一只玻尿酸，從原材料成本到出廠價(jià)，加價(jià)近15倍，其中的暴利，你能想象？
而這，僅僅是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的小小縮影，我們常說(shuō)的醫(yī)美三巨頭“愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科”近幾年毛利率都穩(wěn)定在75%以上，而最高的愛(ài)美客近年去到90%以上，堪比貴州茅臺(tái)。
毛利率指標(biāo)，直接反饋的是企業(yè)的定價(jià)能力，這種能力往往是企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有力體現(xiàn)，也是我們常掛在嘴邊的“護(hù)城河”。
除了行業(yè)的盈利能力冠絕A股外，其集“消費(fèi)+醫(yī)療+瞄準(zhǔn)女性高消費(fèi)群體”于一身的屬性也受到了市場(chǎng)資金青睞，從下方三大醫(yī)美上市公司股價(jià)表現(xiàn)就能夠能夠按看出：
賽道標(biāo)的股價(jià)集體表現(xiàn)強(qiáng)勁的背后，反饋的是賽道的價(jià)值含量，“強(qiáng)需求+高壁壘”則是檢驗(yàn)這一價(jià)值含量的黃金指標(biāo)。
醫(yī)美賽道，兩者兼具，但產(chǎn)業(yè)鏈的上游，是最優(yōu)解（詳見(jiàn)《毛利92.63%！最暴利的玻尿酸巨頭即將上市，愛(ài)美客是否具備長(zhǎng)期投資價(jià)值？》）。
對(duì)于醫(yī)美行業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)投資者的目光都被愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科吸引走了，殊不知，華東醫(yī)藥布局的醫(yī)美業(yè)務(wù)，也正在快速崛起，有望成為A股醫(yī)美板塊的“第四巨頭”。
1、Sinclair Pharma：2018年，以2.2億美元100%收購(gòu)的英國(guó)醫(yī)美上市公司Sinclair Pharma，是目前華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊最核心的資產(chǎn)。
Sinclair當(dāng)前的產(chǎn)品主要圍繞刺激膠原蛋白新生、皮膚緊致、以及皮膚填充物等，有四款產(chǎn)品擁有全球權(quán)利的專利，包括膠原蛋白刺激劑Ellansé、HA真皮填充劑Perfectha、埋植線Silhouette Soft和高端透明質(zhì)酸MaiLi?？傮w上來(lái)說(shuō)，旗下產(chǎn)品組合的互補(bǔ)性科技使得其在抗風(fēng)險(xiǎn)能力上較強(qiáng)。
另外，華東醫(yī)藥收購(gòu)Sinclair后獲得了全球化的生產(chǎn)能力與銷售網(wǎng)絡(luò)，Sinclair在巴西、韓國(guó)、俄羅斯等9個(gè)國(guó)家都有自營(yíng)團(tuán)隊(duì)，經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)覆蓋60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。
2、華東寧波：華東醫(yī)藥持有51%股權(quán)的子公司，是一家以銷售醫(yī)美產(chǎn)品為主的代理公司，銷售區(qū)域覆蓋中國(guó)十大醫(yī)美城市，全國(guó)擁有超過(guò)20家分銷商，覆蓋全國(guó)2500家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。
華東寧波的核心價(jià)值之一在于擁有伊婉（韓國(guó)LG）的中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)，伊婉是目前國(guó)內(nèi)銷售口徑和銷量最大透明質(zhì)酸填充劑，性價(jià)比較高，定位中端，是當(dāng)前最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品（2018年錄得1億美金銷售）。
另外，2020年8月份，華東醫(yī)藥與韓國(guó)上市公司Jetema達(dá)成合作，華東寧波將獲得Jetema的A型肉毒素產(chǎn)品中國(guó)的獨(dú)家代理權(quán)，今年將啟動(dòng)該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的注冊(cè)報(bào)批合作。
3、皮膚冷凍系統(tǒng)公司 - 美國(guó)R2：華東醫(yī)藥目前已出資2000萬(wàn)美元，并持有R2的26.60%股份。美國(guó)R2是一家專注于醫(yī)美器械產(chǎn)品研發(fā)公司，其皮膚冷凍系統(tǒng)新型產(chǎn)品Glacial曾以高額對(duì)價(jià)成功轉(zhuǎn)讓于Allergan。通過(guò)本次合作，華東醫(yī)藥未來(lái)將獲得R2公司冷凍祛斑器材F1、全身噴霧美白器械F2及其未來(lái)改進(jìn)型于中國(guó)大陸、日本、韓國(guó)等34個(gè)亞太國(guó)家的分銷權(quán)， 進(jìn)一步擴(kuò)充公司醫(yī)美產(chǎn)品線。
