2.3、新藥品采購模式帶來新機(jī)遇
近年來，我們可以看到地方上那些過于激進(jìn)的價(jià)格政策未必會(huì)廣泛推廣（比如三明模式的一品兩規(guī)、低價(jià)中標(biāo)等），但定價(jià)趨勢將越發(fā)靈活和市場化。從政策層面來看，招標(biāo)進(jìn)度逐步加快，二次議價(jià)漸成趨勢，福建近期公布的《福建省實(shí)施醫(yī)保支付結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)的藥品聯(lián)合限價(jià)陽光采購規(guī)則》被認(rèn)為是全國推行醫(yī)保支付價(jià)政策的先驅(qū)或雛形，在這一過程中，商業(yè)企業(yè)如果能夠組織起優(yōu)質(zhì)廉價(jià)的貨源，擁有穩(wěn)定廣泛的配送網(wǎng)絡(luò)，勢必迎來跨越式發(fā)展，所有這些都將取決于商業(yè)企業(yè)的三大能力——供應(yīng)商上游議價(jià)能力、物流配送能力、醫(yī)院關(guān)系維護(hù)能力。機(jī)制靈活、品種資源豐富、配送效率高、成本低廉的公司將擁有更大的話語權(quán)，并對(duì)醫(yī)院的藥品采購逐步施加實(shí)質(zhì)性的影響。
藥品采購方式趨于多元化
從2015年底開始的新一輪招標(biāo)來看，藥品集中采購的方式趨于多元化。國務(wù)院及衛(wèi)計(jì)委發(fā)布的7號(hào)文及70號(hào)文奠定了新一輪藥品集中采購工作的基調(diào)，分類采購模式正逐步推開。除了原有的招標(biāo)采購?fù)?，談判采購、定點(diǎn)生產(chǎn)、集中掛網(wǎng)、GPO等新型模式不斷試點(diǎn)并被各省逐步采用。
二次議價(jià)漸成趨勢：70號(hào)文為醫(yī)改試點(diǎn)城市放開了一定窗口，允許以市為單位自行帶量采購。為規(guī)避醫(yī)療機(jī)構(gòu)單獨(dú)二次議價(jià)，江蘇、浙江、福建等在省級(jí)招標(biāo)入圍的前提下開展市級(jí)價(jià)格談判，實(shí)行“省級(jí)入圍，市級(jí)確標(biāo)”的兩輪壓價(jià)，實(shí)則發(fā)揮了隱性二次議價(jià)的作用，輔以價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，一市低價(jià)則全省低價(jià)。以浙江省寧波市為例，已經(jīng)進(jìn)行的兩批市級(jí)聯(lián)合采購中的中成藥獨(dú)家產(chǎn)品入圍門檻降價(jià)15%起，中藥企業(yè)棄標(biāo)率達(dá)79%。預(yù)計(jì)短期內(nèi)在原有的以省為單位的采購模式下，或明或暗的地市級(jí)二次議價(jià)將越發(fā)普遍，藥品生產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)的降價(jià)壓力依舊不輕。
聯(lián)合采購備受關(guān)注：在全國藥品集采招標(biāo)碎片化發(fā)展的進(jìn)程中，聯(lián)合采購的趨勢受到矚目，較為典型的包括三明聯(lián)盟的聯(lián)合限價(jià)采購、安徽的采購醫(yī)聯(lián)體和上海、深圳的GPO模式。以GPO模式為例，“藥品團(tuán)購”模式引入第三方商業(yè)企業(yè)匯總采購需求，采用批量采購優(yōu)勢與醫(yī)藥廠商談判取得較高折扣，也受到各地廣泛關(guān)注。例如，上海積極鼓勵(lì)GPO模式，2016年開始將陸續(xù)開展近23批次，深圳市發(fā)文提出通過GPO模式遏制醫(yī)院藥品費(fèi)用上漲，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)藥品降價(jià)30%?？紤]到各地試點(diǎn)的聯(lián)合采購模式能提高醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為采購主體的真正參與度，后續(xù)存在成為發(fā)展趨勢的可能。
醫(yī)保支付價(jià)政策漸行漸近：在2016年征求意見稿之前，國內(nèi)已有部分地區(qū)展開了醫(yī)保支付的改革試點(diǎn)工作，比如福建三明、浙江紹興、重慶；2017年3月，福建又公布《福建省實(shí)施醫(yī)保支付結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)的藥品聯(lián)合限價(jià)陽光采購規(guī)則》，被認(rèn)為是未來全國推行醫(yī)保支付價(jià)政策的先驅(qū)或雛形。無論是三個(gè)改革試點(diǎn)地區(qū)，還是福建，醫(yī)保支付政策都體現(xiàn)了“限價(jià)”原則：一是醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)制定中，福建采購規(guī)則更是對(duì)此作出詳盡規(guī)定，包括按通用名支付、藥品屬性（治療性、輔助性、營養(yǎng)性）區(qū)別制定醫(yī)保支付比例；二是對(duì)價(jià)格差額（采購價(jià)/醫(yī)保限價(jià)、醫(yī)保支付價(jià)、零售價(jià)）的報(bào)銷分擔(dān)規(guī)定，三明、重慶、福建都明確提出采購價(jià)低于醫(yī)保支付結(jié)算價(jià)的由醫(yī)療機(jī)構(gòu)享有，紹興模式醫(yī)院雖然未直接從采購價(jià)下降中獲利，但仍將受益于差額財(cái)政補(bǔ)貼，因此，占有市場主體地位之一的醫(yī)院有很大的動(dòng)力進(jìn)行二次議價(jià)壓低采購價(jià)格，短期或長期而言藥品價(jià)格下降是必然趨勢。
在福建《實(shí)施醫(yī)保支付結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)的藥品聯(lián)合限價(jià)陽光采購規(guī)則》中對(duì)醫(yī)藥流通配送企業(yè)提出了更高的要求，《規(guī)則》明確表示：嚴(yán)格執(zhí)行“兩票制”，鼓勵(lì)“集團(tuán)化配送”，實(shí)行“片區(qū)化配送”——一家生產(chǎn)企業(yè)在一個(gè)片區(qū)僅可指定一家配送企業(yè)。兩票制的嚴(yán)格推行，集團(tuán)化、片區(qū)化更高配送要求的提出，對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模、精細(xì)化管理能力、網(wǎng)絡(luò)渠道覆蓋面等方面更具優(yōu)勢的醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)而言，也是搶占市場提升份額的契機(jī)。
在新的采購模式興起當(dāng)下，大型全國性、區(qū)域性醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，有望利用公司在優(yōu)勢區(qū)域的分銷網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)院關(guān)系和政府關(guān)系、強(qiáng)大的控費(fèi)管理能力等優(yōu)勢，利用已有或切入醫(yī)院供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，整合多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的供應(yīng)鏈管理，進(jìn)而形成GPO，提升對(duì)上游的議價(jià)能力，改善利潤空間，并在GPO業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域內(nèi)一定比例的醫(yī)療機(jī)構(gòu)之上切入醫(yī)療福利管理業(yè)務(wù)（即PBM業(yè)務(wù)），帶來新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，貢獻(xiàn)更大的業(yè)績彈性。諸如藥房托管、合辦藥房、SPD等很依賴于醫(yī)院關(guān)系，而GPO、PBM等領(lǐng)域延伸則對(duì)政府關(guān)系提出了更高的要求，整體上與醫(yī)院及政府合作共贏是醫(yī)藥商業(yè)變革的必然選擇。
