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隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場化轉(zhuǎn)型加速的疊合效應(yīng)不斷顯化，行業(yè)整合和兼并重組成為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要抓手。2014年的《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》、2015年證監(jiān)會的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，以及2016年證監(jiān)會《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，均明確鼓勵依法設(shè)立并購基金等投資機構(gòu)參與上市公司并購重組，這從側(cè)面說明并購基金已成為金融制度層面，主動適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，積極推進產(chǎn)能優(yōu)化和供給側(cè)改革的重要抓手。在此背景之下，作為國民經(jīng)濟重要的資金、資本和信息中樞的商業(yè)銀行，尤其是大型商業(yè)銀行，開展并購基金業(yè)務(wù)并開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品就顯得尤為必要和迫切。

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我國與成熟市場（美國）并購基金的主要差異

并購基金誕生于20世紀(jì)中期的美國，當(dāng)時正值第三次并購浪潮（1965-1969年）的興起，一大批大型企業(yè)集團（如AT&T、LTV、Teledyne等）由于多元化經(jīng)營需求，開始集中設(shè)立并購基金，商業(yè)銀行開始以參股形式為并購方提供資金。在經(jīng)歷第四次（1981-1989年）和第五次（1992-2000年）并購潮的洗禮之后，并購基金已經(jīng)由單純的融資工具演變?yōu)橹苯硬①彿?；并在以跨境、跨界和跨業(yè)并購為主要特征的第六次并購潮（2004-2015年）當(dāng)中，為美國上市公司的全球化布局和產(chǎn)業(yè)鏈整合提供了很大程度的正向支撐。并購基金已在美國存在并發(fā)展了50多年，相對而言，即使是我國本土最早的“操盤手”——弘毅投資，開展并購基金的經(jīng)驗也才剛滿15年。發(fā)展歷程較短，加之配套法律、制度尚處于不斷完善階段，使得我國并購基金在市場體量和運行模式上，距離美國均有一定差距，主要表現(xiàn)為：

第一，在管理依據(jù)方面，我國并購基金的專項法律建制暫缺。美國的PE已經(jīng)歷一個世紀(jì)的發(fā)展，并購基金也有50余年歷史，所以，并購基金設(shè)立、籌資、投資、退出的各環(huán)節(jié)都有據(jù)可行，有法可依。而現(xiàn)階段我國并購基金設(shè)立和運作的主要依據(jù)，仍是廣義上的基金管理和并購相關(guān)法規(guī)，缺乏專項法規(guī)。這一定程度上弱化了基金投資者權(quán)益的保障邊界，鈍化了風(fēng)險和損失下股東權(quán)益保護機制的機動性，增加了并購基金交易的法律風(fēng)險，阻礙了并購基金市場的進一步成熟。

第二，在籌資模式方面，我國并購基金杠桿化程度較低。美國的并購基金通常借助杠桿收購，利用銀行貸款和債券等融資方式，來提高基金在并購交易中的持股比例。這樣的運行模式一方面有助于基金對投資企業(yè)進行控股并購；另一方面也有助于和管理層收購相結(jié)合，提升企業(yè)管理運營效率。反觀我國，資本市場的定向增發(fā)、債券發(fā)行均對籌資企業(yè)有著嚴(yán)格的要求，發(fā)債規(guī)模也存在嚴(yán)格限制，再加上繁多的審核程序，使得定增和發(fā)債在并購中運用較少。因此，我國并購基金使用的大多是自有資金，限制了其在交易中的地位和作用。

第三，在企業(yè)控制方面，我國并購基金的參與度有限。美國的并購基金通常會通過兩種渠道參與到標(biāo)的公司治理結(jié)構(gòu)重塑當(dāng)中：一是并購交易后，并購基金通過擔(dān)任董事會成員的形式承擔(dān)監(jiān)督管理職能，并提供財務(wù)和稅收建議；二是并購基金在戰(zhàn)略調(diào)整、資產(chǎn)與財務(wù)重組、管理層安排、業(yè)務(wù)流程和組織結(jié)構(gòu)再造等方面享有話語權(quán)。但標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)的重塑，均要求并購基金取得企業(yè)控制權(quán)，但我國控制權(quán)的獲取至少面臨三大桎梏：一是基金自有資金有限，難以實現(xiàn)控制權(quán)的獲得；二是控制權(quán)的變更和取得受到《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》嚴(yán)格限制；三是大股東（尤其是民企創(chuàng)始人）對企業(yè)的控制權(quán)很難單純從利益權(quán)衡上做取舍。