這一系列運(yùn)作，使得華東醫(yī)藥的醫(yī)美板塊形成了“獲得研發(fā)能力+重磅產(chǎn)品代理+全球化銷售能力”為一體的良好局面。
2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際醫(yī)美業(yè)務(wù)錄得人民幣5.09億收入、3.69億主營(yíng)利潤(rùn)，表現(xiàn)不俗。
據(jù)華泰證研究所總結(jié)華東醫(yī)藥的醫(yī)美產(chǎn)品線隊(duì)列數(shù)據(jù)顯示，Sinclair旗下的膠原蛋白刺激劑Ellansé是最快給華東醫(yī)美板塊貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)嗎，今年上半年可面市。而埋植線Silhouette Soft則需要到2023年，其他的初步預(yù)測(cè)將在2024年后，我們挑幾個(gè)重點(diǎn)來(lái)聊聊。
1、Ellansé少女針：二代童顏針，也就是在需要改善的地方注射后，成分中的CMC(凝膠載體)會(huì)迅速使皺紋改善，雖然是填充劑，過(guò)一段時(shí)間后卻會(huì)被人體所吸收，接下來(lái)就由PCL(可被人體吸收的醫(yī)療級(jí)聚合物)發(fā)揮功用，刺激體內(nèi)的膠原蛋白增生，取代被吸收的凝膠載體，讓皮膚停留在施打時(shí)的效果，保持少女般的容顏。
Ellansé少女針2009年上市，使用歷史上安全性和有效性已經(jīng)獲得全球長(zhǎng)達(dá)10年的檢驗(yàn)，并且對(duì)比國(guó)內(nèi)已經(jīng)獲批上市的童顏針，其作為二代產(chǎn)品更具備優(yōu)勢(shì)，目前國(guó)內(nèi)廠商愛(ài)美客的一代童顏針產(chǎn)品還在等待獲批，Ellansé擁有巨大的優(yōu)勢(shì)。2018年，該產(chǎn)品在全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)1500萬(wàn)美元銷售額，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)獲批后將成為公司20億銷售的重磅品種。
2、埋植線Silhouette Soft：面部埋植線是手術(shù)拉皮醫(yī)美項(xiàng)目的進(jìn)化版，作用原理是在真皮層或者皮下，植入可被吸收的蛋白線，刺激筋膜層、膠原再生，達(dá)到改善鼻唇溝皺紋，改善輪廓的效果。
由于埋植線對(duì)于醫(yī)生要求較高，消費(fèi)人群一般為中老年女性，并且目前國(guó)內(nèi)獲批產(chǎn)品稀缺，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較小。目前國(guó)內(nèi)獲批的埋植線產(chǎn)品只有愛(ài)美客的戀緊和韓士生科的MINT。
Silhouette Soft埋植線是全球唯一一款獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)的面部埋植線，也是唯一一款3D錐形懸掛縫合線產(chǎn)品，能夠提供面部+頸部一體化解決方案，目前國(guó)內(nèi)處于臨床階段，2018年該產(chǎn)品在全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)約2100萬(wàn)美元收入，預(yù)計(jì)2023年上市，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)將成為5億級(jí)別產(chǎn)品。
3、透明質(zhì)酸伊婉和MaiLi：目前在國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸市場(chǎng)，形成了4家進(jìn)口企業(yè)+3家國(guó)產(chǎn)企業(yè)的大競(jìng)爭(zhēng)格局。華東醫(yī)藥的代理的伊婉和MaiLi，主打中高端市場(chǎng)。
伊婉從2013年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，銷售額實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，雖然目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更有意愿買單進(jìn)口產(chǎn)品，但是在國(guó)產(chǎn)廠商性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的攻擊下，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格將會(huì)迎來(lái)逐年下降，而隨著入局廠商變多，銷售增速有可能面臨放緩。
另外，公司今年引入瑞士Kylane的高端玻尿酸MaiLi，數(shù)據(jù)顯示MaiLi具有優(yōu)于喬雅登豐顏的豐盈力與彈性（喬雅登被稱為微整形界的勞斯萊斯），未來(lái)MaiLi若在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，華東醫(yī)藥將手握最全面的中高端透明質(zhì)酸產(chǎn)品線。
MaiLi玻尿酸當(dāng)前處于注冊(cè)前準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)24年在中國(guó)上市。
