過去十年，恒瑞醫(yī)藥從2007年12月牛市巔峰的7元復權價，漲到當下2017年12月的70元，十年十倍。
同一階段，復星醫(yī)藥從7元到42元，十年六倍；
康美藥業(yè)從1.5元到20元，十年十三倍；
云南白藥從12元到100元，十年八倍；
……
幾乎沒有哪一個行業(yè)，能夠如醫(yī)藥領域一般誕生如此多的長線牛股。
蓋因這個行業(yè)，是一個絕對的“剛需”行業(yè)，穿插在每個人生命中的每個階段，業(yè)務穩(wěn)定、利潤穩(wěn)定，并且行業(yè)壁壘高，很難被后來者顛覆。
但那些已經(jīng)成長了十倍八倍，進入了成熟期的企業(yè)，畢竟不是我們的菜，我們需要一雙慧眼，找到那下一個“恒瑞”。
今天所講的，正是這么一枚亮閃閃的金子。
最近十年，他的營收CAGR（復合年均增長率）36%，凈利潤CAGR44%，何其牛逼的存在，放眼全行業(yè)，都很少有公司能交出這么亮眼的成績單。
這里先給大家普及一個經(jīng)典的經(jīng)濟學模型：產(chǎn)業(yè)生命周期模型，由Gort和Klepper在1982年建立。
內(nèi)容其實很簡單，大家一看圖就明白。
這個模型可謂是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的五指山，再厲害的公司也很難逃脫其命運的魔爪，而今天要講的這家公司就快要做到了。
作為一個處在成長期的公司，卻有著高峰期的行業(yè)結構，國內(nèi)鮮有競爭對手，幾乎是一家獨大。
他的規(guī)模在其領域不僅是全國第一，甚至已經(jīng)做到了世界第一，這就是他保持高增長的秘訣。
這就是今天的主角，愛爾眼科（300015）。
1
愛爾眼科能如此耀眼，跟他所處的醫(yī)藥行業(yè)特殊分支----眼科，有著密切的關系。
試想一下，如果你牙齒疼了，會去哪里看？
估計你首先會想到牙科診所，現(xiàn)在私人牙科診所非常普遍，幾乎每個社區(qū)里都有，而這些小診所的技術并不比大醫(yī)院差。
那再假想一下，如果你想去治療眼睛呢？
不說由于技術壁壘比較高，小眼科診所非常少，就算有，你敢去看嗎？
眼睛作為人體最重要，也是最精密的器官之一，任何人都不敢亂來，這就給他樹立了異常高的行業(yè)壁壘。
愛爾眼科成立于2003年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，是中國首家A股IPO的醫(yī)療服務公司。
八年過去了，愛爾眼科今天已成為全球最大的連鎖眼科醫(yī)療服務機構，在大陸地區(qū)已并表醫(yī)院76家，體外并購基金儲備120余家專業(yè)眼科醫(yī)院。
截止2017年11月，愛爾眼科旗下已有200余家醫(yī)院，覆蓋全國醫(yī)保人口超過70%，年門診量超過400萬人。
并且，在美國、歐洲和香港，也開設了80余家眼科醫(yī)院。
愛爾的成長速度這么強勁，首先得益于眼科行業(yè)的高成長性。
現(xiàn)代社會，用眼強度的增長以及眼科衛(wèi)生保健意識的增強，已經(jīng)成為我們追求美好生活路上最大的矛盾之一。
這結論當然不是空口無憑的，先看兩個數(shù)據(jù)。
在疾病譜變化、潛在需求釋放、消費升級的共同作用下，2005-2015年眼科醫(yī)院入院人數(shù)、眼科總收入的復合增長率分別為20.96%和24.03%，并且近幾年有加速趨勢。
另外，國內(nèi)政策的激勵也在不斷刺激著眼科的快速發(fā)展。
比如2016年10月，衛(wèi)計委發(fā)布《“十三五”全國眼健康規(guī)劃（2016—2020年）》，指出要提高眼科醫(yī)療服務的覆蓋面、可及性、公平性和有效性。
2017年8月，衛(wèi)計委批準中小型眼科醫(yī)院獨立設置醫(yī)療機構類別，允許社會力量投資，并連鎖化、集團化運營。
遙想十多年前的中國眼科，還只是屬于公立醫(yī)院里五官科中的一個小科室，很多技術設備都不完善。
而今天，在愛爾眼科的一個市級中心醫(yī)院，二級科目就有十多個。
以前偏遠一些的鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民，想看眼科都找不到地方，需要車馬勞頓的往大城市跑。
而如今，愛爾眼科在全國已經(jīng)開了200家醫(yī)院，大部分都開在地級、縣級區(qū)域，開在老百姓的身邊。
正是這種技術的升級和渠道的滲透，讓大量的眼科就診潛在需求被激發(fā)了出來。
2
我們拿出顯微鏡，對愛爾眼科的主營業(yè)務進行一番掃描，看看他的機會到底在哪里？
愛爾最開始的業(yè)務以屈光和白內(nèi)障為主，隨著公司做大，相關服務也逐漸完善了起來。到今天，屈光、白內(nèi)障和視光業(yè)務，已成為愛爾營收增長的“三駕馬車”。
