引言

美元是世界上最大經(jīng)濟體的貨幣，但并不止于此。它在美國以外也有著廣泛的使用，包括作為非美儲蓄者的儲備貨幣，非美出口商和進口商的計價貨幣（invoicing currency），以及大量非美借款人的融資貨幣。

美元在全球的使用意味著其價值的變化對全球經(jīng)濟的影響，并不局限于傳統(tǒng)中直接層面上對美國外貿(mào)的影響。

考慮到這些溢出影響的潛在重要性，經(jīng)濟學家們過去卻沒有更徹底地研究這些溢出影響，這無疑令人感到驚訝。不過，最近，政界與學術界都開始對這些跨境影響的相關性和規(guī)模產(chǎn)生了更強烈的興趣。

本文結合了這些新興的研究，主要有三個目的：首先，列出并量化美元在全球的各種角色，包括作為儲備貨幣、計價貨幣和融資貨幣的角色。其次，探討這對世界經(jīng)濟的影響，描述了美元的全球角色如何形成額外的渠道，通過這些渠道，美元價值的變化影響到世界其他地區(qū)，這種影響不僅僅局限在貿(mào)易方面。第三，對美元價值變化對世界其他地區(qū)產(chǎn)出增長的影響以及不同渠道的重要性進行了實證估計，并總結了一些政策教訓。

本文的目的是評估美元波動對全球經(jīng)濟影響的多種渠道，但它并沒有試圖解釋造成這些美元波動的原因。所以，對美元幣值變化之于全球產(chǎn)出增長的影響之估計不會考慮是哪些因素造成了美元升值——如更緊的美國貨幣政策或投資者風險偏好的改變等。它們僅代表了受上述因素驅動的美元走勢的平均反應。

美元在全球的作用

貨幣有三種傳統(tǒng)功能：交換媒介、價值儲藏和記賬單位。在世界151種貨幣中，美元在國際上是這些職能的主要提供者。作為主要的全球儲備貨幣，美元發(fā)揮著價值儲藏的功能，國際安全資產(chǎn)中有很大一部分是以美元計價的。它也是使用最廣泛的國際交換媒介，有很大一部分跨境貿(mào)易和金融交易(包括銀行和債務融資)是以美元進行的。最后，美元也是主要的國際記賬單位，因為許多進出口都是以美元計價的。

在本節(jié)中，我們將描述和量化美元的一些國際角色。

儲備貨幣

美元是大量外國資產(chǎn)投資者選擇作為價值儲藏的計價貨幣，也就是說，美元通常被政府和私人部門用作儲備貨幣。表1顯示了它作為各國央行所持有的外匯儲備資產(chǎn)的主要計價貨幣所發(fā)揮的關鍵作用，其所占份額約占各國央行外儲總持有量的近70%。

這種現(xiàn)象并不僅限于官方持有（official holdings）。如果將國家視作一個整體，且主要關注于外儲的持有情況，可以發(fā)現(xiàn)美元計價資產(chǎn)仍然占據(jù)主導。圖2顯示了發(fā)達經(jīng)濟體和其他國家(主要是新興市場)以美元和歐元計價的外債資產(chǎn)的份額，包括私人外部資產(chǎn)?？梢姡?strong>美元資產(chǎn)占外部資產(chǎn)的一半以上，且在過去25年的大部分時間里，其份額一直保持穩(wěn)定。它幾乎是第二大使用貨幣歐元之份額（新興經(jīng)濟體的歐元資產(chǎn)占30%左右，發(fā)達經(jīng)濟體則為20%以下）的兩倍。

計價貨幣

美元同樣被作為計價貨幣而廣泛地運用于外部貿(mào)易中，即便是在非美國家之間。例如，巴西對英國的出口可以用美元計價，即使它不是參與交易的任何一個國家的本國貨幣。圖3通過比較以美元計價的出口和進口在一系列發(fā)達市場和新興市場經(jīng)濟體中的占比，與這些國家和美國的進出口占比來量化了這一點。如圖可見，大多數(shù)觀察結果都低于45度線(加拿大是唯一的例外)，這意味著以美元計價的貿(mào)易份額通常高于與美國的貿(mào)易份額。以英國為例，以美元計價的進口份額約為35%，但從美國進口的份額約為10%?？梢?，其進口的大多數(shù)商品以美元計價，故而導致了美元計價比例的上升。