4、Jetema肉毒素：肉毒素是全球最受歡迎的非手術(shù)類輕醫(yī)美項(xiàng)目，同樣國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亦需求旺盛，但國(guó)內(nèi)獲批肉毒素產(chǎn)品過(guò)去僅有衡力和Botox兩家，市場(chǎng)需求未得到滿足導(dǎo)致水貨橫行。
今年國(guó)內(nèi)兩款肉毒素產(chǎn)品的獲批也釋放出了一定積極的審批信號(hào)。
華東醫(yī)藥選擇合作的Jetema公司，是為全球唯一一家同時(shí)擁有A、B、E型肉毒毒素的公司，實(shí)力強(qiáng)勁。雖然國(guó)內(nèi)已有少數(shù)玩家，但未來(lái)憑借產(chǎn)品特點(diǎn)和母公司的銷售能力獲得不錯(cuò)的市場(chǎng)份額，最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策及審批風(fēng)險(xiǎn)。
點(diǎn)評(píng)：明后年少女針的上市且銷售放量情況顯然值得期待，如果銷售不及預(yù)期或者出現(xiàn)問(wèn)題，那么2024年前華東醫(yī)美板塊國(guó)內(nèi)僅能依賴伊婉帶來(lái)的增收和全球市場(chǎng)的突破，Silhouette Soft埋植線的市場(chǎng)培育需要時(shí)間，個(gè)人看來(lái)貢獻(xiàn)不了太多的業(yè)績(jī)。肉毒素和高端玻尿酸還要時(shí)間，器械方面華東僅僅只有R2不到30%的股權(quán)，能創(chuàng)造多大的價(jià)值仍需謹(jǐn)慎看待。
我們對(duì)華東醫(yī)藥的醫(yī)美板塊估值做一個(gè)簡(jiǎn)單的估值梳理，可以分為代理業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和股權(quán)投入三塊：
1、代理業(yè)務(wù)（只計(jì)算代理伊婉的收入）：考慮到疫情的影響并結(jié)合去年華東寧波數(shù)據(jù)（7億營(yíng)收、2億營(yíng)業(yè)利潤(rùn)？），我們預(yù)計(jì)2021年代理收入在2018年1億美金的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)50%，實(shí)現(xiàn)人民幣9.81億收入，參考華東寧波11.5%凈利率水平以及醫(yī)美產(chǎn)品較高凈利率水平，保守按凈利率18%計(jì)算，則預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)1.76億人民幣利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)歸屬華東醫(yī)藥利潤(rùn)為8976萬(wàn)人民幣。
2、自營(yíng)+海外業(yè)務(wù)：考慮到華東2018年通過(guò)15億元收購(gòu)Sinclair，并且Ellanse少女針預(yù)計(jì)21年上半年面市，結(jié)合A股市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)美行業(yè)公司寬容度，估值應(yīng)有大幅度提升。Sinclair子公司2019年收入約為5億人民幣左右，保守預(yù)計(jì)2021年增速30%，凈利率結(jié)合行業(yè)行業(yè)情況和公司過(guò)往，給與25-30%，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)在1.625-1.95億左右。
3、股權(quán)投資價(jià)值：這塊暫時(shí)按投資R2的2000美元來(lái)整體計(jì)算，約為1.3億人民幣。
綜上，參照行業(yè)平均水平，公司自營(yíng)+海外業(yè)務(wù)給與60倍PE左右的估值，對(duì)應(yīng)估值介于97.5億-117億，代理業(yè)務(wù)考慮到產(chǎn)品特性和地位，給與15-20倍估值，對(duì)應(yīng)13.47億-17.95億估值，再加上1.3億股權(quán)投入。
華東醫(yī)藥醫(yī)美板塊預(yù)估市值在112.27億和136.25億之間，由于未獲得足夠準(zhǔn)確的信息，其中變量過(guò)多，粉絲們參考即可，華泰研究院給出的具體估值預(yù)測(cè)為184.14億，偏樂(lè)觀。
總結(jié)：梳理下來(lái)，從收購(gòu)標(biāo)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和代理引進(jìn)產(chǎn)品能力來(lái)看，華東醫(yī)藥的布局思路顯然是清晰的，而公司布局醫(yī)美業(yè)務(wù)最大的確定性在于，其是基于華東強(qiáng)有力的銷售能力來(lái)進(jìn)行的，如果華東團(tuán)隊(duì)能夠把控好引入產(chǎn)品的品質(zhì)與潛力，那么未來(lái)的業(yè)績(jī)，就有保證。
雖然目前醫(yī)美的業(yè)務(wù)在華東龐大體量?jī)?nèi)暫時(shí)很小，一旦爆發(fā)，那么將是公司最具價(jià)值的核心資產(chǎn)。
愛(ài)美客716億、華熙生物695億。而511億的華東醫(yī)藥，因?yàn)獒t(yī)美，可能有龐大的向上動(dòng)能。
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