我一向極力主張價值投資者采用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）這種估值方法，但是，說實話，反對聲不少。因此，有必要更詳細地談?wù)劇?/span>
我認為，折現(xiàn)現(xiàn)金流與其說是一種估值方法，不如說是一種思維方式。因此，我在陳述群鯉投資的投資理念時說，“折現(xiàn)現(xiàn)金流法最重要的作用是促使我們目光長遠地分析一家公司，促使我們?nèi)婵紤]影響公司價值的各種因素?！?/span>
市場上對折現(xiàn)現(xiàn)金流的反對聲，部分源自投資理念的差異。例如，廣發(fā)基金投資總監(jiān) 朱平先生被認為是反對折現(xiàn)現(xiàn)金流法的，理由是他曾經(jīng)這樣說：
幾乎所有的教科書都告訴我們，股票的價格由一種叫“凈現(xiàn)值折現(xiàn)”的方法來決定，也就是把一個公司今后的所有現(xiàn)金流按一個內(nèi)部收益率折現(xiàn)，再除以總股本得到一個價格。這種方法是所有估值方法中最完美的，但遺憾的是這種方法是最不實用的。因為知道一個企業(yè)一年后的經(jīng)營狀況其實已經(jīng)比較困難了，如果要想知道以后所有年份的經(jīng)營狀況，則基本上是不可能的。而所有股票在市場上的漲跌，從根本上講都是由于企業(yè)經(jīng)營狀況及人們對其預(yù)期的改變而發(fā)生的。所以“市盈率估值法”、“市凈率估值法”、“重置估值法”等方法本身都與“凈現(xiàn)值折現(xiàn)法”一樣，不是最根本的，基本面變化可能更能影響股票價格的變化。
朱平先生之所以這樣說，其實是因為他并非價值投資者，在前面我們引用的那段話之前，他還有一段話是這樣說的：
在說估值之前先談兩個觀點。一是估值就像選美，因此不是選你認為最美的，而是選大家覺得最美的。市場永遠是對的，作為個人投資者如果不能理解市場的運行，就很有可能會虧損。二是投資股市有很強的專業(yè)性，作為個人投資者如果沒有一定的專業(yè)基礎(chǔ)，并揚長避短，是不適合直接投資股市的。
顯然，朱先生對市場的認識與價值投資者有根本的不同，眾所周知，價值投資的鼻祖格雷厄姆有一則著名的“市場先生”寓言——市場先生的情緒反復(fù)無常，那么，市場怎么可能“永遠是對的”？此外，從理論上說，應(yīng)該是股票的“價值”由其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值來決定，而非股票的“價格”由一種叫“凈現(xiàn)值折現(xiàn)”的方法來決定。將該是“價值”的地方說成“價格”，也足以說明朱先生更重視“價格”而非“價值”。
投資理念不同，對折現(xiàn)現(xiàn)金流法的看法自然也就不一樣。巴菲特的名言是“如果你不愿意擁有一家股票10年，那就甚至不要考慮擁有它10分鐘?！倍?dāng)我們考慮是否擁有一只股票時，哪種估值方法可以促使我們?nèi)タ紤]這家公司10年、甚至更長時間的情況呢？當(dāng)然是折現(xiàn)現(xiàn)金流了！
眾所周知，巴菲特是不對企業(yè)做短期業(yè)績預(yù)測的，他只關(guān)心企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，或者說是否具有護城河。然而，更多的市場參與者將重點放在了上市公司的短期業(yè)績上，由于決定公司業(yè)績的因素眾多，即便是短期的盈利預(yù)測也很難保證準(zhǔn)確，就更不用說長期了，這也就是他們認為折現(xiàn)現(xiàn)金流法不實用的原因。
對未來難以預(yù)測這一問題，巴菲特早就給出了答案：
第一，
第二，
塞思·卡拉曼的答案道理是一樣的：
價值投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進行分析呢？惟一的答案就是保持保守立場。因為所有的預(yù)測都會出現(xiàn)錯誤，樂觀的預(yù)測往往會讓投資者處在不確定的情形下。必須諸事正確才能確保盈利，否則就可能蒙受持續(xù)虧損。保守的預(yù)期可以更容易實現(xiàn)甚至被超越。投資者都知道只可做保守的預(yù)測，然后只能以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測作出的價值評估的價格購買證券。
有趣的是，有人認為卡拉曼反對折現(xiàn)現(xiàn)金流法，并引用了其下面的話作為證據(jù)：
任何想精確評估企業(yè)價值的嘗試都將帶來不準(zhǔn)確的評估。問題是人們很容易將作出精確預(yù)測的能力與作出正確預(yù)測的能力混為一談。凈現(xiàn)值法將未來現(xiàn)金流的預(yù)測通過貼現(xiàn)的方法折算成當(dāng)前的現(xiàn)金流。使用未來現(xiàn)金流預(yù)測和支付價格的內(nèi)部報酬率就是計算投資報酬率，并精確到你所希望的小數(shù)點后幾位。似乎可以給出精確價值評估的凈現(xiàn)值法能讓投資者對確定性產(chǎn)生一種錯誤的感覺，因為只有當(dāng)他們對現(xiàn)金流的預(yù)期是正確的時候，他們以現(xiàn)金流預(yù)期為基礎(chǔ)的評估才是正確的。