融資貨幣

最后，美元在通過銀行貸款和國際債市為美國之外的公司提供資金方面也發(fā)揮著關鍵作用。也就是說，非美國企業(yè)發(fā)行債券并獲得以美元計價的銀行貸款，即使他們不是美國居民，或者他們的收入來源主要不是以美元計價的。

在新興市場經(jīng)濟體的公司尤其如此，他們在國際市場上未償付的美元負債（圖4）與美元計價的跨境銀行貸款（圖5）之存量遠遠大于其他幣種之總和。這可能是因為在新興市場匯率波動的風險更大，因此借入外幣更便宜（更少的外匯風險溢價——編者注），尤其是美元。企業(yè)部門和更廣泛的非銀部門都存在這種情況。

自2008全球金融危機以來，在國際債券市場上，新興市場對美元融資的依賴正變得越來越明顯（圖4）。盡管由國際銀行運作的以美元計價的流向新興市場的跨境貸款在過去幾年已逐漸變得平穩(wěn)，但仍然停留在非常高的水平（圖5）。

美元跨境借款的主導地位并不僅限于新興市場經(jīng)濟體。雖然發(fā)達經(jīng)濟體的美元國際債務和跨境貸款比例低于新興市場，但其規(guī)模仍然龐大。

上面描述的美元的各種角色并不是相互獨立的。例如，美元是一種受歡迎的計價貨幣，這一事實很可能與它作為價值儲存手段的角色有關。一項安全的資產(chǎn)只有在將來可以用已知數(shù)量的商品和服務進行交換時才是安全的。如果出口和進口中有很大一部分是以美元計價的，那么代理商就有理由將他們安全的資產(chǎn)以同一種貨幣持有，以便日后方便地兌換貨物和服務。

美元漲跌對全球經(jīng)濟的影響

在前一章節(jié)里，我們勾勒并量化了美元在全球的各種角色。在本節(jié)中，我們將描述這些全球角色如何形成某些渠道，通過這些渠道，美元幣值的升降將影響到世界其他地區(qū)。

任何貨幣（包括美元）價值的變化對世界其他地區(qū)的影響，通常被認為主要作用于雙邊貿(mào)易方面。在本文中，這被稱為“經(jīng)典”的貿(mào)易渠道。美元價值的變化導致美國出口和進口相對于外國替代品的相對價格變化。在美元升值的情況下，美國產(chǎn)品在其他國家的價格相對于當?shù)靥娲飞蠞q，這降低了當?shù)貙λ鼈兊男枨?。不過，外國商品對美國消費者來說變得相對便宜，推動了美國從世界其他地區(qū)的進口。在許多傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型中，這些動態(tài)促進了國外的經(jīng)濟增長，抑制了美國國內(nèi)的增長。

然而，上述美元在國際上扮演的各種角色意味著，其價值的變化帶來的全球影響，其實超出了傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道。本節(jié)剩下的部分將分析其中的一些渠道。為了簡單起見，我們將以美元升值為例進行論述。

作為一種計價貨幣的美元

傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道主要影響那些直接與美國進行貿(mào)易的國家。然而，正如前一節(jié)所解釋的那樣，考慮到非美國家之間大量的美元計價貿(mào)易，還有一個額外的方面需要考慮。美元價值的變化可能會對各國產(chǎn)生不同的影響，這取決于它們的進出口中以美元計價者的份額。

出口和進口價格往往對計價貨幣幣值變化的反應比較緩慢。例如，當出口商決定自己的價格時，他們可能更關心其競爭對手的價格，所以即便匯率發(fā)生變化，他們也會讓自己的價格維持不變。相反，加成（mark-ups，即生產(chǎn)貨物與服務的成本與售價之間的差）則與匯率一同波動。例如，巴西對英國的出口商并不一定會因為巴西雷亞爾貶值而降低其出口產(chǎn)品的美元價格，盡管以美元計算，它們的成本已經(jīng)下降。不過，根據(jù)出口公司在生產(chǎn)中使用的以美元計價的進口投入（inputs）的程度不同，其生產(chǎn)成本也可能有不同程度的提高。

那么，粘性的（美元）價格和使用進口生產(chǎn)投入以生產(chǎn)出口品的后果是什么？為了回答這個問題，讓我們考慮一下美元相對于A國貨幣升值的情況。經(jīng)典貿(mào)易渠道預測，這將使A國的商品對美國更便宜，并提高A國的出口，但這也會使美國的商品對A國來說更貴，從而減少進口。

