五一假期大家都很放松，輕松之余不如看點硬核的文字，今天我想來簡單寫寫自己最近在投資上的思考。
4 月 27 日，華爾街的傳奇基金經(jīng)理查爾斯·德·沃克斯（Charles de Vaulx），選擇從 10 層的辦公室跳下，結(jié)束了自己 59 歲的生命，也給自己 30 多年的投資生涯畫上了句號。
之前在讀價值投資者莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）和蓋伊·斯皮爾（Guy Spier）寫的書的時候，他們都提到過查爾斯，稱他為著名的價值派投資經(jīng)理，是投資大師格雷厄姆的忠實信徒，側(cè)重于投資低估值的股票。
30 年來，查爾斯從未偏離過這種投資風格。2001 年，他和同事被評為晨星的「年度國際股票基金經(jīng)理」，2006 年，再次獲得這一獎項的亞軍。
2008 年，查爾斯加入了 IVA（International Value Advisers），擔任首席投資官和合伙人。
查爾斯認為，市場具有明顯的短視和情緒特征，因此市場的整體或者個別股票會被錯誤定價。投資者應該找到那些被市場低估的股票，以 30% 甚至更低的折扣買到他們。折扣越多，安全邊際就越多，獲利空間也越大。
低估值的投資策略在 2008 年金融危機之后大放異彩，吸引了大量投資人的資金。IVA 的管理規(guī)模在鼎盛時期，超過了 200 億美元。
然而，隨著時間的推移，特別是過去 10 多年美聯(lián)儲的長期低利率政策，導致美股一路長牛，苦苦尋找安全邊際和低估值股票的查爾斯在這樣的環(huán)境下顯著跑輸了大盤。
從 2008 年 10 月成立到 2021 年 4 月，查爾斯管理的基金的總收益在 150% 左右，折合為年化收益僅有 3.5%，而同期標普 500 指數(shù)的總收益是 450%，年化收益為 13%。
投資人們不愿意再相信深度價值的投資策略，紛紛贖回查爾斯的基金產(chǎn)品，IVA 的管理規(guī)模也從 200 億美元，被一路贖到 8 億美元。
雪上加霜的是，IVA 的三位創(chuàng)始人之間因為投資邏輯產(chǎn)生了巨大的分歧，其中兩位在去年底離開了公司。
今年（2021 年）4 月，IVA 選擇清盤，把錢還給投資人。
一個月后，查爾斯結(jié)束了自己的生命。
看到這則新聞，我挺難過的。
這樣的事情發(fā)生在美股史詩級的牛市面前，更顯得悲壯和凄涼。
簡短的新聞背后，我仿佛能看到查爾斯在最近 10 多年的煎熬：
200 億贖回到 8 億，表面上看到的是 96% 的贖回金額，在這背后，我仿佛能看到查爾斯每天早上走進自己的辦公室，面對的都是今天要贖回多少金額的交易單。在自己持有的公司并不貴甚至很便宜的時候去被迫賣掉股票，那種感覺實在是太難受了。如果 10 多年如此，不知道他是怎么堅持下來的。
昔日理念相同的合伙人分道揚鑣，再加上最終基金的清盤，可能是壓倒駱駝的最后一根稻草。
這幕場景，讓我想到了 2000 年納斯達克泡沫崩盤前老虎基金的清盤。
當時老虎基金是美國最大的對沖基金，由于持續(xù)兩年的投資者撤資極大地影響了基金經(jīng)理的投資，再加上老虎基金在亞洲金融危機中出現(xiàn)的投資失誤，老虎基金掌門人朱利安·羅伯遜（Julian H. Robertson, Jr.），選擇主動清盤，他在給客戶的最后一封信中這樣寫道：
1998 年 8 月后，老虎基金表現(xiàn)較差。基金持有人作出積極響應——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達 77 億美元。價值投資的智力和理念受到挑戰(zhàn)。持有人的贖回不但侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象。
我所提到「看不到行將結(jié)束」究竟是什么意思？「結(jié)束」的是什么？「結(jié)束」其實是指價值股熊市的結(jié)束；是投資者明白，無論股市短期表現(xiàn)如何，15% 至 20% 的投資回報已是不俗?！附Y(jié)束」因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機性的短期投資，轉(zhuǎn)往更有保障而過往回報不俗的被拋棄的股份。
現(xiàn)在很多人談新經(jīng)濟（互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊）?；ヂ?lián)網(wǎng)確實改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。投機者們宣揚：「避開舊經(jīng)濟、投資新經(jīng)濟、不用關心價格」這便是過去 18 個月市場所見投資心態(tài)。
投資者為求高回報，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個注定要倒塌的龐氏金字塔?？杀氖?，在現(xiàn)時環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過程會自我延續(xù)至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經(jīng)歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現(xiàn)不買帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在 1970 至 1975 年及 1980 / 81 年間成績差勁，但最終獲利甚豐。