其中，集團(tuán)采購組織（即GPO）在美國已經(jīng)相對(duì)成熟，起初為幫助醫(yī)院實(shí)現(xiàn)提高采購效率，降低采購價(jià)格目的而形成，以集中的成員單位采購量，與生產(chǎn)商、經(jīng)銷商和服務(wù)提供商進(jìn)行談判，從而獲得較優(yōu)勢的合同條件。二十世紀(jì)早期，美國的集團(tuán)采購組織(GPO)開始出現(xiàn)，其采取的是通過市場化競爭，讓中介組織或電子商務(wù)服務(wù)商將訂單集成，再競爭進(jìn)行采購的模式，目前，美國的GPO組織已超過900個(gè)，除了少數(shù)醫(yī)院的采購部門仍通過同供應(yīng)商打交道直接進(jìn)貨外，絕大多數(shù)醫(yī)院都選擇通過GPO的幫助來購買醫(yī)療物資（72%的醫(yī)院采購?fù)ㄟ^GPO進(jìn)行），而據(jù)美國醫(yī)療行業(yè)集團(tuán)采購協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，96% -98%的醫(yī)院至少加入了一個(gè)GPO。而在操作模式上，一種是通過控股、正式協(xié)議形式聯(lián)合一定區(qū)域范圍各醫(yī)療機(jī)構(gòu)的“綜合醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)”（IHN），IHN即充當(dāng)了這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)的GPO組織；另一種是其它未加入醫(yī)院集團(tuán)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，一起形成或自愿加入某個(gè)聯(lián)合機(jī)構(gòu)或GPO，各醫(yī)療機(jī)構(gòu)保持獨(dú)立性，但參與共同的采購活動(dòng)。
在國內(nèi)，GPO采購所遇到的最大問題之一在于與現(xiàn)行省級(jí)藥品集中招標(biāo)采購制度的關(guān)系，GPO在藥品中標(biāo)價(jià)格的基礎(chǔ)之上，通過借助其平臺(tái)統(tǒng)計(jì)藥品的準(zhǔn)確使用量，來與上游藥企以量換價(jià)的方式，實(shí)際上相當(dāng)于“二次議價(jià)”的過程，但在目前的政策環(huán)境之下，這類業(yè)務(wù)實(shí)際上處于相對(duì)“灰色”的地帶。但盡管如此，國內(nèi)也有相關(guān)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了嘗試，如嘉事堂借鑒GPO運(yùn)營模式試水“首鋼模式”，其全資子公司北京嘉事佰明醫(yī)藥有限公司以95%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給首鋼總公司或首鋼總公司所屬單位，并變更企業(yè)名稱為“北京首鋼醫(yī)藥有限公司”，使之成為首鋼總公司開展醫(yī)藥集中采購、配送的平臺(tái)；鳳凰醫(yī)療集團(tuán)也通過旗下北京萬榮億康醫(yī)藥有限公司和北京鳳凰佳益醫(yī)療器械有限公司，作為集團(tuán)GPO負(fù)責(zé)集團(tuán)成員醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品、耗材、設(shè)備、試劑的采購管理。
GPO之外，藥品福利管理（PBM）也是醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)未來重要的業(yè)務(wù)延伸方向。在美國，PBM是醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域重要的第三方機(jī)構(gòu)，鑒于在藥品采購和使用中存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱屬性，美國各類保險(xiǎn)組織普遍傾向于將藥品相關(guān)業(yè)務(wù)交由PBM公司來管理，因此美國的PBM公司實(shí)際掌控著藥品處方和醫(yī)保資金的流向。在盈利模式上，PBM公司主要的收入及利潤來源是依靠藥品流通環(huán)節(jié)獲得（在PBM控制處方支付流向的局面下，上游供應(yīng)商為了搶占市場份額，在產(chǎn)品供應(yīng)中通常需要給予PBM公司一定的折扣或返利，這些節(jié)省下來的費(fèi)用既可以幫助相關(guān)的醫(yī)保公司實(shí)現(xiàn)費(fèi)用控制，也可以為PBM公司帶來可觀的盈利）。
2.4、合縱連橫是必然發(fā)展趨勢
批零一體化是趨勢，率先受益于處方外流
美國藥品流通產(chǎn)業(yè)的批零一體化的基本邏輯是通過擴(kuò)大量的優(yōu)勢以壓低采購價(jià)格，是產(chǎn)業(yè)集中度提升及市場量價(jià)掛鉤的必然結(jié)果。Cardinal Health與美國第二大藥品零售企業(yè)CVS在2013年成立合資公司Red Oak，該公司已成為美國仿制藥的最大采購實(shí)體；此外，Walgreens目前持有AmerisourceBergen 30%的股份且是董事會(huì)成員，雙方在藥品采購銷售、股權(quán)合作等方面開展合作。McKessen建立一站式仿制藥采購計(jì)劃，借此維持與大客戶的穩(wěn)定關(guān)系，并不斷虹吸新客戶，麥克森擁有一套機(jī)制用以加快仿制藥產(chǎn)品的啟用（投放），一旦該仿制藥產(chǎn)品通過FDA的審核，麥克森擁有一系列措施使該產(chǎn)品在24小時(shí)之內(nèi)到達(dá)藥店。此外，McKessen與世界500強(qiáng)大型商超集團(tuán)Albertsons簽約，包攬?jiān)摷瘓F(tuán)在美國33個(gè)洲下屬1700多家超市藥店的藥品采購與配送，此前多年，McKessen與沃爾瑪在仿制藥采購批發(fā)上一直維持穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作。
我國醫(yī)藥商業(yè)的龍頭企業(yè)在醫(yī)藥零售領(lǐng)域同樣具有較全面的布局。上海醫(yī)藥擁有華氏、上海雷允上、余天成、江西黃慶仁棧、信?？茍@大藥房等諸多知名品牌，根據(jù)商務(wù)部2013年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上海華氏大藥房有限公司在全國藥品零售企業(yè)銷售總額百強(qiáng)榜中排名第9位，江西黃慶仁棧華氏大藥房有限公司排名第27位，上海余天成藥業(yè)連鎖有限公司也榜上有名。全國性藥品零售巨頭國大藥房在資產(chǎn)重組后整體注入到國藥一致，2011-2015年，國大藥房銷售總額連續(xù)5年排名國內(nèi)醫(yī)藥零售企業(yè)首位。
