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上市公司并購(gòu)重組是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效益的重要途徑。

由于被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)可對(duì)上市公司帶來(lái)非常大的影響，不少上市公司會(huì)在并購(gòu)重組的交易結(jié)構(gòu)中引入要求標(biāo)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)相關(guān)承諾數(shù)字的條款。

由于標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容往往與標(biāo)的不能實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)，原標(biāo)的股東對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膬?nèi)容緊密聯(lián)系，因此本文將不區(qū)分地運(yùn)用“業(yè)績(jī)承諾”與“業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾”這兩個(gè)概念。

2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，其中提到“兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)不再?gòu)?qiáng)制要求作出業(yè)績(jī)承諾”。此舉象征著并購(gòu)重組交易的條款設(shè)計(jì)向國(guó)際并購(gòu)習(xí)慣進(jìn)一步靠攏。

目前，我國(guó)重組辦法僅規(guī)定了少數(shù)幾個(gè)強(qiáng)制要求并購(gòu)重組時(shí)對(duì)標(biāo)的業(yè)績(jī)作出業(yè)績(jī)承諾的情形，即重組管理辦法第三十五條中規(guī)定的“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)”、“向控股股東、實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)”以及“是向控股股東、實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的”（即借殼）。

實(shí)務(wù)中，計(jì)算業(yè)績(jī)承諾的金額往往是“順著”來(lái)的，即根據(jù)標(biāo)的的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)計(jì)算出未來(lái)至少3年的凈利潤(rùn)情況，形成評(píng)估報(bào)告。然后按照評(píng)估報(bào)告中的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，或者參照此數(shù)據(jù)稍微上調(diào)設(shè)定業(yè)績(jī)承諾數(shù)字。

本文嘗試“倒著”來(lái)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾金額的合適水平，即通過(guò)統(tǒng)計(jì)2014年-2015年間所有首次披露重大資產(chǎn)重組公告，并最終完成的重大資產(chǎn)重組交易最終在業(yè)績(jī)承諾期間完成業(yè)績(jī)承諾的情況，來(lái)找出業(yè)績(jī)承諾水平的合適區(qū)間。

• 數(shù)據(jù)來(lái)源及初步處理的情況

考慮到標(biāo)的原股東做業(yè)績(jī)承諾時(shí)，在重組完成當(dāng)年會(huì)承諾至少當(dāng)年或者從明年開(kāi)始連續(xù)3年的重組后業(yè)績(jī)，那么2015-2017年之間所有扛著業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目最晚也需要在2015年完成重組。

因此，筆者從wind獲取了所有在2014-2015年間首次披露重大資產(chǎn)重組公告，并最終完成的重大資產(chǎn)重組交易的重組事件數(shù)據(jù)，共592條。由于wind的重組事件數(shù)據(jù)只包括涉及的上市公司簡(jiǎn)稱、代碼、公告日、發(fā)行股份/定增的價(jià)格、金額等信息，筆者對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的手工處理。

筆者將這兩年的數(shù)據(jù)根據(jù)當(dāng)時(shí)的滬指行情的大致走勢(shì)，以半年為間隔分成了4個(gè)區(qū)間。在每半年的數(shù)據(jù)中，按發(fā)行股份金額從大到小，選取包括業(yè)績(jī)承諾的前15個(gè)案例。在一共60個(gè)案例中，筆者分別記錄了它們業(yè)績(jī)承諾期中的承諾利潤(rùn)金額、標(biāo)的對(duì)價(jià)與歷年業(yè)績(jī)承諾完成情況等信息。

如果要問(wèn)為什么不統(tǒng)計(jì)全部592條數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)承諾信息作為案例的全部樣本，筆者只能回答：因?yàn)椴粫?huì)爬蟲(chóng)，手工真的統(tǒng)計(jì)很累。

對(duì)這些案例，筆者使用承諾業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的年化收益率作為統(tǒng)一的衡量指標(biāo)。即：