而這些則會受到粘性出口價格和在生產(chǎn)中使用進口投入的影響。如果A國企業(yè)對美元升值反應不大，不會大幅改變以美元計價的出口價格，那么A國的產(chǎn)品在美國消費者看來也不會變得更便宜，A國出口也因此不會大幅增長。

在生產(chǎn)中使用進口投入會加劇這種影響。如果A國的出口使用大量以美元計價的進口投入（價格上漲），企業(yè)的生產(chǎn)成本就會上升，從而進一步降低它們降低美元出口價格的動機。因此，出口需求的增長減少，出口也因此并沒有得到傳統(tǒng)貿(mào)易渠道中所預測的那般增長。

另一方面，本幣對美元貶值后，以美元計價的進口商品價格相對于國內(nèi)替代品上漲，導致A國進口減少，這影響到所有以美元計價的貿(mào)易，而不僅僅是與美國的貿(mào)易。因此，美元升值也會減少非美國家的出口需求。

總的來說，取決于進出口中以美元計價份額較高的國家的數(shù)量，美元升值不一定會像傳統(tǒng)貿(mào)易渠道所預測的那樣——導致美國以外國家的出口增加和經(jīng)濟增長加快。

作為融資貨幣的美元

（a）資產(chǎn)負債表效應和風險承擔（risk-taking）

美元具有的全球融資貨幣之屬性意味著企業(yè)在世界其他地區(qū)可以用美元獲得貸款或發(fā)行債券，且有時并不與美元資產(chǎn)匹配，也不在衍生品市場“對沖”（獲得保險，insured）。

對這些公司來說，美元升值意味著，為了兌付以美元借款的金額，它們將不得不以本幣償還更多債務。這將給企業(yè)的資產(chǎn)負債表帶來壓力（公司的凈值將會下降），并產(chǎn)生一系列影響。最直接的情況是，這些公司可能會發(fā)現(xiàn)借款變得更難，這有可能導致其招聘、投資和生產(chǎn)方面的削減，繼而削弱所在國的經(jīng)濟增長。

而對于放出美元貸款給這些公司的債權人而言，美元升值可能會降低他們收回資金的可能性。這種不確定性將增加他們投資組合的風險。銀行通常具有內(nèi)部風險管理實踐或外部監(jiān)管約束，這些約束限制了它們愿意或允許承擔的風險。因此，受影響的銀行可能會更廣泛地減少放貸，從而可能降低所在國的產(chǎn)出增長。

這些被稱為匯率風險渠道的動態(tài)通常與跨境美元貸款的減少有關(在美元升值的情況下)。

（b）國內(nèi)金融狀況

由美元幣值變化帶來的債務價值變化對公司資產(chǎn)負債表的影響不僅局限在向它們提供資金的人(如上所述)，而且還可能在更廣地意義上影響到它們的國內(nèi)金融體系。一個潛在的渠道是企業(yè)獲得跨境美元融資，并將這些美元融資的一部分存入國內(nèi)金融體系中。如果這些資金轉換為本幣，或者銀行向居民發(fā)放美元貸款，這反過來又會寬松國內(nèi)金融狀況。而當美元升值時則相反，除了直接影響公司外，國內(nèi)金融狀況收緊，也可能對產(chǎn)出增長產(chǎn)生負面影響。

（c）主權收益率

美元價值的變化可能對各國政府產(chǎn)生額外的影響。當企業(yè)發(fā)現(xiàn)更難獲得貸款時，它們可能會減少產(chǎn)量和雇傭。而美元升值對經(jīng)濟增長的拖累，則可能因為對政府直接或間接的影響而進一步放大。

例如，美元貶值會對償債成本產(chǎn)生直接影響。如果政府借入美元，其以本幣支付的利息將會增加，這通常被稱為“原罪”（original sin）。

此外，美元升值還可能導致企業(yè)活動減少，從而壓低政府稅收。在一個更惡劣的財政狀況下，投資者可能會要求為持有政府債券獲得更高的回報。為了抵消融資成本的增加，政府可能會削減支出，增加稅收，進一步收緊金融環(huán)境，并放大對經(jīng)濟活動的打擊。這是間接效應。

間接影響甚至適用于以當?shù)刎泿庞媰r的債務，因此適用于任何的直接原罪影響。

作為儲備貨幣的美元

世界上很大一部分資產(chǎn)（和負債）是以美元計價的。雖然資產(chǎn)和負債可能都以美元計價，但每個國家和部門的美元資產(chǎn)和負債并不總是完全匹配。在這種情況下，家庭和主權國家的凈財富也會受到美元幣值變化的影響，這可能會導致其支出發(fā)生變化，進而影響產(chǎn)出。