在醫(yī)藥分開、藥占比控制等政策驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)藥房本身成為醫(yī)院的“成本部門”時(shí)，藥房社會(huì)化、處方外流是行業(yè)趨勢，雖然是一個(gè)相對(duì)較長的過程?？v觀曾經(jīng)有過以藥養(yǎng)醫(yī)歷史的國家—比如日本，醫(yī)藥的分家都是一個(gè)漫長的過程，也都出現(xiàn)過“院邊店”（開在醫(yī)院周圍的藥店，醫(yī)生開出處方并建議患者持處方箋到這些門前店取藥，藥品銷售利益由醫(yī)院與門前店共享）的情況，后來日本厚生省為維護(hù)藥品零售業(yè)的公平競爭，于1993年頒布了禁止醫(yī)療機(jī)構(gòu)與“門前店”有經(jīng)濟(jì)上、勞務(wù)上、物品上的暗箱交易的政令，門前藥局逐步減少；到2013年，日本的醫(yī)藥分業(yè)率已經(jīng)提高到67%。在日本這一過程持續(xù)了20多年，而作為醫(yī)藥分家的一種中間形態(tài)，院邊店一直長期存在。醫(yī)院將自己的高價(jià)藥、自費(fèi)藥處方指定“導(dǎo)流”到合辦藥店，這樣能夠在利益不受損的前提下完成“醫(yī)藥分家”。
隨著新一輪招標(biāo)推進(jìn)，進(jìn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品降價(jià)持續(xù)震蕩，降價(jià)壓力逐年增大。相比之下，藥店渠道不受招標(biāo)過程降價(jià)壓力影響，受到的政策管制更少，更有利于藥品價(jià)格的維護(hù)。在處方外流方面，2016年3月國務(wù)院辦公廳出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提出，醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照藥品通用名開具處方，并主動(dòng)向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權(quán)。處方外流發(fā)展速度有望加快，部分藥品將被擠出醫(yī)院，而藥品需求最大的可能就是流向零售市場，藥房渠道將迎來利好大潮。在政策紅利下，相對(duì)更少的監(jiān)管措施，更小的降價(jià)壓力和增多的藥品需求共同驅(qū)動(dòng)藥店渠道持續(xù)發(fā)展。藥店渠道優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，未來加速發(fā)展前景可期。
如果按照2014年國內(nèi)醫(yī)院藥占比約38%，測算如果藥占比壓低至30%，意味著近1/5的藥品將被擠出醫(yī)院，這一體量（近2000億元）幾乎相當(dāng)于當(dāng)下國內(nèi)零售藥店的營收體量的70%（考慮到醫(yī)院用藥的劑型結(jié)構(gòu)，實(shí)際最大流出量可能約為測算量的50%）。因此，隨著醫(yī)藥用藥品規(guī)逐步減少和藥占比控制的加強(qiáng)以及處方外流的趨勢，零售藥店的景氣度將逐步提升。
批零一體化的公司在承接處方外流方面具有天然的優(yōu)勢，只有這樣“零售 分銷”的雙龍頭企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)上游和醫(yī)院良好的對(duì)接，同時(shí)下游終端網(wǎng)絡(luò)布局完善、藥店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。零售藥店背靠全國布局的分銷網(wǎng)絡(luò)，通過新設(shè)DTP藥房、藥房托管等形式承接外流的處方，分享千億處方外流市場帶來的機(jī)遇。
商業(yè)企業(yè)向上游工業(yè)企業(yè)延伸
部分商業(yè)企業(yè)通過與工業(yè)企業(yè)合作或者收購工業(yè)企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，一方面有助于企業(yè)增加收入來源，提升整體毛利率及凈利率水平。另一方面，從業(yè)務(wù)協(xié)同性的角度看，向上游布局的產(chǎn)品，可以最大化利用自己的渠道及醫(yī)院終端資源。
近年來醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)不乏類似案例：中國醫(yī)藥早在2012年就吸收合并河南天方藥業(yè)，持有其100%的股權(quán)，涉入醫(yī)藥工業(yè)。上海醫(yī)藥2012年以來先后重組了平原制藥廠、增持了正大青春寶20%股權(quán)，并完成了對(duì)東英藥業(yè)的并購及其后的快速整合，在公司工業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)一步豐富品種、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、謀求多元化發(fā)展上發(fā)揮了良好作用。九州通于2014年在收購山東博山制藥的基礎(chǔ)上，整合工業(yè)資源和渠道優(yōu)勢，組建了北京京豐制藥，2015年又受讓了湖北潛江制藥5%的股權(quán)，2015年工業(yè)板塊營業(yè)收入同比增長29.13%，預(yù)計(jì)未來還將進(jìn)一步布局上游工業(yè)端。
DTP 零售網(wǎng)絡(luò)，醫(yī)藥電商大有可為
DTP模式起源于美國，是指以DTP定點(diǎn)藥房為平臺(tái)，通過獲得藥品的一級(jí)代理權(quán)（主要為合資外資企業(yè)的新特藥品，主要為自費(fèi)品種），當(dāng)患者從醫(yī)生處獲取處方并交由藥房后，藥房直接從制藥企業(yè)采購藥品并配送至患者（或其家屬、朋友以及醫(yī)療服務(wù)人員等處），同時(shí)提供如24小時(shí)服務(wù)熱線、送藥上門、新特藥訂購、用藥回訪、開辦社區(qū)健康服務(wù)中心等全面的藥學(xué)專業(yè)服務(wù)。
DTP在美國出現(xiàn)是因?yàn)椋?/span>20世紀(jì)末美國醫(yī)藥分銷企業(yè)在多年高速增長后，面臨收入增長、利潤率、處方量逐年下降的困境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，分銷企業(yè)的收入增長持續(xù)低于10%。在這種情況下，分銷商轉(zhuǎn)而探索高利潤的藥品和營銷模式，主要集中在高利潤專業(yè)藥銷售的DTP模式開始興起，美國最大的獨(dú)立專業(yè)藥房Diplomat Pharmacy在2005-2015年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長率約為62%，成長性非常好。
根據(jù)掌握資源的優(yōu)勢不同，目前在中國開展DTP業(yè)務(wù)的藥店主要有3種類型，即分銷資源型藥店、醫(yī)院資源型藥店和政策資源型藥店。分銷資源型藥店是指由分銷商開設(shè)，或與分銷商合作緊密的藥店，在對(duì)接上游制藥企業(yè)、供應(yīng)鏈保障、進(jìn)價(jià)成本上具有明顯優(yōu)勢。醫(yī)院資源型藥店是指與醫(yī)院具有合作關(guān)系，得到醫(yī)生認(rèn)可較多的藥店，此類藥店通常位于醫(yī)院附近，通?？勺鳛獒t(yī)院內(nèi)部藥房的補(bǔ)充，在醫(yī)生的推薦下，處方資源比較豐富，也容易得到消費(fèi)者的信任。政策資源型藥店是指享有特保政策的藥店，政府部門會(huì)指定一些定點(diǎn)藥店，患者在此類藥店消費(fèi)可享受特殊的醫(yī)保報(bào)銷，由于DTP業(yè)務(wù)主要針對(duì)價(jià)格較高的高端新特藥，因此這一政策優(yōu)勢對(duì)消費(fèi)者具有較強(qiáng)的吸引力。