先說第一點，屈光業(yè)務
通俗來說，就是近視矯正業(yè)務。這項業(yè)務是眼科最剛性的需求，特別是現(xiàn)在的孩子，近視率越來越高，簡直就讓爸媽們操碎了心。
據(jù)美國費瑞斯州立大學密歇根視光學院2014發(fā)布的研究，我國大陸地區(qū)近視發(fā)病率高達53%，意味著近視患者有7億多。
這是一個多么龐大的市場空間。
屈光手術的發(fā)展，為這個問題提供了不錯的解決方案。
過去20多年的發(fā)展，讓近視手術已經(jīng)達到了相當高的水平，全球已有上千萬近視眼患者通過手術摘掉了眼鏡。
回顧近視手術的技術迭代歷程，從PRK、IK、EK、TK、半飛秒、全飛秒，到ICL植入術，每一次技術的升級，都讓手術的安全性和適用范圍得到了提升。
事實上，目前我國每年開展的近視治療手術僅100萬例左右，市場滲透率還非常低。
正是這種低滲透率和巨大潛力，讓愛爾的屈光手術營收保持了很多年的快速增長，并且離天花板還有很遠的距離。
更重要的是，這項業(yè)務因為高風險性，患者通常都會選擇最值得信賴的醫(yī)療機構來實施，所以顯而易見，毛利率極為穩(wěn)定的處于高位。
接著是第二點，白內(nèi)障業(yè)務
白內(nèi)障是世界范圍內(nèi)，排在第一位的致盲性眼病，并且年紀越大，越容易發(fā)病。
這項業(yè)務有兩大紅利，第一是老齡化帶來的老人群體增多，第二是醫(yī)保政策將它作為重點覆蓋對象，長期享有政策紅利。
從實際情況來看，我國的白內(nèi)障患病人群數(shù)量是很大的，但是過去的手術率卻很低。
主要原因，不外乎是手術價格的昂貴，將許多患者擋在了醫(yī)院外面，但是隨著整體中國人收入水平的上升，這項業(yè)務的滲透率可望迎來一個大的飛躍。
參照發(fā)達國家的手術率水平（CSR 8000例/百萬人/年），我國白內(nèi)障病種的潛在市場，可以達到現(xiàn)有市場規(guī)模的6倍之多。
對于愛爾來說，這項業(yè)務其實已經(jīng)開始起飛了，2014年起白內(nèi)障手術營業(yè)收入大幅提升，主要就是ICL及全飛秒新技術的推廣。
最后說說第三點，視光業(yè)務
也就是俗稱的驗光配鏡，這塊業(yè)務門檻相對較低，傳統(tǒng)上大多由街邊的眼鏡店來提供相關服務。
當然，醫(yī)院也是可以提供配鏡服務的，兩者的區(qū)別在于：
眼鏡店的驗光，通常只在意“眼球屈光度”一個指標，目標是“看得清”；
醫(yī)學驗光，通常有散光軸位、調(diào)節(jié)力、雙眼單視功能等21項指標，醫(yī)生要開具配鏡處方，不僅要“看得清”，還要“看得舒服”。
在發(fā)達國家，醫(yī)學驗光配鏡才是主流。
這里面有兩層原因，第一是政策，在歐美，政策規(guī)定，所有眼鏡店配鏡都要依據(jù)醫(yī)生開出的處方單。
日本雖然沒有硬性要求處方單，但是由于消費者對配鏡驗光的高標準要求，讓服務體驗更完善的醫(yī)學驗光占據(jù)了主流市場。
很明顯，從眼鏡店驗光到醫(yī)院驗光，本質(zhì)上是一種消費升級的需求。
愛爾為了切入這塊業(yè)務，將大量視光門診開入社區(qū)，實現(xiàn)與商業(yè)配鏡的直接競爭。
按照計劃，到2020年愛爾將開設1000家視光中心，未來隨著醫(yī)院擴張和渠道下沉，視光業(yè)務極有可能成為第一大業(yè)務。
以目前的渠道擴張速度，愛爾預計這塊未來3年有望實現(xiàn)30%以上的高增長，毛利率穩(wěn)定在50%以上。
可以看到，三駕馬車的毛利率都非常高，并且還都有著很好的成長性，簡直就是羨煞旁人啊。
更關鍵的是，旁人即使再眼紅，想挑戰(zhàn)愛爾的地位，也已經(jīng)沒有機會了。
十幾年時間積累下來的規(guī)模和品牌護城河，不是想顛覆就能顛覆的。
3
如果說，愛爾的“三駕馬車”業(yè)務是外在招式，那么他的經(jīng)營戰(zhàn)略就是內(nèi)功心法了。
愛爾之所以能夠在近幾年來愈戰(zhàn)愈勇，加速度成長，跟他的“分級連鎖+并購基金”戰(zhàn)略有著密切關系。
中國的醫(yī)療難題，有一個解不開的結：患者居住地和優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的巨大區(qū)域不平衡。
一方面，是70%以上的人口都集中在三四線以下的地級縣市，另一方面，是90%以上的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源都集中在一二線中心城市。
正是這個矛盾，導致了老百姓“看病難”的問題。
