報告要點
房地產(chǎn)行業(yè)鏈條長、產(chǎn)值大，是占比最高的居民資產(chǎn)，在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重
房地產(chǎn)開發(fā)流程包括拿地、施工、銷售、竣工、交房、裝修等環(huán)節(jié)，橫跨服務(wù)業(yè)和工業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條較長。前端對鋼鐵、水泥等建材需求較大，對貨幣金融、商務(wù)服務(wù)等依賴度較高，后端還可以帶動家電、裝潢等居民消費。在總量上，房地產(chǎn)、房屋建筑、建筑安裝和建筑裝飾等4行業(yè)，貢獻(xiàn)了我國10%以上的增加值和產(chǎn)值、40%以上的固定資本形成。住房資產(chǎn)和住房貸款，分別占城鎮(zhèn)家庭實物資產(chǎn)和負(fù)債的74.2%和75.9%。房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到國計民生，在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重。
房地產(chǎn)鏈前端，以房屋建筑為中樞，通過建材等中上游行業(yè)來拉動工業(yè)生產(chǎn)
在房地產(chǎn)直接相關(guān)的4行業(yè)中，房屋建筑總產(chǎn)值最大（超過其他3行業(yè)之和）、中間投入占比高（超過75%），是房地產(chǎn)鏈前端對中上游行業(yè)拉動的中樞，主要體現(xiàn)為對建筑材料的大量需求。鋼壓延產(chǎn)品、水泥/石膏制品、磚瓦石材等3大類建材產(chǎn)品的投入量，分別占房屋建筑業(yè)總產(chǎn)出的11.0%、10.4%、6.4%。其中，水泥、螺紋鋼、平板玻璃等產(chǎn)品，和房地產(chǎn)投資關(guān)系密切。2011年以來，水泥產(chǎn)量和房屋施工面積高度相關(guān)；70%以上的平板玻璃和螺紋鋼，均用于房地產(chǎn)領(lǐng)域。
地產(chǎn)后端銷售，可帶動金融等相關(guān)服務(wù)業(yè)、及特定“后地產(chǎn)”領(lǐng)域的居民消費
房地產(chǎn)竣工后的安裝工程，更多地需要五金器件、電線光纜等制成品；進(jìn)一步的裝修裝飾，則對木制品、陶瓷/磚石制品等拉動明顯，拉動系數(shù)分別達(dá)到0.11和0.08。除了這種通過投入產(chǎn)出關(guān)系形成的行業(yè)拉動，還有居民消費行為帶來的商品需求，比如家電、家具、裝潢等“后地產(chǎn)”消費。此外，房地產(chǎn)行業(yè)對服務(wù)業(yè)的影響也較為明顯，尤其體現(xiàn)在貨幣金融、商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域。比如建筑安裝業(yè)每增加1單位產(chǎn)出，可以拉動專業(yè)技術(shù)服務(wù)行業(yè)0.2單位的產(chǎn)出。
投入產(chǎn)出角度看，前端受益彈性較大；未來房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)影響，需關(guān)注政策變化
根據(jù)投入產(chǎn)出關(guān)系測算，前端來看，黑色金屬礦、非金屬建材等行業(yè)對房地產(chǎn)投資的受益彈性最大。房地產(chǎn)投資每增加1%，可拉動黑色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)出增加0.9%，磚瓦石材、水泥石膏、陶瓷等非金屬建材行業(yè)產(chǎn)出增加0.6%以上。房地產(chǎn)后端對其他行業(yè)的拉動能力總體弱于前端。此外，測算顯示，在居民消費行為主導(dǎo)下，家電類、建筑裝潢類消費，與商品房銷售關(guān)系密切，分別滯后1個月和6個月。其中白色家電與房地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，以洗衣機(jī)、空調(diào)等表現(xiàn)較為明顯。
在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)的拉動有所減弱，但依然舉足輕重、需密切跟蹤。伴隨我國進(jìn)入轉(zhuǎn)型“攻堅”階段，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，“房住不炒”成為政策的主基調(diào)，房地產(chǎn)“周期”也相應(yīng)消失。2018年以來，房地產(chǎn)政策總體收緊的背景下，居民購房和房企投融資均與以往不同，房地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)的邊際拉動有所減弱。但總體來看，房地產(chǎn)關(guān)乎國計民生、依然需密切跟蹤。
