作者：曹鵬律師，稼軒律師事務(wù)所高級合伙人
融資價格、估值調(diào)整、反稀釋和創(chuàng)始人限制
（一）融資價格
之前說過，股權(quán)融資在法律上表現(xiàn)為公司增資，投資人認(rèn)購，究其本質(zhì)就是個買賣。買賣合同缺了數(shù)量和價格兩個要素是難以成立的，所以我們遇到的第一個條款就是融資價格條款，這個條款一般是這么寫的：
各方同意，投資方以人民幣【】萬元的投資后估值，對公司投資人民幣 【】萬元（簡稱“投資款”）進行溢價增資（簡稱“增資”），標(biāo)的公司本次增資【】萬元由投資方認(rèn)購，其中【】 萬元計入標(biāo)的公司注冊資本，其余計入標(biāo)的公司資本公積金；甲方占投資完成后標(biāo)的公司注冊資本的【】%。
所謂價格是用公司估值和擬出讓的出資比例（股權(quán)比例）計算確定的。這個估值是投前估值抑或投后估值，文本上應(yīng)當(dāng)界定清楚。比如一個公司以投前估值1億元融資，釋放20%股權(quán)，那么投資金額應(yīng)為2500萬元；如果這個一億元是投后估值，投資人投2500萬元，所占出資比例不是20%而是25%了。
有些條款中投資人會關(guān)心他獲得的股權(quán)比例是不是“完全稀釋”后的。這一看就是從美國人那兒學(xué)的，但咱家的公司法和人家的不一樣，咱又沒有優(yōu)先股，章程說比例是多少就是多少，不會發(fā)生因為優(yōu)先股要轉(zhuǎn)換而引起的稀釋問題。但我想到有個問題可能跟這個有關(guān)。比如說期權(quán)池。我們沒有庫存股，要做股權(quán)激勵就得動其他股東的股權(quán)，而且股權(quán)激勵的授予價格可能還低于融資價格，那如果不和投資人提前協(xié)商一致取得諒解，恐怕是不好辦的。實踐中，期權(quán)池都提前拿出來，要么放到某股東名下代持，或搞個持股平臺拿著，總之不會因為股權(quán)激勵而稀釋投資人股權(quán)了。
其中還有個小問題，就是投資款一部分被計入注冊資本，一部分計入資本公積金。以一家注冊資本為1000萬元的公司，投后估值1億元釋放20%股權(quán)為例，投資款中250萬元計入注冊資本，其余750萬元計入資本公積金。也就是說，這個公司注冊資本由1000萬元變成1250萬元了。（公眾號legalrisk）
關(guān)于資本公積金是什么，公積金轉(zhuǎn)增注冊資本又是怎么回事，我團隊的王豐川律師寫過了，請參見：公積金轉(zhuǎn)增注冊資本實務(wù)指引
我知道，創(chuàng)業(yè)公司最喜歡問的是，如何給公司估值。我想起前陣子證監(jiān)會副主席李超講的，對創(chuàng)新型企業(yè)的估值從世界各國來講都是難題。我也一直沒搞明白那些模型、參數(shù)。價格是由供求關(guān)系決定的，買賣雙方都認(rèn)可那就是了，所以覺得給公司定價和給房子、桌子、車子定價應(yīng)該沒啥本質(zhì)差異吧。有啥區(qū)別嗎？所以，我就覺得對比的方法就挺好，跟類似上市公司對比，或者跟類似交易對比，雙方再各顯神通博弈一番，差不多就行了。要不然還真得有個精確數(shù)字嗎？
雖然沒啥絕對精確的數(shù)字，但是市場行情是有的，所以估值可以論高低的。估值相對的高低不同引起的后果也就不同，對投資人來說，可能錯過優(yōu)質(zhì)項目或者買貴了砸在手里。對項目公司來說，守著自己心目中的高價錯過融資機會或者賣便宜了讓出股權(quán)太多。賣便宜的確實也有，后果可能是控制權(quán)早早喪失，后面就發(fā)展無力，但更多的可能是高估自己。高估情況下，有價無市拿不到錢，殘酷的現(xiàn)實自然會教育你；還有種可能，大家都頭腦發(fā)熱，高估值融資竟然成功，會不會有問題呢？我覺得，要是你就打算這么一錘子買賣，騙了這筆就走，那祝賀你“成功”！如果公司有長遠(yuǎn)打算，尚需考慮后續(xù)融資價格是否可以繼續(xù)維持乃至走高。這就涉及我要說的另外的條款，即反稀釋條款和清算優(yōu)先權(quán)，這里就先按下不表，一會兒再專門討論。