DTP業(yè)務(wù)市場規(guī)模大、增速快（未來相當(dāng)時(shí)間內(nèi)可以保持30-40%的增長）、有利潤（經(jīng)驗(yàn)型的數(shù)據(jù)表明其凈利潤率高于普通純銷0.5個(gè)pp），而且配送的藥物基本是高值且與慢病管理（如腫瘤、糖尿病等）相關(guān)的自費(fèi)藥品（運(yùn)費(fèi)占比低，醫(yī)保無壓力）。對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，高價(jià)新特藥倉儲(chǔ)要求高、用量小，再加上自費(fèi)藥物比例有一定限制，醫(yī)院備貨醫(yī)院較低，DTP模式可以提供良好的處方外流途經(jīng)；對(duì)于企業(yè)來說，相對(duì)冗繁的進(jìn)院、備貨等商務(wù)環(huán)節(jié)，DTP模式可以提供更靈活的運(yùn)作手段，對(duì)患者的掌控力更強(qiáng)，可以及時(shí)獲得用藥反饋并進(jìn)行患者教育；對(duì)患者來說，通過DTP模式可以獲得相對(duì)更低的價(jià)格，便捷的購買渠道以及完善的后續(xù)服務(wù)；對(duì)藥店而言，DTP業(yè)務(wù)的盈利能力也高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。
在該領(lǐng)域，上海醫(yī)藥旗下的上海醫(yī)藥眾協(xié)藥業(yè)作為DTP業(yè)務(wù)平臺(tái)，是中國DTP業(yè)務(wù)的開創(chuàng)者，最大的DTP企業(yè)，在全國范圍內(nèi)擁有領(lǐng)先的專業(yè)DTP藥房，覆蓋北京、上海、江蘇、浙江、山東、江西等省市的24個(gè)城市，共有30個(gè)DTP定點(diǎn)藥房。在專業(yè)藥物DTP領(lǐng)域，公司與世界前20位制藥跨國公司建立重要合作伙伴關(guān)系，有超過15年的戰(zhàn)略合作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國的DTP業(yè)務(wù)規(guī)模約為80億元，2015年度，公司DTP業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入24.78億元，較2014年增長8.59%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面以抗腫瘤、抗腫瘤輔助類、器官移植抗排異、抗病毒治療藥四大類藥品為主。
DTP現(xiàn)有業(yè)務(wù)本身就是通過處方外流至藥店開展業(yè)務(wù)，以自費(fèi)藥物為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也并不依賴于醫(yī)保的對(duì)接，通過將患者購藥、處方開具、藥品采購、藥品配送、后續(xù)藥事服務(wù)等業(yè)務(wù)流程從線下搬至線上，可以為客戶（包括企業(yè)和患者）提供更加順暢便捷的服務(wù)，可以認(rèn)為DTP天然地成為了切入醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)最佳的“先頭部隊(duì)”。上海醫(yī)藥大健康云商股份有限公司，打造線上三大平臺(tái)（電子處方平臺(tái)、藥品數(shù)據(jù)平臺(tái)、患者數(shù)據(jù)平臺(tái)）、線下三層網(wǎng)絡(luò)（專業(yè)藥房、醫(yī)院合作和托管藥房、社會(huì)零售藥房），定位為為患者提供處方藥O2O銷售、健康管理的服務(wù)及貿(mào)易型電商，中短期內(nèi)公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)將首先嫁接眾協(xié)藥業(yè)的團(tuán)隊(duì)與業(yè)務(wù)。
第2部分小結(jié)
隨著“兩票制”、營改增、流通自查等系列重磅政策相繼出臺(tái)，醫(yī)藥商業(yè)原有業(yè)務(wù)模式、競爭格局面臨重新洗牌，行業(yè)并購整合明顯提速，成為行業(yè)龍頭做大做強(qiáng)的“催化劑”。在新的競爭環(huán)境下，流通企業(yè)的核心競爭力聚焦在針對(duì)醫(yī)院終端的服務(wù)能力。在藥品采購模式多元化大潮中，供應(yīng)商上游議價(jià)能力、物流配送能力、醫(yī)院關(guān)系維護(hù)能力優(yōu)勢的企業(yè)，有望把握新機(jī)遇迎來跨越式發(fā)展。批零一體化企業(yè)有望率先受益于醫(yī)藥分家、處方外流大趨勢，向上游醫(yī)藥工業(yè)延伸有助于最大化利用企業(yè)自身渠道及終端，提升盈利水平，構(gòu)建DTP 零售網(wǎng)絡(luò)，成為企業(yè)切入醫(yī)藥電商絕佳契機(jī)。
3、新環(huán)境下的新思考
3.1、“加息”背景下業(yè)績影響幾何
眾所周知，傳統(tǒng)的上市醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)基本只做兩件事——“墊款 物流”，藥品配送給醫(yī)院后需要流通企業(yè)先行墊款，相對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的其他子行業(yè)來說，對(duì)企業(yè)的資金要求很高，企業(yè)的融資能力和對(duì)資金的運(yùn)營效率很大程度影響到業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，流通企業(yè)的凈利率對(duì)融資成本也比較敏感，我們從融資偏好、營運(yùn)能力、盈利對(duì)于利率的敏感性幾個(gè)維度來分析：
融資偏好——大型國企偏好債務(wù)融資且有一定優(yōu)勢
我們對(duì)2005-2016年主要醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的融資歷史進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)無論在債務(wù)融資總額，還是債務(wù)融資占比上，國藥控股、九州通、南京醫(yī)藥三家公司都表現(xiàn)出顯著偏好債務(wù)融資的特征，三者債務(wù)融資總額分別為390億元、178億元（其中九州通2016年發(fā)行了額度20億的資產(chǎn)支持證券）、89.50億元，債務(wù)融資比例分別為79%、82%、85%。上海醫(yī)藥、英特集團(tuán)、國藥一致也采用過債券融資的方式，國藥控股和上海醫(yī)藥的主體評(píng)級(jí)均為AAA，相對(duì)于其他公司債務(wù)融資成本更低，大型國企在債務(wù)融資方面還是有“天然優(yōu)勢”。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制—大型龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表具有較好的“韌性”
從速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率來看，大型國企總體上也具有一定優(yōu)勢，國藥股份在兩這方面都居于前列，國藥一致、國藥控股、上海醫(yī)藥等總體也表現(xiàn)較好。在資產(chǎn)負(fù)債率方面，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)通過借款融通資金的需求比較大，因而資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于60%。國藥控股、九州通、華潤醫(yī)藥、柳州醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%；國藥一致、上海醫(yī)藥、國藥股份資產(chǎn)負(fù)債率低于60%。