這段話與其說是對折現(xiàn)現(xiàn)金流法的批判，不如說是對錯誤使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法的批判。事實上，卡拉曼在《安全邊際》一書中曾明確表示：
雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有3種方法是有用的。第一種方法是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值法就是計算一家企業(yè)可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值……第二種企業(yè)價值評估方法就是分析一家將要結(jié)束并出售資產(chǎn)的企業(yè)的清算價值……第三種評估方法就是股市價值法，這種方法通過預(yù)測一家企業(yè)或者其子公司在分拆之后會在股市上以什么樣的價格進行交易來評估企業(yè)價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準(zhǔn)繩。
由此可見，卡拉曼對折現(xiàn)現(xiàn)金流法是相當(dāng)推崇的。
我認為，真正的價值投資者不應(yīng)該反對折現(xiàn)現(xiàn)金流法。段永平先生，一方面說“估值就是個毛毛估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了，另一方面，他又說，“我非常同意DCF（生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn)）是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實這就是‘買股票就是買公司’的意思，不過是量化了?！币虼?，從本質(zhì)上來說，段先生是在估值時追求足夠大的安全邊際。
有朋友提出這樣的問題，“知道上市公司一年后的經(jīng)營狀況都比較困難了，要想知道以后很多年的經(jīng)營狀況基本上不可能，基于預(yù)測未來現(xiàn)金流的DCF估值能有實用價值嗎？如果對計算出來的彈性比較大的內(nèi)在價值再做些折價，那彈性就更大了，可操作性可能不大了?！?/span>
我認為，大可不必擔(dān)心DCF的可操作性。正如前面所說，用DCF法精確地給出一只股票的價值是不必要的，甚至?xí)蔀楣粽叩慕杩?。巴菲特認為：
內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值。此外，考察同一組事實的兩個人——甚至對查理和我也同樣適用——幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值。這是我們永遠不會給你我們對內(nèi)在價值的估計值的一個原因。然而，我們的年度報告提供的東西是我們自己用來計算這種價值的事實。
也就是說，無法用DCF得出一個精確值并不影響其使用，巴菲特已經(jīng)明明白白地告訴我們他在用了，而且這正是對其名言“我寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”一個非常好的注解。
就我個人的理解，價值投資者在使用DCF作投資決策時要重點關(guān)注三個因素：
1、
2、
3、
我認為，貼現(xiàn)率的選擇不宜復(fù)雜，選我們所要求的長期投資回報率即可。這一點，我與卡拉曼的觀點相左，他認為：
不存在適用于所有未來現(xiàn)金流的正確的單一貼現(xiàn)率，在選擇貼現(xiàn)率時也不存在精確的方法。對一項特定投資所選擇的貼現(xiàn)率是否合適不僅依賴于投資者對當(dāng)前預(yù)期和未來預(yù)期的偏愛程度，投資者的風(fēng)險偏好、對處在考慮之中的投資的風(fēng)險認知和從替代投資中可獲得到回報等因素也會帶來影響。
我認為，對風(fēng)險的認識體現(xiàn)在對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和安全邊際上就可以了。如果我們對一項風(fēng)險稍大的資產(chǎn)，即在預(yù)測其未來現(xiàn)金流時極其謹慎，又選取更高的貼現(xiàn)率，還要求買入價格與估值有較大的折扣，那可能就別想買到它了。
具體來說，如果一家公司的經(jīng)營風(fēng)險稍大，我會在買入時追求更大的價格折扣（更大的安全邊際）；如果我對一家公司的前景不是很有把握，我會在預(yù)測其未來現(xiàn)金流時采用最保守的估計。
如果貼現(xiàn)率相對穩(wěn)定，則DCF估值彈性的來源就在對未來現(xiàn)金流預(yù)測上，樂觀的預(yù)測下會有一個較高的值，悲觀的預(yù)測下會有一個較低的值。如果您實在是討厭區(qū)間值彈性太大，可以對不同情景假設(shè)下的值求一個加權(quán)平均數(shù)。
A股市場股票價格往往高于其價值，因此，價值投資者難得有買入的良機，這是正常的。這也是價值投資強調(diào)紀律和耐心的原因所在。如果使用市盈率或市銷率等方法，那么在任何時候都能找到相對偏宜的股票，但我認為這多少有些自欺欺人的味道。
如果您實在怕買不到股票，不妨按樂觀預(yù)測下的DCF估值，在達到一定安全邊際時分步買入股票好了。彈性大也有彈性大的好處不是？
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