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一、 VIE投資模式簡析
1、VIE的內(nèi)涵：
VIE結(jié)構(gòu)，又稱“協(xié)議控制模式”，指境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)始人在境外設(shè)立境外特殊目的公司(SPV)在通過境外公司，建立股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終返程設(shè)立外商獨資企業(yè)(WOFE)。在WOFE和境內(nèi)運營實體公司之間，通過建立《經(jīng)營和管理協(xié)議》、《獨家咨詢或技術(shù)服務協(xié)議》和《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》等協(xié)議，控制境內(nèi)運營公司的全部經(jīng)營活動，進而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤。
2、VIE結(jié)構(gòu)境內(nèi)外法律基礎(chǔ)：
1)VIE本質(zhì)是“可變利益實體”，實際系依據(jù)美國財務會計標準委員會(FASB)制定的FIN46條款建立的財務概念，美國SEC接受和承認VIE這一財務概念，成功解決中概股的在美上市障礙。
2)香港聯(lián)交所針對VIE的規(guī)定。
3)中國合同法“意思自治”原則。
4)中國外匯管理相關(guān)規(guī)定(“75號”文)。75號文規(guī)定的“返程投資”方式，包括：“在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)及通過該企業(yè)協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)”的方式。
3、VIE結(jié)構(gòu)的目的：
VIE結(jié)構(gòu)的目的和作用表現(xiàn)在：新浪上市時采用VIE結(jié)構(gòu)合理繞開了中國外資禁止投資領(lǐng)域的規(guī)定，開創(chuàng)了境外上市的先河，推動了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的極大發(fā)展；通過VIE結(jié)構(gòu)能夠?qū)⒕硟?nèi)權(quán)益注入境外特殊目的公司(上市主體)；在我國商務部等六部委頒布“10號”文后，可用于合理避開10號文中第11條的“關(guān)聯(lián)并購”審查等；投資機構(gòu)便利的投資境外特殊目的公司股權(quán)，便于資本流動等。
二、VIE結(jié)構(gòu)投資風險的具體表現(xiàn)
1、VIE結(jié)構(gòu)風險管理現(xiàn)狀
國內(nèi)股權(quán)投資領(lǐng)域的“支付寶事件”、雷士照明控制權(quán)之爭、后谷咖啡公司投資爭議、雙威教育的投資基金和創(chuàng)始人訴訟、海富投資的對賭條款被判無效案件、PPG案例的失敗等，這些PE投資爭議的案例反映出投資機構(gòu)在境內(nèi)的投資活動面臨著復雜的投資風險和現(xiàn)實困境，投資方和企業(yè)之間需要重視風險的預防和管理，避免和減少投資爭議的發(fā)生。
目前，境內(nèi)投資失控和爭議案件具有下幾個原因和特點：
1)國內(nèi)在股權(quán)投資方面的立法工作和司法實踐相對滯后，對風險投資的國際慣例認識不足。
2)境外投資機構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)及管理者之間的文化觀、價值觀差異較大。
3)社會誠信體系尚不健全，企業(yè)運營過程中，部分企業(yè)創(chuàng)始人容易發(fā)生道德風險。
4)部分企業(yè)的公司治理相對落后，家族或家長制管理理念未能根除。
5)部分創(chuàng)業(yè)型公司的資金使用和財務管理不規(guī)范現(xiàn)象突出。
6)投資機構(gòu)作為小股東的權(quán)益容易遭受侵害，法律救濟措施尚不健全。
7)投資機構(gòu)在公司控制權(quán)爭奪中往往處于被動地位。
8)股權(quán)投資領(lǐng)域中，一般提供顧問服務的專業(yè)機構(gòu)缺乏風險管理和投資爭議解決實踐經(jīng)驗，投資結(jié)構(gòu)和相應的法律文件未能充分考慮風險控制，導致爭議發(fā)生后，處理工作難度加大。
2、VIE結(jié)構(gòu)的風險特征
1)合規(guī)性法律風險
政府對VIE結(jié)構(gòu)的在境內(nèi)的合法性仍然沒有明確說法，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性和安全性。VIE結(jié)構(gòu)主要用于境外投資機構(gòu)投資我國禁止性行業(yè)和規(guī)避10號文的關(guān)聯(lián)并購審查制度，在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國對外資禁止性行業(yè)的準入規(guī)定，合法性尚無明確定論。
2)合同可執(zhí)行性的法律風險