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我國上市公司并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）整體情況：仍處于起步階段，標(biāo)準(zhǔn)化模式缺位

1. 并購基金在PE市場占比仍偏小。2011年后，無論是募集金額還是交易數(shù)量，并購基金在PE/VC中的占比均顯著提升，二者分別由期初的2.60%和2.30%，上升至2016年末的17.23%和9.47%。其中2012-2013年，募集金額占比顯著大于交易數(shù)量占比，這主要歸因為大額外資并購基金的募集，這從側(cè)面說明國外主流并購基金不僅在募集金額，而且在市場活躍度上均高于國內(nèi)基金。

2. 本土并購基金發(fā)展模式仍不明晰。目前，國內(nèi)活躍的并購基金主要有六類：外資并購基金、本土國際化并購基金、各類產(chǎn)業(yè)投資基金、實業(yè)系并購基金、二級市場并購基金和新興的券商系并購基金。其中，外資并購基金主要是黑石、KKR、凱雷等私募機構(gòu)設(shè)立的，發(fā)展模式較為明確成熟，其它五類多為本土并購基金，其中發(fā)展模式較為成熟的僅有弘毅投資、中信資本等少數(shù)幾家（表2），絕大部分在組織形式、募資渠道、投資模式和退出機制等方面仍處于摸索階段。

（二）組織模式：規(guī)模小、金融資本參與度低、多元化退出渠道未形成

1. 中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立并購基金的積極性較高。從新增數(shù)量來看，參與設(shè)立并購基金的上市公司主要集中于中小板和創(chuàng)業(yè)板，其中，中小板2015年和2016年的占比分別為49%和56%，創(chuàng)業(yè)板的占比分別為27%和24%。另外，基金募集規(guī)模整體較小，金額在10億以下占比高達73%，這也從側(cè)面印證了我國并購基金仍處于模式探索和資金運作的初級階段。

2. 雖然我國并購基金的投資者范圍較廣，但金融資本參與度有限。并購基金的投資者主要有：VC/PE投資機構(gòu)、上市公司、企業(yè)投資者、資產(chǎn)管理公司、FOF基金、主權(quán)財富基金、銀行保險信托、政府機構(gòu)、高凈值家族及個人等，但從2015-2016年兩年統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，金融資本投資占比僅為39.25%，而該數(shù)據(jù)在美國高達80%。另外，上市公司及其關(guān)聯(lián)方投資比例在40%以下的占63%，說明大部分上市公司設(shè)立并購基金的目的之一是最大限度地吸引金融資本、社會資本參與產(chǎn)業(yè)并購。

3. 投資于金融、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)領(lǐng)域，且退出方式集中于二次并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。投資額方面，2011-2016年并購基金投資前四大行業(yè)分別為：金融（25%）、房地產(chǎn)（14%）、信息技術(shù)（10%）和互聯(lián)網(wǎng)（6%）。退出方面，國際并購基金可以自由選擇IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購等方式，但由于我國IPO退出周期較長、成本偏高、難度較大，所以常采用其它方式退出。參考2011-2016年P(guān)E的退出情況，發(fā)現(xiàn)多元化退出渠道尚未形成，除IPO外主要退出方式集中在二次并購（68%）和股權(quán)轉(zhuǎn)讓（27%）。但這種局面會因IPO審核效率的提升，甚至注冊制的加快推進而有所改觀。

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我國商行開展并購基金業(yè)務(wù)的主要模式與問題

商業(yè)銀行作為主要出資方，通常以優(yōu)先級LP的角色參與運作，以債權(quán)性融資、股權(quán)性融資或夾層融資方式（可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和轉(zhuǎn)股權(quán)）與PE/VC合作。但從資金風(fēng)險和收益的本質(zhì)來看，夾層融資方式可以歸并入債權(quán)或股權(quán)性融資當(dāng)中，因為夾層資本中的可轉(zhuǎn)債和轉(zhuǎn)股權(quán)建立的基礎(chǔ)是并購方未來的收益預(yù)期，這在本質(zhì)上屬于具有“浮動收益”性質(zhì)的股權(quán)性融資；而優(yōu)先股屬于固定股息的債權(quán)性融資。因此，以債券和股權(quán)這兩種融資方式為例，從交易結(jié)構(gòu)、融資成本和存在的問題三方面，對商業(yè)銀行參與并購基金的運行模式加以具體剖析。