例如，在美元升值的情況下，資產(chǎn)大于負債的代理人的財富(以本幣衡量)將會增加。財富的增加可能會轉化為消費的增加。但是，并不是一個國家中所有的代理人都能從美元升值中獲益。在融資渠道中分析的公司可能就是這樣，其中一些公司的美元負債可能超過資產(chǎn)，那么他們因美元升值受到的影響無疑是負面的。

撇開分配方面的考慮不談，在總體水平上，如果一個國家的外部資產(chǎn)主要以美元計價，而負債以本幣計價，那么當美元升值時，就會產(chǎn)生積極的財富效應。原則上，對需求和投資的拉動可能會提振GDP增長，但對于一個美元債務多于資產(chǎn)的國家來說，情況則恰恰相反。

錨定貨幣的國家之角色

一些國家選擇將本幣與其他國家的貨幣錨定。將本國貨幣與美元掛鉤的國家占全球國家總數(shù)的25% - 30%。這一比例在過去30年中一直保持穩(wěn)定（圖6）：

在上述眾多渠道里，將本國貨幣與美元掛鉤的國家某種意義上看屬于擴大后的美元區(qū)域。為了錨定匯率，這些國家必須保持大量美元儲備以干預外匯市場。此外，它們的出口和進口幾乎完全以美元計價。在他們看來，美元升值意味著出口減少，進口增加。

理論上，將本國貨幣與美元掛鉤的國家應可以消除資產(chǎn)負債表效應和潛在的融資困難，因為本地債務的價值將以美元計價。但主要的風險是，一個國家在危機期間可能被迫需要浮動其貨幣，這可能會由一系列機制促成，比如自我實現(xiàn)的危機——投資者因為相信會發(fā)生危機而誘發(fā)了一次危機。在危機期間，本幣的突然貶值可能會導致資產(chǎn)價值發(fā)生巨大變化，債務償還出現(xiàn)困難，人們對金融穩(wěn)定也開始感到擔憂。

美元價值變化的溢出效應：實證評估

上一節(jié)顯示，在美元升值期間，傳統(tǒng)貿(mào)易渠道對非美國家增長的提振可能被另一些渠道抵消。根據(jù)不同渠道的相對力量對比，美元升值甚至可能導致非美國家經(jīng)濟增長放緩。因此，整體影響是一個實證問題——我們必須看看數(shù)據(jù)，才能理解過去美元升值時期到底都發(fā)生了什么。

我們首先考察總影響，然后看看前述的渠道中哪一個是最重要的。

值得注意的是，美元幣值變動的原因也很重要，因為不同的潛在沖擊可能對世界其它地區(qū)產(chǎn)生不同的影響。這里我們暫不考慮美元升值是由什么引起的——如美國收緊貨幣政策或投資者風險情緒的轉變。因此，我們的結果應被視為代表對美元升值的平均回應，該升值可能是由任何一個因素導致的，而不是某個直接的因素。

總影響

利用PVAR模型，我們希望衡量美元價值變化對一大批非美國家產(chǎn)出增長帶來的影響。PVAR考慮了一小部分相關變量，并允許我們估計一系列國家的實際產(chǎn)出增長對美元價值的外生變化的反應。

我們收集了24個發(fā)達經(jīng)濟體和39個新興市場在1987 - 2015年間的數(shù)據(jù)?？紤]到發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間的差異，我們對此準備了兩種不同的模型。

圖7顯示了新興市場經(jīng)濟體(EMEs)在不同的時間視域內(nèi)，因美元升值10%而對實際產(chǎn)出增長造成的可能影響，其中還包含了反映這種估計之不確定性的置信區(qū)間。如圖可見，一旦美元沖擊發(fā)生，實際GDP增長就會大幅下降。這種影響的規(guī)模是相當大的：如果美元升值10%，新興市場經(jīng)濟體的GDP增長就會減少1.5%。

但是，這些影響并不局限于新興經(jīng)濟體：對發(fā)達經(jīng)濟體（除了美國）的影響也是很大的，雖然比新興經(jīng)濟體略小一二（見圖8）。在兩種案例中，影響都將持續(xù)3年左右。

