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互動環(huán)節(jié)文字內(nèi)容

接下來是今天的互動環(huán)節(jié)，我們一起來探討一下各位現(xiàn)場和網(wǎng)絡(luò)的聽眾朋友提出的問題。

Q1:

(1) 股權(quán)眾籌屬于證券法上的公開發(fā)行還是私募發(fā)行？

(2) 如果定位于私募發(fā)行，以互聯(lián)網(wǎng)的方式進(jìn)行宣傳，招募投資人，究竟算不算公開勸誘？

A1:

(1) 剛才已經(jīng)提到過了，股權(quán)眾籌分為公募和私募兩類。

(2) 私募算不算公開勸誘呢？傳統(tǒng)理論上是算的，所以必須有豁免，也就是《JOBS法》第二章的豁免制度。中國這邊需要看證券業(yè)協(xié)會《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》的討論結(jié)果，如果這份文件能夠通過，也可以視為是一種豁免，就可以規(guī)避公開勸誘的限制。

當(dāng)然，如果《證券法》上股權(quán)眾籌的豁免條款中能夠加上一個(gè)私募對于公開勸誘禁止的豁免，就更好了。

Q2:

(1) 眾籌平臺本身的增信手段有哪些？

(2) 一般投資者如何從公開公信渠道了解眾籌平臺的資質(zhì)？

A2:

(1) 增信問題主要包含幾個(gè)層面，首先，公募眾籌規(guī)則賦予了眾籌平臺很多義務(wù)，這些義務(wù)是法定要求，但是從商業(yè)競爭本身而言，眾籌平臺應(yīng)該發(fā)展出自己的獨(dú)有技術(shù)——其實(shí)眾籌平臺在本質(zhì)上是一個(gè)雙向平臺，很像一個(gè)交易所。在平臺上融資的企業(yè)越多，愿意到平臺上的投資者也就越多，投資者的增加反過來又會促進(jìn)融資企業(yè)的增加，平臺的雙邊性就在于此。這個(gè)雙邊平臺如何發(fā)展呢？核心就是建立平臺自身的信用，吸引融資者和投資者兩端的信用。

那么如何建立信用呢？我個(gè)人認(rèn)為，眾籌項(xiàng)目成功可能性越大，未來的商業(yè)競爭力就越強(qiáng)。所以信用建設(shè)依賴于兩個(gè)因素；第一，投資者要有能力挑選出成功性較大的項(xiàng)目，使投資者自身的成功可能性更大，就能夠吸引越來越多的投資者，從而愿意到這個(gè)平臺上籌資的企業(yè)也就越來越多；第二，從天使投資的經(jīng)驗(yàn)來看，一個(gè)項(xiàng)目要想成功，除了事前的精挑細(xì)選之外，融資成功之后融資企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營狀況也是十分重要的。所以平臺不能只做籌資，還應(yīng)該在籌資之后進(jìn)一步幫助融資企業(yè)改進(jìn)公司治理模式，讓企業(yè)能夠更容易地成功，甚至獲得下一輪的其他投資。

關(guān)于這一點(diǎn)，我跟北京的一些股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)（比如天使匯）討論過，他們的志向不僅僅限于幫助企業(yè)融資，還要幫助創(chuàng)始企業(yè)做標(biāo)準(zhǔn)公司章程、設(shè)置公司治理結(jié)構(gòu)以及價(jià)值評估，甚至還要創(chuàng)造二級市場給企業(yè)的股權(quán)提供流動性等等，想法和志向都非常遠(yuǎn)大。所以我覺得，眾籌平臺本身要想在競爭中獲勝，就不能滿足于法定最低標(biāo)準(zhǔn)，而是一定要比法定標(biāo)準(zhǔn)做得多，才有競爭優(yōu)勢。至于具體如何獲得競爭優(yōu)勢，那是專業(yè)商務(wù)人士考慮的范疇，我們只能做合法性判斷。

(2) 眾籌平臺的資質(zhì)要求中國目前還沒有，但未來可能會出臺。不論是證券業(yè)協(xié)會《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》還是未來的新《證券法》框架下，股權(quán)眾籌平臺都應(yīng)該具備相應(yīng)資質(zhì)。這種資質(zhì)的頒布，我個(gè)人認(rèn)為多數(shù)情況下應(yīng)該來自行業(yè)自律組織（即證券業(yè)協(xié)會）。關(guān)于這一點(diǎn)，法國證券監(jiān)管部門有一種操作經(jīng)驗(yàn)或許值得我們借鑒：他們給眾籌平臺資質(zhì)設(shè)計(jì)了一個(gè)特別標(biāo)識，一個(gè)圖形，這個(gè)標(biāo)識可以放置在平臺的網(wǎng)站上，投資者登錄平臺網(wǎng)站就可以判斷該平臺是否具備相關(guān)資質(zhì)，沒有資質(zhì)的平臺則不被允許從事該類業(yè)務(wù)。這種方式簡單直接，我覺得未來我們也可以采取這種方式。

Q3:

權(quán)益類眾籌如何架構(gòu)比較好？

A3:

權(quán)益類眾籌的架構(gòu)現(xiàn)在有很多模式，在法律上都是合法的，但關(guān)鍵要看在未來商業(yè)模式上能否成功，需要實(shí)踐來檢驗(yàn)。