利息保障倍數(shù)（息稅前利潤/利息費(fèi)用）反映了獲利能力對(duì)債務(wù)償付的保障程度，已獲利息倍數(shù)越高，說明企業(yè)長期償債能力越強(qiáng)。國藥股份、中國醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、國藥一致、柳州醫(yī)藥的利息保障倍數(shù)較高，債務(wù)長期償付能力較強(qiáng)。
最后，在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=365/（營業(yè)收入/應(yīng)收賬款））方面。由于瑞康醫(yī)藥、嘉事堂主要經(jīng)營醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)，回款周期較藥品更長，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也較長。九州通（有快批快送業(yè)務(wù)）、國藥股份、上海醫(yī)藥、中國醫(yī)藥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小于80天，顯示出較強(qiáng)的回款能力，一定程度上降低了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
敏感性分析—“加息”對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響到底有多大？
由于利率直接影響的是企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，下面我們來定量的分析中長期貸款利率的變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率和凈利潤的影響。從2005年至今，中長期貸款利率（含1-3年及3-5年）經(jīng)歷了兩次“加息”周期，一次是2005年1月-2007年12月，另一次是2010年10月-2011年7月，我們對(duì)主要的幾家醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率在兩次加息周期尤其是加息初期均有所上升。
以上海醫(yī)藥為例，在利息上升區(qū)間，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率也呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。我們對(duì)兩者進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，貸款利率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率相關(guān)關(guān)系顯著，兩者的回歸系數(shù)為0.1436，t-檢驗(yàn)的P-value為0.01（一般小于0.05，則相關(guān)性顯著），也就是說貸款利率每變化1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化0.14%。
我們對(duì)上海醫(yī)藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用率、凈利率、凈利潤相對(duì)于3-5年長期貸款利率作敏感性分析，以目前的長期貸款利率4.75%為基準(zhǔn)，2015年報(bào)財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.4874%，假設(shè)貸款利率上升25bp到5.00%，則財(cái)務(wù)費(fèi)用率的變化為0.25%*0.1436=0.036%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變?yōu)?/span>0.5234%，假設(shè)其他不變，凈利率的變化為（1-稅率）*0.036%（15年報(bào)稅率為19.36%）=0.03%，凈利率變?yōu)?/span>3.16%，凈利潤=營業(yè)收入*凈利率=1055.17億元*3.16%=33.35億元，凈利潤大約減少0.31億元，大約影響上市公司利潤約1%。所以，我們有了結(jié)論—加息總體影響可控，對(duì)商業(yè)企業(yè)每加息25bp利潤下降1%。
我們回顧過去幾年中醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)中的牛股，比如A股的瑞康醫(yī)藥、嘉事堂、港股的國藥控股等，都是并購擴(kuò)張 行業(yè)市占率提升貢獻(xiàn)了主要業(yè)績增量，而不是靠降息的業(yè)績彈性。
2013-2015年，嘉事堂的市場占有率由0.20%提升至0.50%，瑞康醫(yī)藥的市場占有率由0.46%提升至0.59%，瑞康醫(yī)藥和嘉事堂通過持續(xù)的器械流通經(jīng)銷商并購，覆蓋更多的省份和醫(yī)院；國藥控股的市場占有率由14.33%提升至16.71%，是國內(nèi)唯一一家率先完成全國性覆蓋的分銷龍頭，目前處于整合以及向基層醫(yī)院滲透的階段，隨著兩票制的落地，更利好于國藥控股這樣的全國性龍頭。
“加息”對(duì)醫(yī)藥商業(yè)的業(yè)績影響是有限的，兩票制等政策下的并購整合加速、行業(yè)集中度提高，以及新的業(yè)務(wù)模式為醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)帶來的業(yè)績彈性更大。我們認(rèn)為，新的政策環(huán)境下，醫(yī)藥商業(yè)板塊中的全國性龍頭 區(qū)域龍頭有望進(jìn)一步借機(jī)擴(kuò)大市占率，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。
3.2、門外的野蠻人是否需要擔(dān)心
2017年2月10日，廣東省食藥監(jiān)局公布《關(guān)于進(jìn)一步明確藥品現(xiàn)代物流及藥品委托儲(chǔ)存、配送有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，該文件明確鼓勵(lì)有實(shí)力并具有現(xiàn)代物流基礎(chǔ)的社會(huì)物流企業(yè)開展藥品現(xiàn)代物流服務(wù)，意味著以順豐為代表的第三方物流有機(jī)會(huì)大舉進(jìn)入醫(yī)藥流通領(lǐng)域。
順豐進(jìn)入醫(yī)藥流通領(lǐng)域有一定必然性。一方面，為保證藥品耗材的供應(yīng)，特別是對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)和交通不便鄉(xiāng)鎮(zhèn)的配送，醫(yī)藥流通體系需要順豐覆蓋全國31個(gè)省、市、自治區(qū)的8000多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)構(gòu)成的超強(qiáng)物流處理能力。尤其是在兩票制廣泛試行，國家致力于減少流通環(huán)節(jié)的背景下，這種物流能力更具優(yōu)勢。另一方面，我國目前很多中小型醫(yī)藥企業(yè)無法滿足新版GSP對(duì)冷鏈與信息化的要求，相比之下，順豐已通過GSP認(rèn)證，競爭優(yōu)勢明顯，自然不會(huì)放棄這塊市場。