報告正文
1、房地產(chǎn)行業(yè)鏈條長、產(chǎn)值大，在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重
1.1、房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)流程較長，形成連環(huán)相扣的產(chǎn)業(yè)鏈條
房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)流程涉及拿地、施工、銷售等多個環(huán)節(jié)，橫跨服務(wù)業(yè)和工業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條較長。房地產(chǎn)開發(fā)流程包括拿地、施工、銷售、竣工、交房、裝修等環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)均對應(yīng)特定行業(yè)。前期的拿地、中期的銷售、后期的交房等環(huán)節(jié)，主要由狹義的房地產(chǎn)業(yè)參與，對應(yīng)拉動貨幣金融、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)。前端的施工環(huán)節(jié)涉及房屋建筑、建筑安裝等行業(yè)，主要拉動建材、線纜等投入；后端的竣工和裝修環(huán)節(jié)，主要由建筑安裝和裝飾行業(yè)參與，并會帶動居民部門的家具、家電等商品消費。
從投入產(chǎn)出視角來看，房地產(chǎn)行業(yè)對鋼鐵、水泥等建材需求較大，對貨幣金融服務(wù)的依賴度較高。將房地產(chǎn)業(yè)和建筑3行業(yè)合并起來考察[1]，對上游商品的需求，主要集中在建材領(lǐng)域，比如鋼鐵、磚瓦、水泥等；對生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的需求，集中在金融服務(wù)、商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域[2]。從最終消耗來看，房地產(chǎn)行業(yè)對貨幣金融服務(wù)、鋼壓延產(chǎn)品、電熱等公用事業(yè)的拉動較大。在投入產(chǎn)出關(guān)系中，房地產(chǎn)行業(yè)對偏中下游的消費品制造業(yè)拉動相對較弱。
[1]此處將房地產(chǎn)、房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾4行業(yè)納入房地產(chǎn)行業(yè)的考察范圍。房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾3個行業(yè)不僅包含房地產(chǎn)，還包括體育場館等其他建筑；但總體上，仍是房地產(chǎn)占主導(dǎo)。
[2]房地產(chǎn)行業(yè)涉及的金融服務(wù)主要為貨幣金融服務(wù)，如房企和居民的貸款等；涉及的商務(wù)服務(wù)種類較多，比如人力資源、綜合管理、組織管理、法律、廣告等。專業(yè)技術(shù)服務(wù)主要為工程技術(shù)與設(shè)計服務(wù)。
1.2、地產(chǎn)鏈經(jīng)濟(jì)占比高、關(guān)系國計民生，地位舉足輕重
房地產(chǎn)、房屋建筑等4行業(yè)貢獻(xiàn)了我國10%以上的增加值和產(chǎn)值、40%以上的固定資本形成，在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重。房地產(chǎn)業(yè)增加值占比為7.1%，是增加值規(guī)模最大的行業(yè)[3]；房屋建筑業(yè)貢獻(xiàn)了6%的總產(chǎn)出、37.5%的固定資本形成，均為土木工程建筑業(yè)（對應(yīng)基建）的2.2倍，是產(chǎn)出和固定資本形成規(guī)模最大的行業(yè)。4行業(yè)加總來看，占增加值和總產(chǎn)出比重的10%以上、固定資本形成的45%以上，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)較大。
[3]按2017年投入產(chǎn)出表中的149行業(yè)劃分。
與此同時，房地產(chǎn)是占比最高的居民資產(chǎn)，在居民部門和金融體系中也占有重要地位。2019年我國城鎮(zhèn)居民家庭的實物資產(chǎn)中，74.2%為住房資產(chǎn)，居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%；有負(fù)債的居民家庭中，住房貸款占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。2019年末，個人住房貸款占金融機(jī)構(gòu)各項貸款比重攀升至近20%。房地產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債，在居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表中占比較高，在金融體系也占有重要地位。