我的建議是，換個角度看這個事兒，公司價值還是得靠持續(xù)發(fā)展而壯大，不能指望一步登天，就像唱歌，一開始調(diào)子起得太高，后面一定是唱不上去的，撕破了嗓子就不好了。融資不如小步快跑，設(shè)置一些發(fā)展路上的里程碑，把公司內(nèi)在價值一步步坐實，估值一步步長大，融資一步步進來。
（二）估值調(diào)整
不論最后是咋給定價的，這個價格都是一個預(yù)測，反映著大家對公司未來價值的期待。對投資人來說，他可能會認(rèn)為，認(rèn)可一個估值是基于公司以及創(chuàng)始人的bp，如果后來證實原先的一些前提并不屬實或未達預(yù)期，那就有調(diào)整價格的需要。這是一些投資人的想法，我覺得是有點強詞奪理。你既然決定要投資，那你就是基于自己對行業(yè)形勢、市場環(huán)境、項目公司資質(zhì)等等的預(yù)判，你就應(yīng)該為自己的判斷和決策埋單，而不是轉(zhuǎn)嫁給項目公司，風(fēng)險投資玩得不就是預(yù)判么！
雖然這么說，但國內(nèi)的投資實踐中確實有很多機構(gòu)在用這個條款，既然可能要寫到協(xié)議里，加上近幾年這個條款還很火，所以要解讀一下。
估值調(diào)整條款，俗稱對賭條款，我就拿所謂“對賭第一案”中的協(xié)議舉例吧：
如果眾星公司2008 年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額= (1-2008年實際凈利潤/3000 萬元)x本次投資金額。
對賭條款按照主體可分為投資人與標(biāo)的公司對賭、投資人與原股東對賭。
對賭條款的效力是個重點。投資人和股東對賭無需贅言，但最高院在甘肅世恒案的判決中宣示了投資人與標(biāo)的公司對賭無效的裁判規(guī)則，雖然后來也出現(xiàn)過貿(mào)仲的相反仲裁案例，但與標(biāo)的公司對賭無效目前還是主流觀點。公眾號legalrisk之前還分享過兩個判例，實際上讓標(biāo)的公司最終承擔(dān)了責(zé)任，詳情可見：
最高院判例：標(biāo)的公司對賭無效，但要承擔(dān)過錯賠償責(zé)任
最高院9月最新判例：標(biāo)的公司為股東對賭擔(dān)保有效
對賭條款按照對賭的標(biāo)的可分為業(yè)績對賭和上市對賭。業(yè)績對賭就像前面引用的條款，賭的是凈利潤，也可以是營收，甚至可以是技術(shù)進展的指標(biāo)等等，由各方協(xié)商確定。上市對賭更簡單，賭的就是約定期限上市。這玩意兒聽起來比業(yè)績對賭還要可怕一點，是因為即使公司符合上市的條件，但股市關(guān)門了，哈哈哈。不知道是不是我凈關(guān)注負(fù)能量消息了，公司對賭贏了的很少，比如當(dāng)年的蒙牛和摩根士丹利，其他的都是輸了要賠錢的。
對賭條款還可以分為單向?qū)€和雙向?qū)€。像前面的例子，條款只約定目標(biāo)未完成情況下，公司或者股東要給投資人怎么補償，但并不約定目標(biāo)若完成甚至超額完成，投資人要不要給公司或股東獎勵。如果有，那就是雙向?qū)€了。這種情況下，對賭除了價格調(diào)整功能，還具有激勵功能。嘿嘿。
有的對賭是補償現(xiàn)金，有的則是用股權(quán)補償，意思是以前買貴了，現(xiàn)在要補差價。
有些人跟我說，還有一種是如果目標(biāo)沒實現(xiàn)，投資人要求創(chuàng)始人回購自己的股權(quán)。我覺得這個解釋為附條件股權(quán)回購更好些，比如甘肅世恒案的協(xié)議里，對賭和回購兩個條款都有，所以我一會兒在單說股權(quán)回購吧。對了，當(dāng)時講課的時候，還有朋友問鼎暉和俏江南的事兒，說是對賭問題。我查了一番，發(fā)現(xiàn)是媒體不明就里，以訛傳訛。那個案例在我講股權(quán)回購條款、強制隨售條款等等的時候會用到。