（一）債權(quán)性融資

1. 交易結(jié)構(gòu)：銀行沒有嚴(yán)格的杠桿比例限制，融資方回購能力是衡量出資金額的鐵律。商業(yè)銀行作為優(yōu)先級LP，上市公司或控股股東作為劣后級LP，共同出資設(shè)立并購基金。銀行出資額沒有嚴(yán)格意義上1:2或1:3的杠桿比率限制，出資額依據(jù)回購方可承擔(dān)的債權(quán)性融資金額進行計算。上市公司或控股股東在基金設(shè)立時，通過董事會或股東會決議，承諾對基金持有的標(biāo)的股權(quán)或有限合伙人的LP份額進行回購，并按規(guī)定公告。最終，上市公司以現(xiàn)金/股票收購方式將標(biāo)的公司置入體內(nèi)。

2. 融資成本：由于短期利率升高和季度MPA考核，銀行理財資金的融資成本進入調(diào)升通道。春節(jié)以后央行連續(xù)兩次調(diào)高逆回購利率，如7天期的回購利率由2.35%提高至2.45%；同時上調(diào)MLF（中期借貸便利）利率10個基點，如6個月期MLF為3.05%。加之表外資金納入季度MPA考核，使得銀行資金成本處于增加趨勢。根據(jù)人民銀行《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為5.67%，同比上升0.41個百分點，比3末月上升0.14個百分點，比2016年12月末上升0.4個百分點。

3. 存在的問題：銀行單純重視抵質(zhì)押狀況，而不能對并購基金形成有效管理。雖然上市公司或控股股東承諾回購，但銀行作為融資方，需嚴(yán)格審核公司實際回購能力，一般公司信用額度不能滿足銀行提供大額并購資金的需求。所以，銀行通常會要求大股東提供股票質(zhì)押或做股東托管并且承諾不對外質(zhì)押，以此作為保證LP份額回購的擔(dān)保。雖然是債權(quán)性融資，但銀行一般會要求對基金擬投資項目擁有一票否決權(quán)，包括對單個項目進行逐一審批。另外，在基金管理方面，出于對資金投向、對外舉債、投資決策等的風(fēng)險把控，理想狀態(tài)是銀行擔(dān)任雙GP之一，但實際上一般投資機構(gòu)并不愿意把管理決策權(quán)交給銀行，而銀行也會在優(yōu)先級份額有足額保障時“順?biāo)浦邸笔降胤艞壒芾頇?quán)。

（二）股權(quán)性融資

1. 交易結(jié)構(gòu)：銀行爭取基金管理權(quán)，且杠桿比率一般不會超過3倍。商業(yè)銀行作為優(yōu)先級的LP，上市公司或控股股東作為劣后級LP，共同出資設(shè)立并購基金。企業(yè)自有資金和融資金額的比例一般不會超過1:3。上市公司或控股股東不必對LP份額出具回購或差額補足承諾，但實際控制人通常會對并購基金或優(yōu)先級LP出具回購承諾，且會分享部分LP的浮動收益。銀行會要求雙GP的設(shè)置，深入?yún)⑴c到投資決策和后續(xù)管理當(dāng)中。銀行融資本息最終通過標(biāo)的公司置入上市公司、IPO或出售股權(quán)的方式退出。

2. 融資成本：通常是固定收益（同債權(quán)性融資）加20%以上的后端浮動收益。但最終的融資成本還是取決于某個項目，如銀行杠桿比例較低，則可降低浮動收益的比例；再如實際控制人承諾回購，銀行可允許分配部分浮動收益給實際控制人。

3. 存在的問題：銀行對項目的審批標(biāo)準(zhǔn)與基金管理的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不完全一致。由于是投資類業(yè)務(wù)，所以銀行對并購基金管理權(quán)十分看重，所投資的項目均需通過內(nèi)部審核方可進行。但這也在一定程度上形成了兩方面矛盾：一是項目決策的時間要求和銀行的審批效率的矛盾，單個項目的內(nèi)審流程一般需1個月的時間，但可能延誤了項目投資的最佳時點；二是銀行對項目投資的內(nèi)審標(biāo)準(zhǔn)，與基金管理的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不完全一致。

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對商業(yè)銀行開展并購基金業(yè)務(wù)的建議

（一）逐步樹立投行風(fēng)控思維，審批流程應(yīng)由“串聯(lián)模式”調(diào)整為“并聯(lián)模式”