2、 地產(chǎn)鏈以建筑拉動上游生產(chǎn)，通過銷售帶動下游消費
2.1、前端以建筑為中樞，拉動建材等中上游行業(yè)生產(chǎn)
在房地產(chǎn)4行業(yè)中，房屋建筑總產(chǎn)值最大、中間投入占比高，是房地產(chǎn)行業(yè)拉動上游的核心。狹義的房地產(chǎn)業(yè)增加值率較高，中間投入占比僅有25%左右；而房屋建筑業(yè)產(chǎn)值大、中間投入占比高，對中上游行業(yè)的拉動能力更強(qiáng)。2017年，房屋建筑業(yè)總產(chǎn)出達(dá)13.5萬億元，超過其他3行業(yè)之和；中間投入占比超過75%、規(guī)模超過10萬億元，是其他3行業(yè)的2倍以上?？傮w來看，房屋建筑業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)對上游產(chǎn)業(yè)拉動的中樞。
房屋建筑業(yè)對上游行業(yè)的拉動，主要體現(xiàn)為對建筑材料的大量需求。鋼壓延產(chǎn)品、石膏水泥及其制品、磚瓦石材等3大類建材產(chǎn)品，是房屋建筑業(yè)需求規(guī)模最大的商品，占房屋建筑業(yè)產(chǎn)出額的比重分別達(dá)到11.0%、10.4%、6.4%。與此同時，鋼鐵、水泥等行業(yè)的產(chǎn)出擴(kuò)張，還會進(jìn)一步拉動其他行業(yè)。從完全消耗系數(shù)來看，房屋建筑業(yè)的產(chǎn)出增加，可以對電力熱力、金屬制品等行業(yè)形成明顯的間接拉動。
水泥/石膏制品、螺紋鋼、平板玻璃等建材，和房地產(chǎn)關(guān)系較為密切。水泥/石膏制成品中，63.1%用于房屋建筑；鋼壓延產(chǎn)品、玻璃制品中，分別有35.4%和21.6%用于房屋建筑[4]，并有部分用于建筑安裝和裝飾等領(lǐng)域。其中螺紋鋼、平板玻璃等用于房地產(chǎn)的比例，均在70%以上。相關(guān)性來看，2011年以來，水泥產(chǎn)量和房屋施工面積增速高度相關(guān)；平板玻璃也和房屋施工面積具有較強(qiáng)的相關(guān)性。
[4]此處計算時剔除了凈出口和本行業(yè)自消耗，僅考慮國內(nèi)各行業(yè)的需求量。
2.2、后端銷售，可帶動特定“后地產(chǎn)”領(lǐng)域的居民消費
竣工后的安裝工程，更多地需要五金器件、電線光纜等制成品；進(jìn)一步的裝修裝飾，則對木制品、陶瓷制品等拉動明顯。房屋主體工程竣工后，建筑物需進(jìn)行電氣、管道、設(shè)備安裝，對線纜、輸配電和金屬器件（包括鋼壓延產(chǎn)品、金屬制品等）相關(guān)制品的需求較大。進(jìn)一步的裝修裝飾，比如墻面、地板、天花板等處理，拉動最明顯的是木制品，其次是陶瓷和磚石制品，分別占到裝飾裝修行業(yè)中間投入品的10.9%和8.4%。
除了前述通過投入產(chǎn)出關(guān)系形成的行業(yè)拉動，還有居民消費行為帶來的商品需求，比如家電、家具等“后地產(chǎn)”消費。居民在購房后，通常會購置新的家電、家具等商品。這種消費需求并非由投入產(chǎn)出關(guān)系所決定，而是伴隨房地產(chǎn)行業(yè)所形成的衍生需求，受居民消費行為所主導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，冰箱、空調(diào)等白色家電與房地產(chǎn)的關(guān)系更為密切，呈現(xiàn)較高相關(guān)性。
此外，房地產(chǎn)行業(yè)對于服務(wù)業(yè)的影響也較為明顯，尤其體現(xiàn)在貨幣金融、商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域。房地產(chǎn)業(yè)中間投入占比較低、結(jié)構(gòu)簡單，主要對貨幣金融服務(wù)、商務(wù)服務(wù)的需求較高，呈現(xiàn)出一定的金融屬性。房地產(chǎn)后端對家庭住宅裝修裝飾等專業(yè)服務(wù)的需求很高，比如建筑安裝業(yè)產(chǎn)出每增加1個單位，可以拉動專業(yè)技術(shù)服務(wù)0.2個單位的產(chǎn)出（完全消耗系數(shù)20.1%），影響明顯。
3、投入產(chǎn)出角度看，前端受益彈性大，需關(guān)注政策變化
3.1、定量來看，建材等前端行業(yè)受房地產(chǎn)影響彈性較大