最后我得坦白，關(guān)于對賭條款的以上所謂解讀其實是人云亦云，硬來的，還有很多疑問我自己也沒搞得那么透徹明白，還得繼續(xù)思考學(xué)習(xí)。比較通透的研究請看北京大學(xué)劉燕教授的《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》一文。
（三）反稀釋條款
關(guān)于價格問題，除了前兩個條款，還有個反稀釋條款。一般是這么寫的：
在各方簽署本協(xié)議后，若公司進行增資，且屆時增資的每百分比股權(quán)單價低于本協(xié)議約定的股權(quán)的每百分比股權(quán)單價，則作為一項估值反稀釋保護措施，投資方有權(quán)：
1. 要求原股東無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資方，直至投資方本次增資價格與新投資者的投資價格相同; 若不能以無償轉(zhuǎn)讓方式調(diào)整股權(quán)則需根據(jù)投資人建議以法律允許的最低成本方式調(diào)整全部股權(quán)，使投資人的投資價格等同于該新低價格的投資定價?；蛘?/span>
2. 要求標(biāo)的公司或原股東退還相應(yīng)款項，直至投資方本次增資價格與新投資者的投資價格相同。
只要公司增資，原股東未同比例認(rèn)繳，那么他的股權(quán)比例必然被稀釋。這是正常的結(jié)構(gòu)性稀釋，反稀釋條款并不反這種稀釋，正如上例所示，他要反的是降價融資。
公司股權(quán)融資可能會經(jīng)歷許多輪，比如種子輪、天使輪，還可能有ABCDEF……，大家都期待公司估值曲線最好是45°角上去，但是市場風(fēng)起云涌變化萬端，誰又能打包票呢。萬一天使輪估值1億元進來，pre-A的時候能找到的愿意投的投資人只認(rèn)8千萬元的估值，你不得不接受，因為沒錢你馬上死。但是你的天使輪投資人可能不會愿意，除非你執(zhí)行反稀釋條款給他補償；差價不大還好，差價大了，你要么補償不起，要么就要失去你的公司，最后還是個死。
有人提醒我說，公司法規(guī)定了，公司增資只需要三分之二表決權(quán)通過即可，投資人小股東沒話語權(quán)。投資人早就想到了，而且早就在公司治理和保護性條款那里把這個天真的想法給消滅掉了，沒有投資人同意，公司辦不了增資。
前面那個例子看起來很簡單，但有的反稀釋條款挺復(fù)雜的，比如關(guān)于補償計算就有完全棘輪和加權(quán)平均。完全棘輪簡單粗暴，投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價格重新計算。加權(quán)平均算法請看圖：
投資人要這個條款是為了保護自己不當(dāng)冤大頭，值得同情，項目公司如果打不掉，可以談一談補償計算,盡量別用完全棘輪而用加權(quán)平均，可以談?wù)勏拗茥l件，比如設(shè)置一個期限或者估值變動范圍，可以談?wù)劺?，比如前面講到的期權(quán)池等等。
（四）創(chuàng)始人限制
這個條款和融資價格也有點關(guān)系，所以就放在一起討論。
要是靠后期較成熟的公司，估值能用的資產(chǎn)、財務(wù)數(shù)據(jù)等等比較多而靠譜，但早期投資講究“事為先，人為重”，投資人認(rèn)可公司估值的一個重要考量因素就是創(chuàng)始人團隊，一定程度可以說，投資就是投那個創(chuàng)始人，創(chuàng)始人最值錢。 所以投資人就特別關(guān)心創(chuàng)始人會不會撂挑子或者跑路。為了打消這種擔(dān)心，就發(fā)明了創(chuàng)始人限制這樣的條款，一般是這么寫的：