這封清盤信發(fā)送的時間是 2000 年 3 月 30 日，而不到 1 個月后，納斯達克崩盤，開始了長達 3 年的持續(xù)大幅度下跌。
別誤會，我并不想把 IVA 的清盤比作老虎基金的清盤，我只是越來越覺得：投資太難了。
最近兩年，投資者們爭論最多的話題就是：這次一樣嗎？
投資大師約翰·鄧普頓（John Templeton）曾經(jīng)警告我們，當人們說「這次不一樣」時可能帶來的風險，但他承認，有 20% 的時間他們是正確的。
但是，就像我在《答案可能在中間》那篇周報中寫的，我覺得這個比例，可能遠比 20% 要高得多。
回到今天的主題：價值與成長。
這里的價值，其實指的是投資中的「估值」因子，也就是說價格便宜還是貴。
而成長，則指的是投資中的「質(zhì)量」因子，也就是說公司資產(chǎn)的質(zhì)量。
有知有行的投資觀是：好價格 + 好資產(chǎn) + 長期持有，其中，「好價格」和「好資產(chǎn)」，分別對應著「估值」和「質(zhì)量」因子。
但無論是估值，還是質(zhì)量，其實都有了很大的變化。
先說估值（aka 價值、好價格）：
格雷厄姆寫就《聰明投資者》時的股票市場，與今天相比，有很大的區(qū)別。當時股票經(jīng)紀和投資管理是相當小眾和冷門的職業(yè)，人們獲取和處理信息也很困難，甚至連年報都需要向公司索取。在那種環(huán)境下，對于愿意收集、觀察并且分析數(shù)據(jù)的人，折價的投資機會顯而易見。
通過不斷、大量地尋找打折資產(chǎn)，等待均值回歸，賣出后繼續(xù)尋找下一個，深度價值投資者們靠這樣的方式來積累投資收益。
但是，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和對投資研究的不斷深入，僅根據(jù)數(shù)據(jù)就能找到打折的資產(chǎn)，已經(jīng)很難了。大多數(shù)情況下，市場的定價有它的道理。
當然，極度恐慌造成的拋售另當別論。比如 2020 年 2 月和 3 月，因為疫情而造成恐慌的 A 股和美股，大幅拋售導致價格和基本面嚴重不符，則是用好價格買入的絕好機會。
再說質(zhì)量（aka 成長、好資產(chǎn)）：
如果說巴菲特更傾向于投資「線性」、「可預測」的公司，科技和互聯(lián)網(wǎng)，尤其是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，讓這個世界和身處其中的公司愈發(fā)「非線性」和「不可預測」了。
就拿改變世界的疫情來說，口罩的生產(chǎn)速度是線性的，受限于物理世界的供應鏈，而大放異彩的 Zoom（在線會議提供商） 則可以更快、更好地增長。
當增長需要的是虛擬世界的比特，而不是現(xiàn)實世界的原子時，新經(jīng)濟企業(yè)擴張的速度顯然遠遠超過了傳統(tǒng)企業(yè)。
在這些企業(yè)中，看不見的東西，比如卓越的企業(yè)文化、高績效的人才、用戶心中的口碑和品牌……無形資產(chǎn)所占的比例越來越大。
而最終產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的，正是這樣的無形資產(chǎn)，而非傳統(tǒng)會計意義上的凈資產(chǎn)。
另外，人們已經(jīng)越來越習慣于接受上市公司為了追求最終的高額回報而短期處于虧損，這也讓一個企業(yè)的估值和定價變得更加困難。或者從另一個角度說，準確估值的區(qū)間變得更大了。當然，這也意味著，當全球流動性結(jié)束，這些「未來」的價值，有可能會由于貼現(xiàn)率的影響，大幅下跌。
在今天早上伯克希爾的股東大會上，巴菲特告誡新入場的投資者們：我要告訴你的是，投資遠沒有聽上去的那么容易。
再一次，他推薦了指數(shù)基金。為了證明這個觀點，他展示了兩張幻燈片。
第一張，是截止到 2021 年 3 月底的全球最大市值的 20 家公司，包括：蘋果、沙特阿美、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook、騰訊、特斯拉、阿里巴巴和伯克希爾-哈撒韋。
第二張，則是 1989 年全球最大市值的 20 家公司，其中 6 家為美國公司，13 家為日本公司，剩余 1 家來自荷蘭。這些公司包括：日本興業(yè)銀行、日本住友銀行、美國通用電氣、IBM 等。
這兩張 PPT 中，沒有一家公司的名字是重合的。
巴菲特說，這是「持有指數(shù)基金的一個很好的理由，你只需要待在船上」。在他看來，大多數(shù)投資者自己挑選股票，反而很有可能因為沒有投中這些公司，而錯過整體市場的平均收益。
在《有知有行·投資第一課》的第 14 講中，我也詳細地列舉了 A 股的例子，如果你感興趣，可以看一看。
最后，我想說的是，無論你是通過指數(shù)基金、還是主動型投資來投資股票市場，不論你是個人投資者，還是替別人管錢，你可能都需要注意的是：切忌風格極端化。
查爾斯的低估值投資策略，曾經(jīng)一度讓他成為最受歡迎的基金經(jīng)理，卻也最終給他帶來了莫大的痛苦。
對大多數(shù)人來說，分散投資、均勻配置，不預測、不極端，東方不亮西方亮，可以幫助我們更好地調(diào)節(jié)心態(tài)，也才能更好地獲得長期投資的收益。
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實盤投資周報第 185 期，最新的資產(chǎn)是 7,338,251.06，基金凈值是 1.4307，本周增長 0.55%。
市場有風險，投資需謹慎。本記錄不代表任何推薦之用，僅作為自己的長期投資驗證。投資者應保持獨立思考。
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