——五讀塞思·卡拉曼的《安全邊際》
對(duì)于那些總想給自己的投資給出一個(gè)精確的評(píng)估的投資者而言，卡拉曼認(rèn)為，實(shí)際上我們無(wú)法對(duì)企業(yè)給出精確的評(píng)估，價(jià)值只是一個(gè)范圍，而不是具體的價(jià)值。賬面價(jià)值、收益和現(xiàn)金流等僅僅是給那些分析師和會(huì)計(jì)師們做出最好的猜測(cè)而已，它無(wú)法反映出一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此預(yù)測(cè)出來(lái)的結(jié)果也是不精確的，如同我們對(duì)自己的房子估價(jià)無(wú)法精確一樣。企業(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量，而且它會(huì)隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變。盡管投資者無(wú)法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè)價(jià)值，但還得時(shí)刻重估自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)，以體現(xiàn)所有那些可能會(huì)給自己的評(píng)估帶來(lái)影響的已知因素。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評(píng)估直接定義為“藝術(shù)”，可見(jiàn)評(píng)估并非一門(mén)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)無(wú)疑，它更多的是取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)甚至直覺(jué)。
卡拉曼指出，任何想精確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來(lái)不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，這一點(diǎn)與本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)相符，格雷厄姆早就知道精確定位企業(yè)和代表了企業(yè)部分所有權(quán)的權(quán)益證券的價(jià)值有多么困難，他在《證券分析》中就曾說(shuō)過(guò)，“證券分析并不是未來(lái)精確決定某種證券的內(nèi)在價(jià)值，證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購(gòu)買(mǎi)一種債券或者股票——或者價(jià)值是否大幅高于或者低于市場(chǎng)上的價(jià)格，對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。”事實(shí)上，格雷厄姆通常只是計(jì)算每股的營(yíng)運(yùn)資金凈額，即粗略地估測(cè)其清算價(jià)值。他使用這種方法表明，他自己也無(wú)法更精確地確定一家企業(yè)的價(jià)值。
對(duì)于正確評(píng)估企業(yè)的困難，并不是都沒(méi)有解決的辦法。卡拉曼說(shuō)，也有一個(gè)辦法，投資者只需知道市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行股票時(shí)給出的預(yù)期范圍就可以了。投資者意見(jiàn)分歧是市場(chǎng)存在的根本。如果可以精確評(píng)估證券的價(jià)值，市場(chǎng)上的意見(jiàn)分歧將消失，而價(jià)格波動(dòng)也會(huì)少了很多，交易活動(dòng)也將隨之減少。而要想成為一名價(jià)值投資者，就必須以低于潛在價(jià)值貼現(xiàn)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券。對(duì)于每一項(xiàng)價(jià)值投資機(jī)會(huì)的分析都始于對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。
卡拉曼認(rèn)為，有三種價(jià)值投資評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法是有用的：第一種是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià)，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價(jià)值法，即通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行交易，并以此來(lái)作為評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。
關(guān)于第一種評(píng)估方法。當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流很好預(yù)測(cè)，并且能夠選擇合適的貼現(xiàn)率時(shí)，凈現(xiàn)值NPV法就會(huì)是最準(zhǔn)確和最精確的評(píng)估法之一?？墒遣恍业氖?，未來(lái)現(xiàn)金流通常情況下不僅是不確定的，而且經(jīng)常是高度不確定的。因?yàn)槠渲械膶?duì)貼現(xiàn)率的選擇可能是武斷的，這就讓這種方法成為一種不精確的分析法，成為一項(xiàng)高難度的任務(wù)。
對(duì)于那些成長(zhǎng)型的企業(yè)而言，其年成長(zhǎng)率的預(yù)期，即使出現(xiàn)微小的差異也會(huì)給價(jià)值評(píng)估帶來(lái)巨大的影響。投資者通常都希望購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股，由于對(duì)其暫時(shí)性的業(yè)績(jī)做過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期，往往支付了過(guò)高的價(jià)格，因此投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L(zhǎng)股給予太高的預(yù)期。對(duì)此，沃倫·巴菲特早就指出，“對(duì)投資者而言，以過(guò)高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一家優(yōu)秀的企業(yè)可以抵消未來(lái)10年該企業(yè)良好的發(fā)展所帶來(lái)的效果。”當(dāng)然，一些來(lái)源有更高的可預(yù)測(cè)性，例如由人口增長(zhǎng)帶來(lái)的收益增長(zhǎng)要確定的多，較之消費(fèi)習(xí)慣的改變，如喝白酒的人改喝啤酒，這樣的企業(yè)收益增長(zhǎng)的穩(wěn)定性會(huì)確定得多。總的來(lái)說(shuō)，找到可能讓企業(yè)收益增長(zhǎng)的來(lái)源，較預(yù)測(cè)最終企業(yè)收益將增長(zhǎng)多少以及這些來(lái)源會(huì)如何影響利潤(rùn)要簡(jiǎn)單的多。
由于貼現(xiàn)率的選擇具有主觀性，很多時(shí)候，投資者會(huì)在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動(dòng)的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場(chǎng)利率作為貼現(xiàn)率。沒(méi)有一個(gè)正確的單一的貼現(xiàn)率，也沒(méi)有一個(gè)精確的選擇方法。投資者往往把事情看得過(guò)于簡(jiǎn)單，許多投資者，包括我自己在內(nèi)，會(huì)很自然地使用10%作為適用于一切投資的貼現(xiàn)率，其實(shí)這是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗麄儧](méi)有考慮到投資的本質(zhì)。10%是一個(gè)奇妙的整數(shù)，方便記憶，也易于使用，但不是一個(gè)很好的選擇。總的說(shuō)來(lái)，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會(huì)更安全一些，有些著名的投資者甚至選擇了15%的貼現(xiàn)率。據(jù)說(shuō)巴菲特就喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，這是因?yàn)樵谒难壑匈N現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率。雖然如此，對(duì)于巴菲特而言，保證內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確性需要兩個(gè)條件。一是優(yōu)秀企業(yè)，能夠保證現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和增加，這是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵；二是能力圈，堅(jiān)持自己能夠理解的范圍，只做自己理解的企業(yè)。只有這樣，才能做到“模糊的精確”。如果巴菲特是這樣考慮問(wèn)題的，我們把10%作為貼現(xiàn)率又是出于什么考慮呢？
價(jià)值投資者應(yīng)該如何通過(guò)預(yù)測(cè)不可預(yù)測(cè)的事情來(lái)進(jìn)行分析？唯一的答案就是保持保守立場(chǎng)，因?yàn)樗械念A(yù)測(cè)者都會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，而且有時(shí)會(huì)錯(cuò)得十分嚴(yán)重。樂(lè)觀的預(yù)測(cè)往往會(huì)讓投資者處在不確定的情況下。必須諸事正確才能確保盈利，否則就可能蒙受持續(xù)的虧損。因此投資者只做保守的預(yù)測(cè)，然后只以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測(cè)做出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券。投資者必須記住，不要期望在每項(xiàng)投資中都做得很好，也不要期望自己能夠預(yù)測(cè)每只股票的價(jià)值。雖然有無(wú)法進(jìn)行評(píng)估的企業(yè)，但許多企業(yè)確是可以評(píng)估的。僅在自己知道的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行投資的投資者會(huì)較其他人擁有更多的優(yōu)勢(shì)，雖然這可能有些難度。但這符合巴菲特的能力圈問(wèn)題。
相關(guān)鏈接：投資的哲學(xué)：贏在開(kāi)花結(jié)果時(shí)
聯(lián)系客服