創(chuàng)始人同意，自公司成立之日起，其所持有公司股權(quán)將分4年成熟，每滿一年即成熟25%。若公司任何一位創(chuàng)始人作為公司服務(wù)提供者的持續(xù)狀態(tài)被公司或者董事會無正當(dāng)理由終止，則該創(chuàng)始人持有的未成熟的股權(quán)將在其服務(wù)狀態(tài)被公司或董事會無正當(dāng)理由終止時立即加速成熟。
在創(chuàng)始人股東的股權(quán)成熟之前，如發(fā)生以下四種情況之一的，該創(chuàng)始人同意將以1元人民幣的價格（如法律就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最低價格另有強制性規(guī)定的，從其規(guī)定），將其未成熟的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人或投資人指定的主體，各投資人或其指定的主體按照各投資人在公司的持股比例受讓此股權(quán)：
（1）主動從公司離職的；
（2）因身體原因不能履行職務(wù)的；
（3）未按本協(xié)議約定全職工作、違反競業(yè)禁止或泄漏公司重大商業(yè)秘密；
（4）因故意或重大過失而給公司造成重大損失或不利影響的。
對創(chuàng)始人做一些限制，提高創(chuàng)始人離開的成本，一定程度上可以減少他們撂挑子的可能。限制措施可以很多，比如競業(yè)限制，比如限制股轉(zhuǎn)，再比如股權(quán)分期成熟（兌現(xiàn)）。還可以有其他一些限制。
競業(yè)限制就不展開了，以前講過，可以看《離職創(chuàng)業(yè)，先解決這個問題！》
股東們可以約定限制股轉(zhuǎn)，以前也講過，可以看《語音|股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制與稅收》
分期成熟（兌現(xiàn)），在講期權(quán)的時候也說過，但是期權(quán)和股權(quán)差太遠(yuǎn)了，期權(quán)成熟好理解，股權(quán)咋成熟呢？這個也是抄外國人的概念，多少有點別扭。按咱們家的公司法，股權(quán)要么出資到位要么認(rèn)繳未實繳，但都是股權(quán)，不存在熟不熟的問題?？瓷厦娴臈l款文本，其目的昭然若揭，是要鎖定創(chuàng)始人一段時間，比如四年。沒干夠，就要喪失自己已然持有的相應(yīng)數(shù)量股權(quán)。這種條款要完整可執(zhí)行，就一定把數(shù)量或其確定方法、價格或其確定方法、轉(zhuǎn)讓受讓主體等必備要素均明確約定，那在法律上就是個附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（條款）。
分幾期，沒定法，據(jù)說慣例是四年或五年，我想可以根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃來大致測算吧。
觸發(fā)條件是談判重點之一。創(chuàng)始人自己要爭取少一些觸發(fā)條件，但投資人要求的那些條件也應(yīng)給與充分同情。我記得有的條款里有“創(chuàng)始人死亡”一條，很多人死活不同意，原因只是不吉利。其實從公司利益出發(fā)來說，就這種情況發(fā)生時股權(quán)如何處置在協(xié)議中做好安排很有必要，就像在其他文件中就創(chuàng)始人離婚時股權(quán)如何處置做出事先安排一樣。
最后，公司在這四年或五年中可能會發(fā)生并購、上市等等清算事件，可以會把這些作為加速成熟的條件，即一旦條件具備，創(chuàng)始人尚未成熟的股權(quán)全部或部分提前成熟，相應(yīng)限制解除。
今天就到這兒先。
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