順豐的優(yōu)勢在于冷鏈管理和運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的先進(jìn)。在冷鏈管理方面，早在2014年順豐就成立了醫(yī)藥物流事業(yè)部，挖掘醫(yī)藥冷鏈物流的細(xì)分市場；2016年順豐單獨(dú)成立冷運(yùn)事業(yè)部，將醫(yī)藥冷鏈和生鮮冷鏈分離，業(yè)務(wù)直接向總部匯報(bào)。目前，其冷鏈物流質(zhì)量甚至已超過某些醫(yī)藥企業(yè)，2016年贏得了與賽諾菲合作的醫(yī)藥物流中心項(xiàng)目。在運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)方面，順豐的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋優(yōu)勢有利于其在縣級(jí)及以下第三終端的配送業(yè)務(wù)，而第三終端正是目前醫(yī)藥流通企業(yè)比較薄弱的環(huán)節(jié)。資料顯示順豐已在西南、華南布局GSP認(rèn)證的倉庫，以期將藥品配送服務(wù)深入縣域醫(yī)療機(jī)構(gòu)。另外，順豐投入上百輛醫(yī)藥專用冷運(yùn)車，配合在整個(gè)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)中裝載的GPS與GIS貨物定位系統(tǒng)，能有效提升運(yùn)輸安全性。
然而，順豐、中國郵政、UPS等社會(huì)物流企業(yè)完全代替醫(yī)藥配送企業(yè)的可能性很小。順豐的優(yōu)勢雖然突出，但仍然集中在運(yùn)輸管理這個(gè)環(huán)節(jié)，而在醫(yī)藥流通行業(yè)，服務(wù)于終端和供應(yīng)商的能力更為重要。對(duì)社會(huì)物流企業(yè)來說，提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)能力并非短期能夠完成的任務(wù)，且會(huì)在公司管理、人才培養(yǎng)上面臨不小的挑戰(zhàn)。因此，現(xiàn)在說門外“野蠻人”的取代還言之尚早。在美國，第三方物流UPS也并未取代McKessen等醫(yī)藥流通巨頭，而是有所分工。預(yù)期未來醫(yī)藥流通企業(yè)將發(fā)揮其“醫(yī)藥”基因的優(yōu)勢，重點(diǎn)建設(shè)全方位的醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)，而第三方物流企業(yè)則發(fā)揮其“物流”基因的優(yōu)勢，專注于交通運(yùn)輸環(huán)節(jié)，共同構(gòu)建完善的醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)。
3.3、國際化視野下的估值體系
長期來看，深港通開通后，港股的“游戲規(guī)則”將逐漸發(fā)生改變。香港市場開放度高，資金流向受國際因素影響較大。而A股市場主要受國內(nèi)流動(dòng)性影響，外圍因素對(duì)其影響較小。隨著兩地互聯(lián)互通進(jìn)程的深入，AH股的估值差異也將逐漸縮小。
我們注意到，相對(duì)于工業(yè)龍頭企業(yè)的估值差，AH兩地在商業(yè)龍頭企業(yè)的估值水平基本一致，如港股的國藥控股、華潤醫(yī)藥和A股的上海醫(yī)藥、中國醫(yī)藥、國藥股份（重組后）2017年估值均不足20倍，這也為對(duì)應(yīng)標(biāo)的在滬港通、深港通后迎來增量資金提供了有利條件。
第3部分小結(jié)
在新的市場環(huán)境之下，引發(fā)我們的新思考：醫(yī)藥流通企業(yè)對(duì)資金要求較高，我們通過對(duì)代表企業(yè)業(yè)績與歷史加息政策分析發(fā)現(xiàn)：“加息”政策對(duì)醫(yī)藥商業(yè)業(yè)績影響有限，龍頭企業(yè)受益于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，對(duì)此具有更好的韌性，是醫(yī)藥商業(yè)全國性 區(qū)域性龍頭企業(yè)擴(kuò)大市占率鞏固行業(yè)龍頭地位絕佳時(shí)機(jī)。雖然政策鼓勵(lì)社會(huì)物流企業(yè)進(jìn)入醫(yī)藥物流領(lǐng)域，但服務(wù)于終端和供應(yīng)商的能力才是該領(lǐng)域核心競爭力，因此醫(yī)藥流通企業(yè)在終端服務(wù)能力方面仍不可替代。AH兩地商業(yè)龍頭企業(yè)估值水平基本一致，行業(yè)并購重組也將持續(xù)進(jìn)行，將有助于誕生大市值的行業(yè)龍頭。
4、核心推薦公司
公司目前已經(jīng)發(fā)展成為航母級(jí)的醫(yī)藥集團(tuán)，工業(yè)和商業(yè)協(xié)同發(fā)展，批發(fā)和零售齊頭并進(jìn)。2016年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入905.17億元，同比增長14.52%，歸母凈利潤24.57億元，同比增長12.78%。其中，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.96億元，同比增長5.76%；醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入813.02億元，同比增長16.44%，高于行業(yè)平均增速。
作為老牌的國有醫(yī)藥商業(yè)龍頭，多年來公司的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模一直保持在全國前列（僅次于國藥集團(tuán)和華潤集團(tuán)），龍頭地位穩(wěn)固。華東區(qū)為公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢區(qū)域，公司在上海的市場占有率近50%，華東六省一市合計(jì)市場占有率位居全國第一，華南、華北市場占有率也保持全國領(lǐng)先地位。公司2016年初制定“3 3 3 1”十年規(guī)劃，從2016年初18個(gè)省份，3-5年內(nèi)分銷業(yè)務(wù)覆蓋擴(kuò)增至28個(gè)省（除西藏、青海、新疆），兩票制的落地更加速了公司外延收購的速度，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張。
在傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，順應(yīng)政策導(dǎo)向與市場發(fā)展，公司也一直在業(yè)務(wù)模式上積極創(chuàng)新，包括醫(yī)院供應(yīng)鏈管理（SPD）、藥房托管、高端藥品直送（DTP）、疫苗和高值耗材配送等，這些新業(yè)務(wù)近年來都獲得了快速的成長。在擴(kuò)張與整合的同步推進(jìn)之下，公司旗下零售藥店數(shù)量近年來整體保持了穩(wěn)定，整體收入保持了穩(wěn)健增長，盈利能力在行業(yè)整體生存環(huán)境嚴(yán)峻的局面下，通過合理控制費(fèi)用水平維持了良好的水平。作為批零一體化的大型商業(yè)公司，將率先受益于處方外流。公司旗下的上海醫(yī)藥眾協(xié)藥業(yè)作為DTP業(yè)務(wù)平臺(tái)，是中國DTP業(yè)務(wù)的開創(chuàng)者，最大的DTP企業(yè)，在全國范圍內(nèi)擁有領(lǐng)先的專業(yè)DTP藥房。2015年度，公司DTP業(yè)務(wù)覆蓋24個(gè)城市，共計(jì)30家DTP定點(diǎn)藥房，全年業(yè)務(wù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入24.78億元，較2014年增長8.59%。強(qiáng)大的政府事務(wù)能力也為公司后續(xù)切入GPO、PBM、醫(yī)藥電商等熱點(diǎn)領(lǐng)域創(chuàng)造了條件。
