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好買說

不少投資者可能都有感觸，當“基金”、“股市”等詞匯開始頻繁出現(xiàn)在熱搜上，那么市場大概率處于兩種狀態(tài)：經(jīng)歷著大漲，被樂觀情緒包圍；又或是正遭遇低谷，被悲觀氣氛所籠罩。

欲渡黃河冰塞川，將登太行雪滿山。四月市場的跌宕起伏不由讓人感慨一句“行路之難”。2022年以來A股開局壓力不小，面對錯綜復(fù)雜的投資環(huán)境，基金凈值的下跌考驗，投資者也不禁想問，寒冬凜冽，春何時來？

也正是2022年，董承非告別興全，開啟了新的嘗試。用董承非自己的話說，長達20年的投資經(jīng)歷其實很“簡單”，從公募時期的興全，到私募時期的?？ぁ６c王曉明、杜昌勇睿郡重聚，既是投資理念的延續(xù)，也是投資方法的進化。

董承非究竟是一位怎樣的投資選手？

在管理公募產(chǎn)品（綜合興全趨勢和全球視野）期間，15年年化收益17.1%，累計收益752.6%，興全趨勢也是市場上比較少的累計凈值在20以上的產(chǎn)品。而與亮眼的業(yè)績表現(xiàn)相比，董承非更在意的是為投資者創(chuàng)造的部分，即管理興全全球視野、趨勢和新視野期間，累計為投資者創(chuàng)造的超300億元的收益。（數(shù)據(jù)來源：公募基金定期報告、wind，?？べY產(chǎn)整理）

“我覺得自己是一個策略型選手，且從一個深度價值投資者，在向偏成長風格投資者轉(zhuǎn)變?！?/strong>

“投資中的擇時，是投資框架的自然延伸。善于躲避風險，也不代表遇到好機會不會重拳出擊?！?/span>

“股市需要一段時間的休養(yǎng)生息，現(xiàn)在要做出準確預(yù)判是比較難的，但有一點可以明確，估值風險得到了一定的釋放，現(xiàn)在的時點位置有一定的可為?！?/span>

在近期的好買溝通會上，?？べY產(chǎn)首席研究官董承非深度介紹了一路以來的投資理念與策略，也分享了對未來市場風險與機會的理解。正如董承非所說，“想要獲得一個比較好的投資體驗，那么必然要先做到了解與匹配。”通過交流更好地理解投資背后故事的同時，也能逐一解開對當下市場的一些疑惑。

關(guān)注風險收益配比

“策略型選手”的進化之路

大家對董承非的印象，想必還是公募期間所打上的一個標識——以穩(wěn)為主，其所管理的產(chǎn)品持有人通常是風險偏好不那么高，同時相對愿意通過長期持有來獲取較好收益的投資者。

回顧管理公募產(chǎn)品的15年，董承非獲得了10座金牛獎，2 座晨星獎，基金表現(xiàn)在大部分時間都能跑贏滬深300。并且在市場偏弱的年份，例如2008年、2011年，以及2018年能較為輕松地跑贏指數(shù)，相對排名也較高，因此也有不少人稱其為“熊市選手”。在投資中，董承非所追求的目標一直沒變，就是在市場比較強的年份，跟上市場的平均收益，而在市場表現(xiàn)一般的年份謹慎操作不犯“致命”錯誤，控制回撤幅度，有一個比較好的超額收益。長此以往累積下來，能獲取比較好的長期復(fù)合回報。

“在投資6、7年的時候，我開始真正思考自己是一個怎樣的投資選手。”

長期亮眼的收益是外在表現(xiàn)，而投資框架與投資理念則是內(nèi)在決定性因素。市場上選股型、配置型、交易型等風格的基金經(jīng)理不勝枚舉，但在董承非看來，自己一直是一個“策略型選手”。

一是投資方法及投資工具的多元化。包括奔私的原因，本身也是想做更多策略的嘗試。公募的時候很多策略想法實施不了，比如說對沖、個股多空配對，或是一些場外金融衍生品等等，在私募期間產(chǎn)品策略的豐富程度上則有操作空間。

二是根據(jù)風險和收益的配比搭建策略體系。董承非認為，投資的底層信念不是選一個股票，就相信一定會有阿爾法出現(xiàn)從而能穿越牛熊，而是對不同資產(chǎn)，不同行業(yè)以及不同公司進行比較，以風險收益配比為出發(fā)點，構(gòu)建自己的策略體系。

而在董承非看來，管理股票多頭的產(chǎn)品，股票策略是重中之重。在過往投資中，董承非絕大部分時間都保持中高倉位運作，并將大多數(shù)時間花在自下而上選股上。而這過程中，有堅守，也有進化。

堅守的部分在于：選擇標的上的苛刻。基于企業(yè)基本面，尋找有著寬護城河、核心競爭力及優(yōu)秀管理層的企業(yè)，去帶領(lǐng)穿越行業(yè)的波動。盡管有時候風格會與市場有所偏離，但還是堅守自己的投資原則，不追逐市場熱點，在較長的持股周期中，對未來的不確定性保持敬畏與謹慎。

進化的部分在于：從一個深度價值投資者，向偏成長風格投資者的轉(zhuǎn)變。早期階段，董承非是一個非常典型的價值投資者，又或者說是低估值選手，例如銀行、地產(chǎn)、保險乃至鋼鐵等都是重倉股中的?？?。而后幾年，逐漸地去學習、摸索、理解成長型標的，投資更多元化的行業(yè)公司，包括估值高的，或是暫時還沒有利潤的企業(yè)。從投資風格上來看，完成了從低估值向偏成長投資方向的轉(zhuǎn)變，而在對企業(yè)安全邊際的考量上，也實現(xiàn)了從評估靜態(tài)安全邊際，到動態(tài)安全邊際的進化。

