于歷史均值?；贒SSW模型的分析，我們認(rèn)為，目前A股噪音交易程度已經(jīng)與國(guó)際上典型的理性市場(chǎng)相似，A股投資者行為正在從朦朧期向理性期過(guò)渡。

　　市場(chǎng)理性與非理性的交替可以用噪音交易的變化來(lái)度量，噪音交易者與理性投資者的不斷更迭是中國(guó)股市暴漲暴跌規(guī)律的根源。通過(guò)對(duì)近期A股換手率及封閉式基金折價(jià)率的分析，我們認(rèn)為，目前A股的噪音交易已經(jīng)處于歷史低位，市場(chǎng)正在從朦朧期向理性期過(guò)渡。當(dāng)前A股換手率為0.75%，遠(yuǎn)低于歷史均值，與美國(guó)、香港的十年平均換手率水平(0.69%、0.54%)相當(dāng)，說(shuō)明現(xiàn)階段噪音交易已經(jīng)趨近于香港、美國(guó)水平，市場(chǎng)正在向理性套利回歸。另外，2006年之前發(fā)行的26只封閉式基金近5年來(lái)的平均折價(jià)率為26.2%。截至2010年12月3日，該26只封閉式基金整體折價(jià)率為13.8%，折價(jià)率僅僅是近5年平均水平的52.67%，處于歷史低位，驗(yàn)證了我們對(duì)于市場(chǎng)噪聲交易程度較低、A股處于非理性向理性期過(guò)渡的判斷。

　　上證綜指波動(dòng)區(qū)間為2800-4300點(diǎn)

　　隨著通脹壓力緩解預(yù)期的明確和經(jīng)濟(jì)基本面的回穩(wěn)，壓制市場(chǎng)估值的力量將明顯減輕，市場(chǎng)的整體估值中樞全面上移并回歸到合理的估值中樞，上證指數(shù)有望突破4000點(diǎn)以上，并帶給市場(chǎng)35%的回報(bào)。

　　估值提升有望貢獻(xiàn)12%

　　我們采用多階段DDM估值方法，測(cè)算2011年底市場(chǎng)合理的估值水平為19.4倍。其基本假設(shè)是：未來(lái)20年企業(yè)的整體盈利仍然不斷增長(zhǎng)，但是增速逐年下滑；長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4.5%，折現(xiàn)率為9.5%；股票分紅以過(guò)去三年的平均分紅率30%為基礎(chǔ)，未來(lái)逐步小幅增加，在市場(chǎng)進(jìn)入成熟階段后達(dá)到海外市場(chǎng)45%的平均水平。對(duì)折現(xiàn)率Ke和永續(xù)增長(zhǎng)率G進(jìn)行敏感性分析，當(dāng)Ke在9%-10%和G在3.5%-4.5%之間時(shí)，測(cè)算出來(lái)的合理市盈率區(qū)間是16-23倍。

　　當(dāng)前上證指數(shù)處于2900點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率是22倍(以上年年報(bào)計(jì)算)，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率是17倍(以2010年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%計(jì)算)。明年年底若市場(chǎng)估值修復(fù)到合理的中樞位置19.4倍，則估值提升帶來(lái)的回報(bào)為12%。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望提升20%

　　對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)，可以分別從工業(yè)企業(yè)和金融行業(yè)入手。采用自上而下的預(yù)測(cè)方式，預(yù)計(jì)2011年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在19%-22%區(qū)間。結(jié)合民生證券金融行業(yè)研究員20%的盈利預(yù)測(cè)以及金融行業(yè)46.3%的凈利潤(rùn)占比，我們預(yù)計(jì)2011年上市公司整體的利潤(rùn)增速在20%。

　　預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)的股息回報(bào)率與當(dāng)前的一年期定期存款利率相當(dāng)。2009年全市場(chǎng)的分紅率為34.8%，2010年為31.19%。按照今年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%，分紅率在30-35%之間計(jì)算，保守估計(jì)2011年全市場(chǎng)股息率為2.4%，與當(dāng)前一年期存款利率為2.5%基本相當(dāng)。

　　A股市場(chǎng)總回報(bào)將達(dá)35%

　　2011年，政策著力點(diǎn)將落實(shí)在控通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型三個(gè)層面上，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)通脹回落、經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、轉(zhuǎn)型加速的特征。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見底、通脹壓力釋放預(yù)期的逐漸明確，壓制市場(chǎng)估值的力量將明顯減輕，市場(chǎng)有望迎來(lái)一輪趨勢(shì)性的行情，整體估值中樞全面上移。