從投入產(chǎn)出的角度來看，黑色金屬礦、非金屬建材等房地產(chǎn)前端行業(yè)受益彈性較大。根據(jù)投入產(chǎn)出關(guān)系測算[5]，房地產(chǎn)投資增加1%，對鋼壓延行業(yè)的產(chǎn)出拉動最大；對電熱生產(chǎn)、貨幣金融、金屬制品等行業(yè)的產(chǎn)出拉動規(guī)模也較為可觀。從彈性來看，黑色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)出對房地產(chǎn)投資的彈性最高，達(dá)0.9（即房地產(chǎn)投資每增加1%，該行業(yè)產(chǎn)出增加0.9%）；磚瓦石材、水泥石膏、陶瓷等非金屬建材對房地產(chǎn)投資的彈性，也在0.6以上。
[5]雖然房地產(chǎn)開發(fā)投資在投入產(chǎn)出表中無法直接對應(yīng)，但房屋建筑業(yè)的固定資本形成額，在行業(yè)屬性和規(guī)模上與房地產(chǎn)開發(fā)投資契合度較高，所以此處以房屋建筑業(yè)的固定資本形成額，來代表房地產(chǎn)開發(fā)投資。
房地產(chǎn)后端對木材制品等行業(yè)彈性相對略高，但總體的經(jīng)濟(jì)拉動能力弱于前端。從投入產(chǎn)出關(guān)系來看（不考慮居民行為帶來的關(guān)聯(lián)消費），房地產(chǎn)銷售[6]拉動規(guī)模最大的是貨幣金融服務(wù)業(yè)，增長1%約可拉動125億的金融行業(yè)產(chǎn)值。從彈性來看，木材加工行業(yè)對房屋銷售彈性較大，約為0.22（即房屋銷售增加1%，可拉動木材加工行業(yè)產(chǎn)出增長0.22%）；其他行業(yè)的產(chǎn)出彈性均小于0.2?？傮w而言，房地產(chǎn)后端對各行業(yè)的產(chǎn)出拉動能力，明顯弱于前端。
[6]考慮到房地產(chǎn)開發(fā)流程中，房屋安裝和裝修裝飾等，主要在房屋銷售之后進(jìn)行；房地產(chǎn)行業(yè)本身的景氣，也主要受房屋銷售影響，以這3個行業(yè)的產(chǎn)出變化，來代表房地產(chǎn)后端的變化。
在居民消費習(xí)慣帶動下，部分商品消費和房地產(chǎn)密切相關(guān)，其中白電中的洗衣機(jī)、空調(diào)等是相關(guān)性較強(qiáng)的品類。通常而言，由居民消費行為主導(dǎo)、和房地產(chǎn)相關(guān)性較大的居民消費，主要包括家電、家具、建筑裝潢等3類消費品。數(shù)據(jù)測算顯示，家電和建筑裝潢類消費和商品房銷售關(guān)系更為密切[7]。其中，建筑裝潢類消費與商品房銷售幾乎同步，家電對商品房銷售存在約6個月的滯后。在常見家電中，白色家電與房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)相關(guān)性更強(qiáng)，尤其以洗衣機(jī)、空調(diào)等表現(xiàn)較為突出。
[7]數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2005-2019年，采用月頻數(shù)據(jù)。
[8]數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012-2019年，采用月頻數(shù)據(jù)。其中彩電為產(chǎn)量數(shù)據(jù)，其余4類家電為國內(nèi)銷量數(shù)據(jù)。彩電對商品房銷售增速的線性回歸結(jié)果為負(fù)相關(guān)?？紤]到R2較小的情況下，商品房銷售對商品消費的變化缺乏解釋力，這表明熱水器、冰箱、彩電的銷售受房地產(chǎn)影響較弱。
3.2、 房地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)的拉動有所減弱，但仍需保持跟蹤
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，房地產(chǎn)往往成為提振經(jīng)濟(jì)的重要手段。2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年，均通過房地產(chǎn)政策調(diào)整，來提振房地產(chǎn)市場。采用降息降準(zhǔn)等方式釋放流動性，加大對房企的融資支持力度，提高房地產(chǎn)景氣；同時通過放松購房限制、下調(diào)首付比例和貸款利率等方式，提振居民的購房需求。房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比也持續(xù)提高，比如狹義房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重2019年已超過7%，比2008年高近2.5個百分點。
