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春雷響，萬(wàn)物長(zhǎng)。再融資新規(guī)落地實(shí)施，如同一聲春雷，為上市公司帶來(lái)陣陣春雨，一個(gè)多月的時(shí)間里，滬市新增推出非公方案27單，修訂前期方案44單，計(jì)劃募資總規(guī)模超1500億元。
在資本市場(chǎng)這片森林中，上市公司是樹(shù)木，融資是雨水。水量充沛與否，關(guān)乎每棵樹(shù)的生長(zhǎng)，也影響著整片森林的生態(tài)景象。2月14日發(fā)布實(shí)施的再融資新規(guī)，在定價(jià)、發(fā)行規(guī)模、股份限售等多方面做了更為市場(chǎng)化的調(diào)整，既為樹(shù)木的生長(zhǎng)帶來(lái)了更多雨水，也大大提升了整片森林的包容性。
春雨貴如油，豐厚的饋贈(zèng)也不是誰(shuí)都能拿。3月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布監(jiān)管問(wèn)答對(duì)戰(zhàn)略投資者做出清晰界定，為享受“鎖價(jià)發(fā)行、8折優(yōu)惠”標(biāo)明“價(jià)碼”——“戰(zhàn)投”要有“戰(zhàn)略性”，要能給上市公司帶來(lái)核心技術(shù)、市場(chǎng)資源，也要能參與公司治理，真正推動(dòng)公司價(jià)值提升。
回溯A股再融資歷程，人們總會(huì)感嘆政策變化、公司盲從?？缮钊胨妓髌渲羞壿?，再融資并不簡(jiǎn)單，除了公司和投資人，還有諸多潛在的利益相關(guān)方：控股股東發(fā)揮什么作用？中小股東的利益如何保障？等著進(jìn)場(chǎng)的廣大投資者怎么抉擇？再進(jìn)一步，與整個(gè)市場(chǎng)的融資效率密切相關(guān)——資金能否有效配置給最匹配的上市公司？
這些問(wèn)題的答案，正是市場(chǎng)持續(xù)提升包容性、增進(jìn)公司獲得感時(shí)，所要考慮的問(wèn)題和應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。
別著急，一項(xiàng)項(xiàng)拆開(kāi)來(lái)看。先說(shuō)融資端，表面來(lái)看，股權(quán)融資的成本是對(duì)應(yīng)的權(quán)益成本，上市公司把未來(lái)的收益權(quán)、分紅權(quán)、表決權(quán)等讓渡給新的股東，還包括定價(jià)折扣帶來(lái)的權(quán)益稀釋成本。但實(shí)際上，上市公司作為公眾公司還有責(zé)任成本。
成熟市場(chǎng)中，上市公司如果對(duì)融資的使用效率不高、沒(méi)有花在“實(shí)”處，甚至被套現(xiàn)到公司體外，可能面臨嚴(yán)厲的市場(chǎng)約束和高昂的司法成本。
對(duì)于仍在不斷完善中的A股來(lái)說(shuō)，后端責(zé)任成本顯然偏低。再融資很多品種都具有無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保、無(wú)需還本付息的特性，一旦缺少后端的制度約束，如果前端放得太開(kāi)，公司再融資就會(huì)變成融錢(qián)易、花錢(qián)也易，大手大腳，“好鋼”怎么可能用在“刀刃”上？
當(dāng)年，有家公司瞄準(zhǔn)“碳纖維”熱點(diǎn)定增募了近25億元，過(guò)了兩年多，僅僅一紙公告就稱項(xiàng)目難以推進(jìn)，將24億元永久補(bǔ)流，前期投入僅3000多萬(wàn)。期間，公司的股票交易卻平淡如常，也看不見(jiàn)投資者有什么大的反響，后端約束幾不可見(jiàn)，公司的責(zé)任成本微乎其微。
這樣的例子不是一個(gè)兩個(gè)，后端約束跟不上，若前端政策再不設(shè)一定的門(mén)檻，只會(huì)帶來(lái)資源的肆意浪費(fèi)、無(wú)底線的圈錢(qián)大行其道，最終打破整個(gè)再融資市場(chǎng)的信用。
再來(lái)看看投資端。投資者既要能獲得合理回報(bào)，也要承擔(dān)公司實(shí)際價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。否則，再融資就會(huì)變成旱澇保收、明股實(shí)債的工具和利益輸送的通道，終將被市場(chǎng)“玩壞”。
有段時(shí)間，非公發(fā)行有不少隱形保底協(xié)議、抽屜條款，價(jià)格機(jī)制淪為擺設(shè)、不當(dāng)利益輸送不時(shí)有之。至于為何原本有約束作用的價(jià)格機(jī)制無(wú)法發(fā)揮效力，大家都知道，目前A股大部分公司依然以大股東控制為主，中小股東又缺乏公司治理意識(shí)，紙面上的機(jī)制設(shè)計(jì)最終難以落地。
最近，另一家公司大股東所持公司的3.47億股股份被凍結(jié)，也牽扯出2016年定增時(shí)控股股東與多家認(rèn)購(gòu)方簽訂的抽屜兜底協(xié)議。這種協(xié)議是否具備法律效力另說(shuō)，公司當(dāng)初股東大會(huì)審議再融資方案，市場(chǎng)約束機(jī)制有沒(méi)有發(fā)揮作用、信息披露是否合規(guī)，公司又該承擔(dān)多大的責(zé)任，都是個(gè)難題。
從全市場(chǎng)角度來(lái)看，面臨的挑戰(zhàn)則更加復(fù)雜：市場(chǎng)不缺資金，可錢(qián)需要“正向激勵(lì)”才會(huì)源源不斷。
理論上說(shuō)，再融資融來(lái)的錢(qián)應(yīng)投到更高收益的項(xiàng)目上，從而提升公司價(jià)值，投資者分享價(jià)值并實(shí)現(xiàn)退出?？稍诋?dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，再融資募投項(xiàng)目收益的高低與公司市值似乎關(guān)聯(lián)度并不高。此前也有過(guò)政策選擇，比如對(duì)公開(kāi)增發(fā)和配股設(shè)定凈資產(chǎn)收益率等業(yè)績(jī)門(mén)檻。但歷史并不代表未來(lái)，甚至個(gè)別公司為了滿足相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)而“大做文章”，效果也只能是差強(qiáng)人意。
再融資如資本市場(chǎng)的灌溉系統(tǒng)。系統(tǒng)要發(fā)揮好作用，不滿不溢、滿足各方所需，離不開(kāi)與之相適應(yīng)的土壤、環(huán)境和地形。同樣，再融資作為市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，其提升市場(chǎng)化和包容性的努力，也需要諸多與之相適應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制。
做好這一切，既要有均衡的市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)，也要有穩(wěn)定的市場(chǎng)和司法約束機(jī)制，更要有良性的投資者文化。當(dāng)前所需要的，是平衡和拿捏好分寸，通過(guò)持續(xù)的政策改革、優(yōu)化，來(lái)提升融資效率。
這次再融資新規(guī)，充分權(quán)衡評(píng)估了市場(chǎng)所處階段和現(xiàn)有基礎(chǔ)，堅(jiān)持了市場(chǎng)化的方向，也體現(xiàn)了適當(dāng)約束的定力，可謂用心良苦。當(dāng)然，在再融資新格局中，上市公司能否由此獲得新動(dòng)力、煥發(fā)新生機(jī)，首先要自己用好資金、搞好經(jīng)營(yíng)，也需要市場(chǎng)各方的共同理解和用心呵護(hù)。
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