傳統(tǒng)的醫(yī)療體制，是很難解決這個矛盾的，但愛爾可以，這個辦法就是品牌分級連鎖機制。
從中心城市醫(yī)院—省會醫(yī)院—地級市醫(yī)院—縣級醫(yī)院，都建立起愛爾的連鎖機構，滿足不同的患者需求。
第一級為中心城市醫(yī)院，主要解決疑難雜癥，并且作為科研學術中心，提高品牌影響力；
第二級為省會城市醫(yī)院，可以開展全眼科服務，向下收治三級醫(yī)院轉(zhuǎn)診的重癥、疑難雜癥患者，同時向上轉(zhuǎn)診，承上啟下；
第三級為各地市的醫(yī)院，開展常規(guī)眼科業(yè)務，同時向上級醫(yī)院轉(zhuǎn)診；
第四級為縣級醫(yī)院，開展基礎眼健康服務，并向上級醫(yī)院輸送手術患者，促進品牌在基層的滲透。
每一層之間，上級醫(yī)院對下級可以進行支援和定期培訓，下級醫(yī)院又可以通過低成本為上級醫(yī)院獲取客戶，讓整體運營效率得以優(yōu)化。
這套體系一打出來，更加讓那些單打獨斗的眼科醫(yī)院失去了抗衡的資本，只能淪為被收編的對象。
還有一個絕招，就是與之配套的并購基金。
2014年起，愛爾眼科陸續(xù)設立了愛爾東方合伙并購基金等4家專職投資眼科醫(yī)院的并購基金。
愛爾對體外醫(yī)院注入體內(nèi)，采取成熟一家收購一家的模式，先以并購基金在體外投資眼科醫(yī)院并度過孵化期，等醫(yī)院實現(xiàn)盈利后，逐步分批從并購基金注入上市公司。
效果是非常明顯的。
2009-2013年這段時間，愛爾平均每年新開設門店數(shù)僅為6家，并購基金設立之后，2014-2016年新開門店數(shù)年均達34家。
擴張效率驟然加快。
目前，愛爾的中心城市和省會醫(yī)院布局基本已經(jīng)完成了，接下來的重點，主要在地縣級醫(yī)院網(wǎng)絡。
按照愛爾的規(guī)劃，到2020年底要建設200家地級市醫(yī)院、1000家縣級醫(yī)院，覆蓋10億以上人口，讓基層百姓能夠就近看病。
目前的愛爾眼科，跟排名第二的競爭對手比起來，規(guī)模差距已是四倍之多。
絕對領先。
但是跟他自己的2020年規(guī)劃比起來，那還差得太遠，如果3年之后真的能實現(xiàn)，那將是一個怎樣規(guī)模的巨無霸??！
4
眼科作為技術驅(qū)動的行業(yè)，規(guī)模上能取得競爭優(yōu)勢的前提必然是技術領先，而人才則是技術的基礎。
我們看看愛爾的人才庫。
首先是全職眼科醫(yī)生的數(shù)量，有3000多名，全國最多。
2013年，愛爾跟中南大學合作共建了一個“中南大學愛爾眼科學院”。
聘請了中科院楊雄里院士、蘇國輝院士、德國圖賓根眼科研究所Frank Schaeffel教授、香港中文大學彭智培教授以及中華醫(yī)學會眼科學分會前主任委員王寧利教授等一批知名專家教授。
有沒有一種跟阿里組建的“達摩院”類似的感覺？！
這兩年，愛爾陸續(xù)開展全球并購，吃下了香港的亞洲醫(yī)療、美國的AW Healthcare Management，歐洲的Clinica Baviera等一系列高端眼科機構。
目的，其實主要不是當?shù)氐氖袌觯俏{全球最好的眼科人才和技術能力。
這個世界級眼科平臺一旦搭建了出來，基本上就是處于獨孤求敗的地步。
5
最后，我們通過杜邦分析，細細透視一下愛爾的財務健康情況。
可以看到，愛爾的ROE水平持續(xù)提升，銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權益乘數(shù)三個關鍵因子，都有著積極的貢獻。
其中最關鍵的一個因子，是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的逐年提升。
君臨通過研究發(fā)現(xiàn)，愛爾的新建醫(yī)院以租賃為主，輕資產(chǎn)方式減輕了前期投入，有利于將更多資金用于市場推廣擴張，這是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的重要原因。
或許未來幾年的大規(guī)模投資擴張，有可能帶來資產(chǎn)結構質(zhì)量的波動，但是基于公司過往穩(wěn)健的表現(xiàn)，我們認為愛爾的長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以保持穩(wěn)定。
并且隨著市場競爭力的不斷強化，凈利率的小幅提升，愛爾的ROE仍將獲得穩(wěn)步增長。
這是長線成長股投資最值得關注的指標。
最后我們看一下醫(yī)療服務行業(yè)的幾家公司毛利率對比：
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