伴隨我國進(jìn)入轉(zhuǎn)型“攻堅”階段，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)變，“房住不炒”成為房地產(chǎn)政策的主基調(diào)。傳統(tǒng)穩(wěn)增長模式下房地產(chǎn)市場的“繁榮”，帶來了經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”、居民杠桿快速抬升等問題。伴隨我國進(jìn)入轉(zhuǎn)型“攻堅”階段，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)變。2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”；2019年7月，中央政治局會議進(jìn)一步要求，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。2020年以來，疫情影響下，經(jīng)濟(jì)壓力加大，但“房住不炒”的政策基調(diào)并未動搖。
在“房住不炒”政策基調(diào)下，居民購房和房企投融資均與以往不同；房地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)拉動有所減弱，但依然舉足輕重，需密切跟蹤。政策基調(diào)轉(zhuǎn)變使得房地產(chǎn)“周期”消失，2018年以來，房地產(chǎn)銷售增速保持在5%以下的相對低位；疊加房地產(chǎn)融資政策的持續(xù)收緊，房企投融資行為出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。資金端的收緊對房地產(chǎn)投資形成一定約束，通過銷售回籠資金、擴(kuò)大投資的節(jié)奏也被相應(yīng)拉長。短期內(nèi)的竣工壓力帶來的投資“景氣”，可持續(xù)性存疑。在“房住不炒”的持續(xù)影響下，居民購房和房企投融資均與以往不同，未來房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動或有所減弱。但總體來看，房地產(chǎn)鏈的體量較大，依然是關(guān)乎國計民生的重要產(chǎn)業(yè)，值得密切跟蹤關(guān)注。
通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)：
① 房地產(chǎn)行業(yè)橫跨服務(wù)業(yè)和工業(yè)，鏈條長、產(chǎn)值大，同時是占比最高的居民資產(chǎn)，關(guān)系到國計民生，在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重。
② 房屋建筑總產(chǎn)值最大、中間投入占比高；房地產(chǎn)鏈前端以房屋建筑為中樞，通過建材等中上游行業(yè)，來拉動工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)。
③ 地產(chǎn)后端銷售，可拉動電線光纜、陶瓷/磚石制品等，此外還會帶動“后地產(chǎn)”領(lǐng)域居民消費，但總體拉動能力弱于前端。
④ 測算顯示，黑色金屬礦、非金屬建材等行業(yè)對房地產(chǎn)投資的受益彈性最大；洗衣機(jī)、空調(diào)等白色家電和房地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)。
⑤ “轉(zhuǎn)型攻堅”期，在“房住不炒”政策基調(diào)下，居民購房和房企投融資均和以往不同，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)拉動能力或有所減弱。
4、風(fēng)險提示
國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和政策出現(xiàn)大幅調(diào)整；數(shù)據(jù)測算可能存在一定偏差。
證券研究報告：房地產(chǎn)鏈的“形”與“勢”
對外發(fā)布時間：2020年7月6日
報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：開源證券研究所
參與人員信息：
趙偉 SAC編號：S0790520060002 郵箱：zhaowei1@kysec.cn
首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 趙偉
趙偉，開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2019年新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、金牛獎最具價值首席分析師等。復(fù)旦大學(xué)專碩校外導(dǎo)師，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)客座研究員、專碩導(dǎo)師。代表性著作《蛻變·新生：中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型》等。
郵箱：zhaowei1@kysec.cn
法律聲明
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