“信貸替代型”和“明股實債型”占據(jù)了商業(yè)銀行并購基金業(yè)務(wù)的絕大部分，而真實股權(quán)投資型、資本市場退出型等市場化業(yè)務(wù)的發(fā)展程度有限，一定程度上歸因為傳統(tǒng)信貸風(fēng)控思維主導(dǎo)下，投行業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)的“串聯(lián)模式”，該模式過度強調(diào)抵質(zhì)押等增信措施，忽略了并購帶來的行業(yè)資源整合和治理結(jié)構(gòu)重塑等協(xié)同效應(yīng)，是靜態(tài)思維，不是發(fā)展思維。并購基金業(yè)務(wù)的風(fēng)控精髓應(yīng)是加強對標(biāo)的股權(quán)價值的評估，提升對上市和并購?fù)顺雎窂降脑u判能力，建立次級投資者信息庫和結(jié)構(gòu)化安排能力，梳理形成對基金管理人的評價體系，提升資金和產(chǎn)品端對資產(chǎn)端的匹配度。由此才能逐步探索建立起投行業(yè)務(wù)的差異化風(fēng)控體系，形成信貸業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)風(fēng)控的“并聯(lián)模式”。

（二）做好頂層設(shè)計，出臺規(guī)范性業(yè)務(wù)管理辦法來指導(dǎo)并購基金業(yè)務(wù)發(fā)展

為了規(guī)范業(yè)務(wù)操作流程、明確基金管理權(quán)責(zé)、強化信息披露和保護投資人利益，商業(yè)銀行應(yīng)對并購基金出臺《并購基金實施方案》。該方案應(yīng)涵蓋并購基金的組織架構(gòu)、投資范圍、客戶選擇標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)流程和退出渠道等全業(yè)務(wù)流程，并配套相應(yīng)的《并購基金業(yè)務(wù)指引》，對投資方向、盡調(diào)要求、投資標(biāo)準(zhǔn)、量化評價、公允價值評估、收益平滑、收益分配、投后管理和信息披露等進行規(guī)范。同時應(yīng)積極推動建立直接投資的人才隊伍和行業(yè)市場研究團隊。

（三）抓好重點市場，優(yōu)先拓展好上市公司類并購基金市場

積極參與和投資優(yōu)質(zhì)上市公司設(shè)立的并購基金，可借助優(yōu)質(zhì)公司在行業(yè)中的地位，準(zhǔn)確把握行業(yè)投資方向。在進行客戶選擇時，上市公司客戶原則上應(yīng)滿足以下要求：如行業(yè)排名前列的公司、區(qū)域性行業(yè)龍頭公司或者細(xì)分行業(yè)排名前列的公司、混合所有制改革等重大經(jīng)濟政策的試點企業(yè)。

（四）突出市場化業(yè)務(wù)，以“三步走”的策略實現(xiàn)對并購基金市場的深入把握

第一步以共同投資為主，通過與優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本、證券公司和優(yōu)秀的私募基金管理人的合作與學(xué)習(xí)，提高專業(yè)研判能力和對基金的管理能力；第二步以跟投項目為主，對上述合作機構(gòu)、合作基金擬投項目保留和實施優(yōu)先跟投權(quán)，并同步參與擬投項目的營銷和盡調(diào)，提高對項目的甄別和投資能力。第三步以總行或試點分行為平臺，嘗試運作主動管理型基金，搭建商行自身的組合投資管理和風(fēng)控架構(gòu)，積極拓展“投貸聯(lián)動”業(yè)務(wù)。

（五）推動行內(nèi)試點，允許部分有條件分行和子公司試點推出各類并購基金業(yè)務(wù)

目前，我國設(shè)立并購基金的上市公司集中于中小板和創(chuàng)業(yè)板，主要投資于金融、房地產(chǎn)、信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)。另外，由于并購基金主要投資范圍包括：定向增發(fā)、用于并購的夾層融資，并購子基金、政府產(chǎn)業(yè)基金、國企混改、債轉(zhuǎn)股等領(lǐng)域。所以，各商業(yè)銀行在推動并購基金業(yè)務(wù)發(fā)展的前期，應(yīng)允許有條件的分行“先行先試”，試點的選擇應(yīng)首先考慮城市行維度，優(yōu)先選擇市場活力突出，混合所有制改革試點企業(yè)、上市公司和大型房企布局較為集中的重點城市；其次需考慮分行管理維度，優(yōu)先選擇已具有一定數(shù)量投行團隊建制，有一定并購融資經(jīng)驗積累，并成功參投或跟投過PE項目的分行進行試點；第三應(yīng)考慮綜合化子公司維度。優(yōu)先選擇有國際視野的專業(yè)投資子公司平臺進行并購基金試點，優(yōu)先選擇國家批準(zhǔn)的“債轉(zhuǎn)股”投資公司進行并購基金試點。