公司在包括大健康云商公司在內(nèi)的多家子公司實(shí)現(xiàn)了管理層持股，未來國企改革也存在預(yù)期。隨著分部制營銷改革、中央研究院建設(shè)、集團(tuán)內(nèi)部資金池、集中采購等措施的逐步推進(jìn)，公司也有望通過更加市場化的激勵(lì)機(jī)制，釋放出真實(shí)的發(fā)展?jié)摿?。在工商業(yè)領(lǐng)域持續(xù)開展的并購也將為企業(yè)發(fā)展錦上添花，為進(jìn)軍大健康領(lǐng)域，公司以現(xiàn)金出資約9.38億元收購澳交所上市公司Vitaco Holdings Limited 60%的股權(quán)，未來公司國際化將持續(xù)推進(jìn)。
4.2、國藥股份
國藥股份前身為中國醫(yī)藥公司，于1999年12月由中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司發(fā)起并組建成立，2002年在上海證券交易所上市。2016年前三季度國藥股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入99.18億元，同比增長9.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.35億元，同比增長11.22%。
公司通過重大資產(chǎn)重組，收購國控北京100%股權(quán)、北京康辰100%股權(quán)、北京華鴻60%股權(quán)、天星普信51%股權(quán)，有效整合國藥控股下屬醫(yī)藥流通優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)一步助力國藥股份打造優(yōu)質(zhì)高效的上市公司平臺(tái)，通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。在普通藥品分銷領(lǐng)域，國藥股份和國藥控股將實(shí)現(xiàn)明確的地域劃分，國藥股份主要在北京地區(qū)開展業(yè)務(wù)，國藥控股將在北京以外地區(qū)開展業(yè)務(wù)。交易標(biāo)的在北京地區(qū)覆蓋所有三級(jí)醫(yī)院及90%以上二級(jí)醫(yī)院，預(yù)計(jì)重組后上市公司能占到北京藥品流通領(lǐng)域20%的市場份額，同時(shí)醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域的帶量采購GPO和兩票制等政策更加速市場份額集中到龍頭商業(yè)企業(yè)。重組后國藥股份將繼續(xù)保持醫(yī)藥分銷為主的主營業(yè)務(wù)模式，整合各標(biāo)的公司在北京地區(qū)的醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮各標(biāo)的公司在新藥特藥、生化藥品、血液制品、抗腫瘤藥品、胰島素類藥品、心腦血管類用藥等各細(xì)分領(lǐng)域中的獨(dú)特競爭優(yōu)勢，推進(jìn)各標(biāo)的公司業(yè)務(wù)協(xié)同，豐富公司直銷、分銷產(chǎn)品構(gòu)成，擴(kuò)寬渠道，不斷提高銷售覆蓋率。
公司將成為全國麻精特藥一級(jí)分銷平臺(tái)，積極推進(jìn)上下游整合。國藥股份的麻醉藥品、一類精神藥品一直保持著特殊藥品渠道的龍頭地位，保持80%以上的市場份額，是中國僅有的三家具備麻醉藥一級(jí)批發(fā)商資質(zhì)的企業(yè)之一。重組交易完成之后，公司成為國藥控股下屬北京地區(qū)唯一醫(yī)藥分銷平臺(tái)和全國麻精特藥一級(jí)分銷平臺(tái)，進(jìn)一步鞏固公司在麻精特藥分銷方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，公司加強(qiáng)對(duì)上下游的整合和滲透，提高上下游議價(jià)能力，上游參股兩大麻藥生產(chǎn)企業(yè)宜昌人福和青海制藥，獲取投資收益，下游并購麻藥二級(jí)批發(fā)商，購進(jìn)的國控北京正是北京地區(qū)麻精藥主要的二級(jí)分銷商，占北京市場份額40%。受益于麻藥市場高景氣度及剛性需求的不斷增長，我們預(yù)計(jì)公司將會(huì)不斷整合上下游資源，積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購，強(qiáng)化麻精藥市場份額，鞏固其龍頭地位。
積極探索創(chuàng)新經(jīng)營模式，強(qiáng)化醫(yī)療投融資平臺(tái)。公司以國控北京為主體，建設(shè)供應(yīng)鏈延伸、社區(qū)醫(yī)院藥房托管、信息化系統(tǒng)項(xiàng)目，以北京康辰為主體進(jìn)行冷鏈物流系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)，以北京華鴻為主體發(fā)展SPD增值服務(wù)模式。未來在國藥前景和國藥健坤將探索更多商業(yè)模式，國藥前景利用其覆蓋全國的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)以及品牌優(yōu)勢，加速口腔全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，打造全國知名的口腔產(chǎn)品服務(wù)商品牌；國藥健坤積極推進(jìn)對(duì)醫(yī)療器械產(chǎn)品的開發(fā)和探索，拓展與醫(yī)院合作藥店項(xiàng)目，促進(jìn)多元化經(jīng)營。公司目前參股兩家、控股五家子公司，覆蓋麻藥、口腔、工業(yè)、物流等領(lǐng)域，未來有望繼續(xù)依托投融資平臺(tái)進(jìn)一步新增特色業(yè)務(wù)。
2014年7月國藥股份被選為國藥集團(tuán)內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位之一，重組完成理順了國藥控股和國藥股份之前的同業(yè)競爭問題，為混改鋪平道路，激勵(lì)機(jī)制有望發(fā)生變化。此外，國藥股份多年來首次再融資，募集資金將用于重組標(biāo)的公司實(shí)施醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸項(xiàng)目、社區(qū)醫(yī)院藥房托管項(xiàng)目、醫(yī)院冷鏈物流系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目和信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目等在建項(xiàng)目的建設(shè)，公司基本面發(fā)生較大變化。
4.3、國藥一致
國藥一致于2001年在A股上市，公司的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)集中在廣東、廣西，是兩廣地區(qū)醫(yī)藥分銷的龍頭企業(yè)。2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入260億元，凈利潤7.9億元，2007年以來營業(yè)收入年均復(fù)合增速18.08%，凈利潤年均復(fù)合增速更是高達(dá)24.2%，整體保持快速增長。