我見過的權(quán)益類眾籌模式大致分為兩大類：

一類是所謂的領(lǐng)投-跟投模式。天使匯做的就是這種模式，領(lǐng)投人是相對來說更成熟的投資者。這種模式的好處是可以用成熟投資者代替普通投資者對項(xiàng)目進(jìn)行挑選和監(jiān)控。但我一直懷疑這個(gè)模式能不能成功，因?yàn)槌墒焱顿Y者有什么動機(jī)這樣做呢？為什么他不直接投資私募、而是跑來幫助公眾投資者領(lǐng)投呢？是不是有一些利益驅(qū)動機(jī)制來促使他們發(fā)揮這樣的積極作用？這可能要看商業(yè)活動的后續(xù)發(fā)展。

另一類是有限合伙模式，即把投資者都?xì)w集到一個(gè)或者幾個(gè)有限合伙企業(yè)名下。其目的是減少股權(quán)眾籌企業(yè)所面臨的投資者數(shù)量，理論上也應(yīng)該算合法，但是問題在于普通投資者的權(quán)益如何保護(hù)，因?yàn)樵谟邢藓匣锛軜?gòu)下，投資者持有的只是有限合伙企業(yè)的有限份額，并不是直接持有融資企業(yè)股份，那么在實(shí)現(xiàn)權(quán)益保護(hù)時(shí)就多出了一道障礙。此外，在有限合伙架構(gòu)下，有限合伙人在合伙企業(yè)里沒有發(fā)言權(quán)，不能參與有限合伙的管理，只能完全依賴普通合伙人，而普通合伙人能否有效傳遞有限合伙人的消息就很成問題了。

這些架構(gòu)究竟哪一個(gè)更好，我們也不知道，要通過實(shí)踐去檢驗(yàn)。但是作為理論研究者，我們肯定希望眾籌模式越多越好，各種模式多元化競爭，最后讓市場自然選擇。

Q4:

線下眾籌模式的法律性質(zhì)界定？

A4:

這個(gè)問題很簡單，線下眾籌如果屬于私募眾籌就按照私募規(guī)則處理，如果不是私募，那就是非法集資了。

Q5:

(1) 互聯(lián)網(wǎng)金融指導(dǎo)意見（《十部委意見》）最近出臺，對股權(quán)眾籌的定義與之前的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（征求意見稿）不同，是否意味著定位為擬掛新三板的股份公司不應(yīng)該進(jìn)行股權(quán)眾籌？

(2) 未來小微企業(yè)掛新三板，這些通過眾籌平臺成立的合伙企業(yè)是否可以不用認(rèn)定為私募基金，無需進(jìn)行備案？

A5:

(1) 這從商業(yè)模式上講應(yīng)該沒有什么問題，但要看中國證監(jiān)會對于股權(quán)眾籌的小微企業(yè)是否還有具體的標(biāo)準(zhǔn)要求，如果證監(jiān)會沒有具體要求，我覺得應(yīng)該問題不大。因?yàn)閷τ谛氯迤髽I(yè)被認(rèn)定為非上市公眾公司，本身已經(jīng)被要求披露信息，那么它到股權(quán)眾籌平臺融資的時(shí)候，投資者是有保護(hù)的。

(2) 這些合伙企業(yè)在法律性質(zhì)上應(yīng)當(dāng)屬于私募基金，這是沒有問題的。但你所擔(dān)心，其實(shí)主要涉及到備案企業(yè)私募投資額度最低投資100萬的額度下限問題。

在私募領(lǐng)域，國外沒有投資限額的規(guī)定，而中國法上增加了對私募投資的額度下限，要求投資不低于100萬。我個(gè)人認(rèn)為這一設(shè)計(jì)的目的可能測算投資者的財(cái)富值，判斷投資者是至少擁有100萬元資產(chǎn)的富人，具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但是如果我們能夠真正知道投資者的具體財(cái)富水平，也就不需要這個(gè)100萬元的下限了，所以這只是財(cái)富測算的一種簡化的處理方法。

但實(shí)際上，就像我們前面討論的，私募的合格投資者被用財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)來界定后，解釋的理由是富人更有風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但如果一個(gè)富人把所有資產(chǎn)投到某個(gè)項(xiàng)目上又失敗了，他同樣會變得一貧如洗，毫無風(fēng)險(xiǎn)承受能力。所以，從理論出發(fā)，在私募中也應(yīng)當(dāng)對富人的投資額度進(jìn)行限制，這個(gè)額度限制指的是最高投資額度（比例），也就是強(qiáng)調(diào)分散投資，例如私募投資者用于投資的資產(chǎn)不能超過其自有資產(chǎn)的10%或20%，這個(gè)制度在美國目前還沒有實(shí)現(xiàn)，正在討論。而中國法比較奇怪，我們設(shè)置了一個(gè)投資下限，即要求投資者在投資私募時(shí)最低投資100萬元，這個(gè)只是一個(gè)財(cái)富水平的測算手段，其實(shí)沒有什么意義。

因此，通過眾籌平臺成立的合伙企業(yè)被認(rèn)定為私募基金是沒有問題的，主要還是這個(gè)投資下限是否需要取消。