投資方與項目公司、項目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結(jié)構(gòu)(例如投資方優(yōu)先權(quán)、對賭條款等)違反中國法律，或者在中國司法實踐中不被認可無法執(zhí)行。
3)操作風險
投資方對投資項目的跟蹤管理往往不重視法律風險，對于投資協(xié)議中規(guī)定的項目公司交割后整改事項放任自流，存在巨大的潛在風險。
4)公司治理法律風險
國內(nèi)部分項目公司的公司治理結(jié)構(gòu)和治理能力需要進一步提高，公司在資金使用、經(jīng)營決策和業(yè)務管理等方面往往不嚴格執(zhí)行投資協(xié)議、公司章程和公司管理制度，導致公司投資方和企業(yè)創(chuàng)始人之間日常發(fā)生沖突，影響公司的正常經(jīng)營和發(fā)展。
5)境外PE投資條款的本土化
在VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在VIE 結(jié)構(gòu)安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)較多法律漏洞，存在較大法律隱患。
如境外常用對賭條款在國內(nèi)合法性認定，優(yōu)先分配權(quán)和保底本息等。
6)創(chuàng)始人道德風險
支付寶事件影響，在采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方只能追究其違約責任，但是，境外公司的價值則因此被掏空。
7)投資方的“逼宮”現(xiàn)象
市場上不少優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型公司在引進資金后，由于簽署比較苛刻的業(yè)績承諾條款和對賭條款等。在業(yè)績或市場發(fā)生重大變化時，創(chuàng)始人對公司的管理和控制權(quán)很可能被投資方接管和控制，創(chuàng)始人出局的情形也經(jīng)常發(fā)生，需要引起投資方和創(chuàng)業(yè)者的重視。投資方本是依賴創(chuàng)業(yè)團隊的能力實現(xiàn)企業(yè)的成長，其從幕后走到前臺，可能屬于被動。發(fā)生這樣的情形，往往預示著投資項目可能或即將面臨不利的結(jié)局。
三、 VIE爭議和結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議
1、全民PE熱潮的后遺癥
2009年左右，在“全民PE”熱潮下境內(nèi)外眾多基金(或投資公司)投資大量項目公司，同時，大量的基金被設(shè)立和用于股權(quán)投資。2012年后，經(jīng)濟發(fā)展逐步下滑，資本市場持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報壓力，同樣，項目公司及創(chuàng)始人遭遇的業(yè)績壓力也將逐步增加。在部分項目公司業(yè)績下滑后，創(chuàng)始人及項目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營管理權(quán)分歧將可能逐漸增多，相關(guān)投資爭議案例也會逐漸增多。如炎黃健康傳媒、雙威教育、雷士照明、后谷咖啡、俏江南等。
VIE結(jié)構(gòu)的爭議案件一直存在，支付寶事件也只是由于馬云身份和企業(yè)知名度從而得到更多的關(guān)注。在VIE爭議案件處理過程中，由于我國公司監(jiān)管法規(guī)、外商投資法律法規(guī)以及公司登記管理制度比較原則和籠統(tǒng)，模糊地帶較多，可執(zhí)行性較低。這樣導致公司股東之間或股東和管理層之間一旦發(fā)生僵局，缺乏及時有效地解決機制，公司經(jīng)營管理容易陷入混亂。
2、VIE結(jié)構(gòu)改進建議
1)我們需要針對VIE結(jié)構(gòu)系列法律文件進行修訂，建立和完善境外公司、WFOE和運營公司的公司治理結(jié)構(gòu)。
2)建立符合中國司法實踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會、董事會發(fā)生“僵局”。
3)改進和優(yōu)化WFOE和運營公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風險控制措施，從而切實提高VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。
4)投資基金參與WFOE的經(jīng)營管理，避免創(chuàng)始人實際一人控制VIE的運轉(zhuǎn)，保證在創(chuàng)始人違約或侵害公司利益時，能夠觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押、違約追究的救濟措施的執(zhí)行，避免VIE失效。
5)在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資過程中，投資人進行投資的模式往往較為單一，大多是直接的現(xiàn)金入股。相比之下，在國外的創(chuàng)業(yè)投資過程中，投資人可能會以可轉(zhuǎn)換債券等更具靈活性的契約工具進行規(guī)避一旦創(chuàng)業(yè)者或投資人不能充分履行對企業(yè)的責任義務，那么可能會觸發(fā)可轉(zhuǎn)換債券這類金融工具的條件設(shè)定，而使利益受損的一方獲得補償。