這些結果與最近的一組論文結論一致，Druck,Magud與Mariscal發(fā)現(xiàn)，美元的升值周期往往與世界其他地區(qū)更低的增長相關。這表明，前幾章所述的美元升值的傳導渠道中，其他渠道的影響力大于傳統(tǒng)的外貿(mào)渠道。

基礎渠道（Underlying channels）

在確定了美元升值對世界其他地區(qū)產(chǎn)出增長的負面影響后，我們現(xiàn)在探討上述潛在渠道之間的相關性。也就是說，我們希望看到，在美元升值期間，受某一特定渠道影響更大的國家是否會受到更大影響。

由于數(shù)據(jù)可用性的限制，我們主要探索了三種渠道：財富效應渠道（美元作為儲備貨幣）、資產(chǎn)負債表渠道和主權收益渠道（兩者都來自美元作為融資貨幣）。我們大概地量化了各國對這些渠道的敞口，然后將這些信息輸入面板數(shù)據(jù)回歸模型，以評估它們的相關性。資產(chǎn)負債表渠道捕捉了國內(nèi)代理人累積美元債務的直接后果，而財富效應則與該國的總凈頭寸（以美元計價的資產(chǎn)相對于以美元計價的負債的規(guī)模）有關。

我們認為：（1）曾有大量美元資本流入的國家尤其暴露在資產(chǎn)負債表渠道下；（2）負的美元凈外國資產(chǎn)頭寸的國家尤其暴露在財富效應渠道下；（3）在美元升值期間主權債務利差上升更大的國家尤其暴露在主權收益渠道下。

在運行中，由于樣本數(shù)量較少，所以本次我們不區(qū)分發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體，并在整個數(shù)據(jù)組上估計這個面板回歸模型。

圖9顯示了在美元升值的情況下，不同渠道中，產(chǎn)出的損失情況。藍色條柱顯示了，在美元升值1%的情況下，三種渠道的敞口較為均衡的國家平均實際GDP增長的縮減情況。而紫色橫杠則表示，特定渠道的敞口比平均值更高的情況下，美元升值對實際GDP增長的影響。垂直線則顯示了我們對估計的置信區(qū)間。

如上圖所示，當美元升值時，那些特別容易受到資產(chǎn)負債表和主權收益率渠道影響的國家，其實際GDP增長受到的沖擊更大。相比之下，財富效應渠道似乎并不是特別相關。這可能反映了代理機構之間在國家內(nèi)部的資產(chǎn)分配之重要性（例如，政府和私人部門可能以互相抵消的方式采取行動），這意味著該國的外國資產(chǎn)凈頭寸總和不足以反映這些動態(tài)的風險敞口。

結論

本文研究了美元在全球扮演的各種角色，以及美元價值的變化對世界其他地區(qū)產(chǎn)生的溢出效應。

美元被大量非美儲戶用作儲備貨幣，被非美國借款人用作融資貨幣，以及在非美國家之間的對外貿(mào)易中用作計價貨幣。反過來，這些全球性的用途形成了許多額外的渠道，通過這些渠道，美元價值的變化會對世界其他地區(qū)產(chǎn)生超出外貿(mào)層面之外的影響。

我們提出的經(jīng)驗證據(jù)表明，美元升值會導致全球其它地區(qū)的增長低于平均水平。這與傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道之結論背道而馳，傳統(tǒng)貿(mào)易渠道認為，美元升值通過增加進口需求和減少來自美國的出口競爭從而推動世界其他地區(qū)的增長。

本文的政策啟示為，首先，我們應該意識到美元持續(xù)升值對全球經(jīng)濟增長的潛在負面影響。其次，在美元持續(xù)走強期間，可能會出現(xiàn)潛在的金融穩(wěn)定風險，比如企業(yè)和銀行資產(chǎn)負債表承受的壓力加大等。

我們所描述的渠道不一定與金融危機有關。但是，如果一國的國內(nèi)脆弱性很高，美元走高則可能引發(fā)危機，對經(jīng)濟增長的影響也可能大于上述情況——比如，美元升值，外債急劇增加，從而導致一波企業(yè)倒閉潮。

很明顯，美元不僅僅是世界上最大經(jīng)濟體的貨幣，這意味對美元價值的變化需要更合適的理解與監(jiān)測。

參考材料：Fernando Eguren Martin, Mayukh Mukhopadhyay and Carlos van Hombeeck of the Bank’s Global Spillovers and Interconnections Division，The global role of the US dollar and its consequences，Bank of England, Quarterly Bulletin, 2017 Q4.