區(qū)域性批發(fā)龍頭，兩廣地區(qū)覆蓋完善：公司的30家分子公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)兩廣所有目標(biāo)區(qū)域的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋，在醫(yī)院純銷業(yè)務(wù)上，兩廣二甲以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)已100%覆蓋（超過4000家醫(yī)院）；在零售連鎖網(wǎng)絡(luò)上，兩廣大型連鎖店已100%覆蓋，同時(shí)為2000家單體藥店提供配送服務(wù)；在社區(qū)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、小診所和新農(nóng)合為代表的第三終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋上已超過4000家，公司分銷業(yè)務(wù)還覆蓋兩廣醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)1000多家；DTP藥店已開設(shè)12家；同時(shí)，公司持續(xù)深化智能供應(yīng)鏈建設(shè)。
前期布局良好，國大藥房未來有望迅速擴(kuò)張：此前，國大藥房順應(yīng)行業(yè)的發(fā)展趨勢，通過大規(guī)模的并購、整合（2010年拓展了大連、山東、安徽、南京、福建等地；2011年拓展了河北、泉州、河南、內(nèi)蒙、新疆、湖南等地；2012年拓展了江門等地；2013年拓展了山西等地；2015年拓展了內(nèi)蒙古、山西、河北等地，并通過收購復(fù)美及北京金象獲得了大量門店）實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模的跨越式發(fā)展，國大藥房多年排名國內(nèi)醫(yī)藥零售企業(yè)營業(yè)收入首位，直營門店數(shù)、總門店數(shù)列全國前3位，擁有3000余家零售藥店，其中有超過700家門店經(jīng)營DTP業(yè)務(wù)，規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。國大藥房未來將依托國藥一致的平臺(tái)進(jìn)行經(jīng)營，有望實(shí)現(xiàn)更快速的擴(kuò)張。此外，作為布局全面的全國性連鎖藥店，國大藥房也將在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥的大潮中成為重要的O2O用戶端口，其眾多的會(huì)員信息也可以通過與APP的對(duì)接實(shí)現(xiàn)各類大健康資源的整合和應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)諸如遠(yuǎn)程輕問診、健康監(jiān)測健康檔案、代客煎藥、慢病管理、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)保險(xiǎn)等多種多樣的服務(wù)模式，進(jìn)而轉(zhuǎn)型成為全方位的藥學(xué)和大健康服務(wù)提供商。
管理層歷史優(yōu)秀，激勵(lì)機(jī)制是看點(diǎn)。作為首批國企混合所有制改革的試點(diǎn)央企，其改革的穩(wěn)步推進(jìn)一直廣受關(guān)注。公司歷史業(yè)績優(yōu)秀，凸顯管理層優(yōu)秀業(yè)務(wù)能力，未來激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)一步完善，將有助于公司在內(nèi)生外延業(yè)務(wù)長足發(fā)展。公司的混改進(jìn)度和激勵(lì)機(jī)制的改善，都是值得期待的看點(diǎn)。
4.4、中國醫(yī)藥
中國醫(yī)藥的大股東為中國通用技術(shù)集團(tuán)，為三大醫(yī)藥央企之一，公司是通用集團(tuán)唯一的醫(yī)藥上市平臺(tái)。公司于2007年公司借殼上市，2013年進(jìn)行資產(chǎn)重組，包括換股吸收天方藥業(yè)、增發(fā)購買武漢鑫益，同時(shí)整體托管集團(tuán)醫(yī)藥控股有限公司和天方集團(tuán)，15年整體托管集團(tuán)下屬新興集團(tuán)兩家醫(yī)藥企業(yè)上海新興和長城制藥，實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)藥業(yè)務(wù)的整合和加強(qiáng)，成為國內(nèi)醫(yī)藥主業(yè)央業(yè)的后起之秀。2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.7億元，凈利潤7.2億元，2007年以來營業(yè)收入年均復(fù)合增速30.3%，凈利潤年均復(fù)合增速更是高達(dá)13.4%，業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速。
起家于外貿(mào)，與國際大品牌聯(lián)系緊密。從公司發(fā)展歷史來看，貿(mào)易起家的央企至今仍有其特殊地位，在醫(yī)療器械耗材和藥品的進(jìn)口業(yè)務(wù)中，具有一定的市場壟斷地位，尤其是跟各地疾控中心合作的抗AIDS藥品進(jìn)口業(yè)務(wù)，為公司貢獻(xiàn)十分穩(wěn)定的業(yè)績來源。同時(shí)，公司深耕南美市場30多年，與委內(nèi)瑞拉簽訂的具有政府背景的醫(yī)療產(chǎn)品的貿(mào)易合同，以及傳統(tǒng)的天然藥物出口，都有望在公司集成化平臺(tái)上持續(xù)保持活力。
商業(yè)持續(xù)收購擴(kuò)張，醫(yī)藥工業(yè)穩(wěn)定增長。公司通過收購與新設(shè)并舉的方式在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域快速擴(kuò)張，通過吸收合并或共同出資設(shè)立的方式，大力布局醫(yī)藥、器械流通領(lǐng)域，業(yè)務(wù)規(guī)模與分布范圍迅速擴(kuò)張，醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入也從2011年34億元迅速增長至2015年的121億元，年均復(fù)合增速高達(dá)37.3%，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平。同時(shí)，公司通過品種優(yōu)化、費(fèi)用管控、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式，醫(yī)藥商業(yè)整體利潤率水平也進(jìn)一步提升。此外，公司未來有望通過對(duì)經(jīng)銷商資源的整合，實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的進(jìn)一步加強(qiáng)。公司在醫(yī)藥工業(yè)方面，包括化學(xué)原料藥和制劑，治療領(lǐng)域主要為抗感染類、心腦血管（如阿托伐他汀），整體穩(wěn)定增長，隨著一批新產(chǎn)品（如瑞舒伐他?。┑耐茝V，未來增長同樣值得期待。
4.5、其他公司
2017年將是醫(yī)改政策大年，如果藥品領(lǐng)域在降價(jià)方面的壓力超預(yù)期，則估值較低、政策受益的醫(yī)藥商業(yè)板塊將是良好的“政策避風(fēng)港”。長期來看，醫(yī)藥商業(yè)（無論是分銷還是零售）的資產(chǎn)證券化率仍有較大提升空間，行業(yè)并購重組也將持續(xù)進(jìn)行，有機(jī)會(huì)誕生大市值的行業(yè)龍頭（在加息和再融資收緊的背景下，已完成再融資的企業(yè)和對(duì)利率敏感度不高的國企龍頭更值得關(guān)注）。我們認(rèn)為2017年PE小于20倍，PEG大于1的標(biāo)的兼具業(yè)績和估值。
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