3、VIE結(jié)構(gòu)中“投資協(xié)議”的重要條款法律風險及改進措施
1)對賭條款分析
對賭條款：即估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism (VAM))，是指投資者(委托方)與融資者(代理方)對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭議”，而是約定根據(jù)運營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。
對賭條款的風險表現(xiàn)在：可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定；影響公司現(xiàn)金流量；影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營；容易引發(fā)投資方和創(chuàng)始人的沖突；對賭協(xié)議設(shè)置不當可能被視為無效；國內(nèi)證監(jiān)會不允許擬上市企業(yè)存在對賭條款。如太子奶對賭機制下兩敗俱傷、蘇州海富投資和甘肅世恒對賭協(xié)議被判決無效案等。
改進措施：避免對賭條款變成投資方投資變?yōu)榻栀J和“旱澇保收”，違反了有關(guān)金融法規(guī)，合同可能被法院等認定無效；對賭條款只能階段性使用，上市之前需要重組和清理；注意對賭的簽約主體，一般應為股東之間等。
2)投資基金股東優(yōu)先權(quán)條款分析
優(yōu)先權(quán)條款主要包括：委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤分配的優(yōu)先權(quán)等在股權(quán)投資協(xié)議中該類約定還是比較常見。
法律風險：由于該類約定違反中國公司法下同股同權(quán)的原則，處理不當容易導致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定。人民幣基金投資中需要關(guān)注這類條款的法律效力，美元基金投資中一般在境外特殊目的公司中設(shè)置優(yōu)先權(quán)，適用國外英美法律是沒法律障礙的。
3)公章的特殊意義
公司公章，是將公司名稱刻制于固體物上的，因此，公司公章的使用(蓋章)就等于公司的簽名，蓋章的效力就等于簽名效力。基于此，可以看出公司公章功能：3.1、證明行為人的身份；3.2、證明行為人的意思表示。
在投資方和創(chuàng)始人(高管)爭議實務中，經(jīng)常出現(xiàn)公司創(chuàng)始人(或管理團隊)掌管公章與投資方(或董事會)對抗的情形，挾“公章”以令“公司”等情形，由于境外投資基金往往不太了解中國公司公章的實際意義，投資協(xié)議中忽視公章的管理和使用規(guī)定，導致發(fā)生爭議時往往處境被動。
改進措施：設(shè)置合理的公章使用和管理制度；設(shè)立公章的更換或廢止條款，避免高管非法持有公章，侵害公司利益。
4)公司法定代表人制度的負面影響
公司的法定代表人代表公司行使職權(quán)，對企業(yè)的經(jīng)營管理全面負責。法定代表人在形式上代表對企業(yè)的實際控制權(quán)。股權(quán)投資實踐中，經(jīng)常發(fā)生股東會罷免法定代表人后，未能正常完成法人變更手續(xù)，導致投資方無法實際控制公司的情形。
現(xiàn)有的投資協(xié)議中，基本都忽視了相關(guān)法人更換的程序規(guī)定，容易產(chǎn)生公司僵局。投資基金在設(shè)置投資結(jié)構(gòu)時，應在專業(yè)律師的幫助下設(shè)置法定代表人任免制度。
5)董事會控制權(quán)條款
股權(quán)投資實踐中，美元基金建立紅籌結(jié)構(gòu)中，在境內(nèi)設(shè)立WFOE、運營公司，往往安排原創(chuàng)始人團隊擔任董事長，董事會席位根據(jù)股權(quán)比例進行指派。由于投資基金往往屬于小股東，其董事席位不占優(yōu)勢，如果創(chuàng)始人或高管發(fā)生道德風險或違約時，投資方很難形成董事會決議，境內(nèi)的權(quán)益處于失控狀態(tài)。
改進措施：利用英美法和中國法律的差異，投資方爭取掌握境外股東的簽字權(quán)、簽章管理權(quán)。這樣，投資方可以通過股東更換境內(nèi)公司董事的方式，制約創(chuàng)始人或高管的違法行為，不至于失控。
最后，筆者認為：VIE結(jié)構(gòu)在中國行業(yè)投資限制政策未解除之前，仍將是中國民營企業(yè)走向境外資本市場的主要渠道。政府監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者以及企業(yè)創(chuàng)始人應基于現(xiàn)實情況，進一步系統(tǒng)化、規(guī)范化VIE模式的運作機制，控制投資風險和法律風險，揚長避短，避免VIE結(jié)構(gòu)的反復波動和沖擊股權(quán)投資市場，建立市場信心。
來源：智信網(wǎng)
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