承諾業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的年化收益率=

以上公式中各符號(hào)的意義如下：

N：業(yè)績(jī)承諾期數(shù)（年）

V：重大資產(chǎn)重組中對(duì)標(biāo)的的收購(gòu)作價(jià)

其中，對(duì)于在重大資產(chǎn)重組，配套募集資金的項(xiàng)目，無(wú)論募集的資金是否投入被收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行建設(shè)，均不將募投金額作為收購(gòu)作價(jià)的一部分。因?yàn)椋?/span>

1，  配套募集資金事宜與發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)事宜往往獨(dú)立；

2，  標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾是根據(jù)根據(jù)評(píng)估報(bào)告中業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)計(jì)算的，而評(píng)估報(bào)告中的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不會(huì)考慮募集資金的投入；

• 案例體現(xiàn)的年化收益率情況

表格 1  60案例年化收益率及業(yè)績(jī)承諾完成情況

從以上表格中可以發(fā)現(xiàn)，隨著2014年下半年以來(lái)A股買入狂飆模式，當(dāng)時(shí)的大型并購(gòu)重組項(xiàng)目涉及的標(biāo)的對(duì)價(jià)也水漲船高，相應(yīng)也拉低了承諾業(yè)績(jī)的年化收益率中位數(shù)。這一發(fā)現(xiàn)符合我們的認(rèn)知。

因?yàn)樵谂Ｊ袝r(shí)，上市公司的股票估值水平明顯提升，市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒蔓延，非上市資產(chǎn)迫切希望分得A股估值溢價(jià)紅利，上市公司以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式獲取標(biāo)的的議價(jià)權(quán)很強(qiáng)。由于上市公司往往無(wú)需套出現(xiàn)金對(duì)標(biāo)的進(jìn)行購(gòu)買，也不介意支付更高的對(duì)價(jià)。

與之相反，在熊市時(shí)，對(duì)標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)的評(píng)估人員不敢放開(kāi)來(lái)想象，給出的標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)值對(duì)應(yīng)的年化收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)匹配不上標(biāo)的估值的上漲。實(shí)際上在牛市時(shí)期，投資于有并購(gòu)重組項(xiàng)目的上市公司，投資邏輯已經(jīng)不是依托于被并購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)能夠?yàn)樯鲜泄編?lái)價(jià)值提升從而帶動(dòng)股價(jià)上漲，而是寄望于牛市的情緒可以馬上帶飛發(fā)布了重組消息的上市公司股票。

從本次的小樣本來(lái)看，60個(gè)案例中，承諾業(yè)績(jī)的年化收益率方差只有2.6%，每個(gè)并購(gòu)重組項(xiàng)目的年化收益率與其標(biāo)的對(duì)價(jià)的作價(jià)水平呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在2014-2015這兩年中，選取的60個(gè)案例中完成了迄今為止所有年份的利潤(rùn)承諾的重組項(xiàng)目，其承諾業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)的年化收益率中位數(shù)是8.45%。而在所有至少有一年未完成業(yè)績(jī)承諾的案例（共15個(gè)）中，承諾業(yè)績(jī)的年化收益率中位數(shù)是9.14%?？紤]上一段提及的大市行情與承諾業(yè)績(jī)年化收益率中位數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們可以粗略地判斷，在目前滬指點(diǎn)位處于2600-2700之間時(shí)，重組項(xiàng)目的承諾業(yè)績(jī)年化收益率超過(guò)9%就屬于較難實(shí)現(xiàn)的階段了。

事實(shí)上，從60個(gè)案例的承諾業(yè)績(jī)年化收益率分區(qū)間來(lái)看，9%以上的年化收益率項(xiàng)目出現(xiàn)未能完成業(yè)績(jī)承諾情形的頻數(shù)是最多的。

表格 2  60案例承諾業(yè)績(jī)年化收益率與未實(shí)現(xiàn)承諾分布情況