做“自然”的擇時

好機會也必重拳出擊

“在我的投資生涯中，最長的一只股票持有了14年，同時持有3-5年的股票比比皆是?！?/span>

從董承非基金的操作風格不難看出，注重通過買入并持有策略為投資者創(chuàng)造收益，同時換手率長期低于同業(yè)。但是長時間的持有并不代表拿著不動，也會根據(jù)宏觀變化，以及企業(yè)自身經(jīng)營狀態(tài)的改變做一些比重上的調(diào)整。

董承非會做大周期擇時，在他看來，這是投資框架的自然延伸。隨著市場的波動進行加減倉的擇時操作，也是其在下跌行情中回撤較少的原因之一。歷史上的幾次系統(tǒng)性倉位調(diào)整，例如2007年四季度全球視野的減倉，2008年保持70%接近下限的倉位，再如2015年一季度的大幅減倉，都有著不錯的超額收益。而年2020下半年以來，市場的情緒到了一定階段，董承非開始緩慢減倉，不開新倉，只有一個動作就是“賣”。因為在他看來，每開的一個新倉，都希望對組合起著正收益的作用。

“我的核心出發(fā)點是做風險收益的匹配，花了大量時間做不同大類資產(chǎn)的比較。所以對我來說，高倉位的股票不是必選項，當股票風險收益不好，或者不如現(xiàn)金的時候，我就會選擇低倉位運作，或者選擇更好的大類資產(chǎn)進行配置?！?/span>

在買賣特點上，董承非的“買與賣”做的都是左側(cè)決策。在股票冷門的時候研究買入，在變成熱門的時候選擇賣出，從而獲得逆向選股的收益。但同時董承非也指出，任何事情都有兩面性，買在左邊，也就有賣在半山腰的可能性。以2013年買入的一家工程機械企業(yè)為例，看好低估值、公司管理層，以及新產(chǎn)品的盈利空間，但這中間等了4年，直到2017年才真正開始大幅上漲。買的時候60億左右市值，最高漲到了1800億，漲了30倍，但稍有遺憾的是，董承非根據(jù)自己的風險偏好在600-800億市值的時候選擇了賣出。這也體現(xiàn)了其投資風格中的“左側(cè)”。

“市場先生有時候也會犯錯，也存在長時間的不達預(yù)期，但是投資就是這樣。要做好業(yè)績不一定時刻亮眼的準備。”

另外，董承非的擇時不僅僅在躲避風險上，也在遇到一類資產(chǎn)的好機會時，也會選擇重拳出擊。例如比如2013-2015年，整個市場上中小盤股票的漲幅非常大，四大行又發(fā)了四五百億的可轉(zhuǎn)債，上市以后就跌破面值最低跌至80元。董承非看好其中的價值且風險相對較低，因此2014年在可轉(zhuǎn)債上做了杠桿投資。

當下時點有一定的可為

春寒之下也是播種期

年初至今的A股市場表現(xiàn)確實是比較差的。但是與過往十幾年幾次大的下跌想比，無論是下跌月數(shù)還是跌幅，都不是最差的一次。同樣對于董承非而言，在當下這個時點發(fā)行新基金，與發(fā)行于2015年市場最高點的新視野基金相比，反而占據(jù)時點優(yōu)勢。

“隆冬已過，春寒料峭?！?/span>

為什么說隆冬已過？投資中最痛苦的莫過于估值、業(yè)績雙殺。在董承非看來，負面因素已經(jīng)對股市造成了顯著的影響，當前A股的殺估值也已基本上告一段落了，主要寬基指數(shù)的估值已處于歷史上偏低的位置，茅指數(shù)從高點已回撤逾30%，當前估值也趨于合理，最寒冷的階段大概率已經(jīng)過去。

而觀察偏股型基金滾動三年的年化收益率，21年20初這個指標一度突破30%，到達歷史高位，而當前該指標回到了10%左右，處于歷史平均位置。（數(shù)據(jù)來源：wind ；時間截止2022/4/12）

而之所以說春寒料峭，因為現(xiàn)在還不到歷史的極值水平，時間上不算長，未來市場或還有顛簸。股市需要一段時間的休養(yǎng)生息，現(xiàn)在要做出準確預(yù)判是比較難的，但有一點可以明確，估值風險得到了一定的釋放，現(xiàn)在的時點位置有一定的可為。

總的來看，董承非對當前市場的定位是春天，一方面要做好不要被春寒凍死的準備，另一方面春天也是需要播種的季節(jié)。同時沒有心得的東西不會選擇做太多。公募時是這樣，私募也同樣如此。在未來一段時間，投資方向上還是會避開寧王和茅王，短期會去關(guān)注一些高分紅、高股息板塊。對于香港市場，長線來看風險得到了一些釋放，會是重點考慮的地方。此外，今年會更多地自下而上重點關(guān)注100億到1000億之間的一些中小市值公司。因為一些中小企業(yè)受宏觀形勢影響較小，而且能把握細分市場的機會達到一個較好的成長性。

對于投資者而言，可通過關(guān)注股票風險溢價指標，去觀察市場反映不利因素的程度，從而幫助做好投資分析。可以確定的是，當下正處在市場階段性的“坑”中，不建議選擇在這時賣出。但無法確定的是坑底還有多遠，以及待在坑里的時間。

很多東西都會左右你的情緒，長期持有這件事情也是說易行難，這時候做到理性思考很是可貴。對董承非而言，簡單而純粹的投資之路，與志同道合的人一起，在投資策略上不斷嘗試、精進，這是一直在做的事情，也是未來繼續(xù)追求的方向。

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