　　預(yù)計(jì)2011年上證綜指的波動(dòng)區(qū)間為2800-4300點(diǎn)，合理的估值中樞是4000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的市盈率為19倍。目前經(jīng)濟(jì)的通脹壓力仍然較大，春節(jié)前難以得到明顯緩解，控制物價(jià)的各種措施還將陸續(xù)出臺(tái)。二季度CPI上漲壓力明顯緩解，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期已是非常悲觀，前期的連續(xù)下跌使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放。我們認(rèn)為，明年一季度投資者預(yù)期將會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)，壓制全市場(chǎng)估值的因素也將得到解除，指數(shù)迎來(lái)估值中樞全面上移的局面，藍(lán)籌股實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。下半年隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的加速，市場(chǎng)熱點(diǎn)有望再次轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。根據(jù)上述測(cè)算，我們認(rèn)為2011年A股市場(chǎng)回報(bào)率將達(dá)到35%左右，其中估值貢獻(xiàn)12%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)20%，股息回報(bào)貢獻(xiàn)2.4%。

　　2009年市場(chǎng)的核心推動(dòng)力量是估值的全面修復(fù)，2010年在刺激政策退出、海外市場(chǎng)波動(dòng)等變數(shù)下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升，短期估值波動(dòng)加大。2011年，通脹回落、經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、轉(zhuǎn)型加速，預(yù)期好轉(zhuǎn)下市場(chǎng)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望下降，估值與業(yè)績(jī)有望雙輪驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)走出趨勢(shì)性的上漲行情。

　　“N”型演繹牛市行情

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)有望按照兩個(gè)階段來(lái)演繹估值的全面修復(fù)行情。第一階段：經(jīng)濟(jì)軟著陸，藍(lán)籌價(jià)值回歸。當(dāng)前CPI的月度數(shù)據(jù)仍有創(chuàng)新高的可能，市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期已是非常悲觀。但是，鑒于前期的連續(xù)快速下跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放。一旦通脹預(yù)期略有好轉(zhuǎn)，制約全市場(chǎng)估值的因素將得到解除。明年一季度末至二季度，經(jīng)過(guò)連續(xù)兩個(gè)季度的貨幣收緊和物價(jià)調(diào)控措施，通脹壓力有望得到明顯的緩解，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。從短期數(shù)據(jù)來(lái)看，農(nóng)業(yè)部和商務(wù)部公布的每周和每日農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比已經(jīng)開始回調(diào)。市場(chǎng)往往會(huì)提前反應(yīng)，一季度投資者預(yù)期將會(huì)有明顯的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)迎來(lái)估值中樞全面上移的局面，藍(lán)籌將實(shí)現(xiàn)價(jià)值的回歸。前期處于歷史估值低位的銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、水泥、采掘等行業(yè)將迎來(lái)估值修復(fù)的反彈行情。

　　第二階段：轉(zhuǎn)型加速，熱點(diǎn)回歸轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。明年下半年，隨著通脹壓力緩解和經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)，政策的核心將從“抑房?jī)r(jià)物價(jià)”重新回歸到“促轉(zhuǎn)型”上來(lái)。整體而言，2011年是經(jīng)濟(jì)周期的切換年，轉(zhuǎn)型將在下半年開始加速，傳統(tǒng)裝備制造業(yè)升級(jí)和具有確定性高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)子行業(yè)將再次成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。

　　·投資機(jī)會(huì)分析·

　　我們認(rèn)為，投資機(jī)會(huì)將主要集中于從低估藍(lán)籌的價(jià)值回歸到新經(jīng)濟(jì)的確定性成長(zhǎng)板塊。一季度，隨著不確定因素的逐步釋放，大盤估值的壓制力量將明顯減輕，前期低估的銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、水泥、采掘行業(yè)有望將迎來(lái)估值修復(fù)的反彈行情。而行業(yè)景氣持續(xù)向好的航空運(yùn)輸、黃金和信息設(shè)備與服務(wù)板塊，受益于傳統(tǒng)制造業(yè)升級(jí)的機(jī)械制造業(yè)和新經(jīng)濟(jì)下的新興產(chǎn)業(yè)子行業(yè)將享有業(yè)績(jī)的確定性高成長(zhǎng)，投資機(jī)遇貫穿全年。

　　隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見底、通脹回落的預(yù)期逐漸明朗，壓制大盤估值的力量將明顯減輕，一季度市場(chǎng)有望迎來(lái)整體估值中樞的上移，看好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性大，估值優(yōu)勢(shì)顯著的金融服務(wù)、水泥、采掘和地產(chǎn)板塊。

　　展望2011年，近期市場(chǎng)頗為關(guān)注的通脹壓力將隨著經(jīng)濟(jì)減速和宏觀調(diào)控在明年春節(jié)后部分緩解，明年下半年有效緩解。估值壓力的釋放將驅(qū)動(dòng)2011年市場(chǎng)的整體估值中樞上移，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好的周期性板塊將實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，迎來(lái)估值修復(fù)行情?？春没久嫦蚝?、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性大，估值優(yōu)勢(shì)顯著的金融服務(wù)、水泥、采掘和地產(chǎn)板塊。