作者簡(jiǎn)介：黨印，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)02級(jí)金融專業(yè)，現(xiàn)為中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院講師。魯桐為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。本文刊于《中國(guó)金融》，2016年第11期，正式發(fā)表時(shí)有刪節(jié)。
2015年歲末，萬科的股份在二級(jí)市場(chǎng)上被寶能大量增持，寶能一躍成為萬科的第一大股東，萬科創(chuàng)始人王石及其率領(lǐng)的管理團(tuán)隊(duì)公開反對(duì)寶能的增持行為。于是，圍繞萬科是否應(yīng)該接受現(xiàn)實(shí)，王石是否應(yīng)該退出舞臺(tái)，寶能什么來歷，其掌門人姚振華意欲何為等，市場(chǎng)人士議論紛紛。
一方是著名企業(yè)家和帶有國(guó)有色彩的著名企業(yè)，另一方是非著名企業(yè)家及資金實(shí)力非常雄厚的民營(yíng)企業(yè)，因一方反對(duì)，另一方霸王硬上弓，使這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)從開始便帶有不對(duì)稱的逆襲色彩。萬科的反對(duì)遭寶能無視后，申請(qǐng)股票停牌，停牌期間萬科與寶能分別爭(zhēng)取第三方支持，監(jiān)管部門亦在此期間先后發(fā)聲。在今年3月份臨時(shí)股東大會(huì)前后，萬科管理層擬引入新股東深圳地鐵，形勢(shì)變得有利于王石，但原大股東華潤(rùn)對(duì)程序表示疑議，使深圳地鐵入股萬科充滿變數(shù)。截至目前，這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)一波三折，懸念頻生。萬寶之爭(zhēng)的本質(zhì)是什么，各種爭(zhēng)論的癥結(jié)在哪里，是否可以從現(xiàn)有理論中找到依據(jù)，對(duì)其他公司和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有何警鑒意義？
萬寶之爭(zhēng)的脈絡(luò)
截止2016年5月初，萬寶之爭(zhēng)的大致脈絡(luò)是，萬科股價(jià)從2015年12月1日開始，半月內(nèi)漲了近70%，很多人疑惑重重，此時(shí)萬科披露，第一大股東席位己變，由華潤(rùn)變?yōu)閷毮?，王石亦發(fā)聲，態(tài)度明確地不歡迎寶能成為第一大股東，并列出理由。往前追溯，寶能自2015年7月即在二級(jí)市場(chǎng)上操作，曾成為萬科第一大股東，后因華潤(rùn)增持失去此席位。王石亦曾與寶能董事長(zhǎng)姚振華有一次長(zhǎng)達(dá)4小時(shí)的深夜談話，但過后，寶能仍在二級(jí)市場(chǎng)上巨資增持萬科股票，于12月中旬再次成為第一大股東。12月18日午間萬科停牌，宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)重組事宜。2016年3月17日萬科臨時(shí)股東大會(huì)通過了繼續(xù)停牌的決議，并曝光了與深圳地鐵的合作備忘錄，但由于事先沒告知大股東華潤(rùn)，華潤(rùn)頗有不滿。
萬科爭(zhēng)奪戰(zhàn)正在進(jìn)行，雙方刀光劍影，已有幾個(gè)回合，一方靠資本說話，另一方誓言保衛(wèi)企業(yè)文化和品牌價(jià)值，誰勝誰負(fù)，充滿變數(shù)。
先說寶能。首先，截止目前寶能是贏家，既賺了錢，又提高了知名度。寶能現(xiàn)在退出，亦賺的盆滿缽滿，足以令人羨慕。
其次，與萬科頻頻發(fā)聲相比，寶能發(fā)聲較少。在公眾關(guān)注下，寶能發(fā)布一份“鄭重聲明”，包含三部分：企業(yè)簡(jiǎn)介、企業(yè)理念，及一句話“本集團(tuán)恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)的力量”。這份聲明的重點(diǎn)是最后的一句話，只有這句話是對(duì)此次事情的直接回應(yīng)。我們認(rèn)為，寶能的直接回應(yīng)過于簡(jiǎn)短，在前兩部分著墨較多，有避重就輕之嫌。任何企業(yè)都可以拿企業(yè)理念說事兒，萬科亦可以，在這方面，寶能并不比萬科優(yōu)越多少。
再次，寶能強(qiáng)調(diào)“相信市場(chǎng)的力量”，結(jié)合姚振華的成長(zhǎng)背景，可以理解為相信叢林法則，弱肉強(qiáng)食，勝王敗冠。正是這點(diǎn)，不被王石接受，王石視其為賭、激進(jìn)，這與萬科一向穩(wěn)健、透明、相信規(guī)則的企業(yè)文化截然不同?？墒菍毮茉谶@件事上的一切做法都遵守市場(chǎng)規(guī)則，這為寶能的支持者提供了依據(jù)，萬科錯(cuò)在沒制定好規(guī)則。
最后，寶能為何要霸王硬上弓？明知對(duì)方不歡迎，卻迎難而上？這算敵意收購嗎？敵意收購類似于入侵，似乎很少有成功的。即使成功，寶能成為控股股東后，勢(shì)將逐步重組萬科，王石及其管理團(tuán)隊(duì)何去何從，萬科的企業(yè)文化將產(chǎn)生哪些變化，萬科的上下游產(chǎn)業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生震蕩？這些對(duì)寶能有何好處？寶能對(duì)這些三緘其口，難免引發(fā)市場(chǎng)種種猜測(cè)。
再說萬科。第一，萬科是改革開放以來成長(zhǎng)起來的優(yōu)秀企業(yè)之一，是行業(yè)龍頭，在國(guó)際上也有很大影響力，其企業(yè)文化、公司治理一直是后來者的學(xué)習(xí)榜樣。在中國(guó)目前尚不成熟的商業(yè)環(huán)境中，萬科靠職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)打造出今天的成就，實(shí)屬不易。王石是企業(yè)家，也是體育領(lǐng)域的佼佼者，擁有無數(shù)粉絲。萬科已不僅是王石的萬科，不僅屬于萬科員工，更屬于這個(gè)社會(huì)，萬科是整個(gè)社會(huì)的品牌和財(cái)富。因此，保護(hù)萬科不僅是王石等職業(yè)經(jīng)理人的愿望，不僅是萬科員工的愿望，也應(yīng)該是寶能的愿望。當(dāng)然，現(xiàn)在沒有證據(jù)表明，寶能入股萬科后不是以發(fā)展萬科為目標(biāo)。
第二，王石不歡迎寶能，態(tài)度明確，符合萬科一貫的光明磊落風(fēng)格。王石列出的不歡迎理由：信用不夠、能力不夠、運(yùn)作激進(jìn)、不守規(guī)則，看似有理，但沒得到寶能承認(rèn)，于事無補(bǔ)。解決問題還是需要資本來說話。但是，資本是無情的，寶能的到來無可厚非。今天寶能不來，明天另一個(gè)企業(yè)會(huì)來。為什么會(huì)來？原因在于萬科本身。萬科沒有居安思危，在控制權(quán)問題上未雨綢繆，給資本大鱷留下了縫隙。
第三，萬科怎么辦？目前來看，萬科已放棄毒丸計(jì)劃，將以增發(fā)股票的形式收購新標(biāo)的，從而稀釋寶能股份。此舉能否成功，既取決于萬科，也取決于寶能是否繼續(xù)增持。如果寶能不退出，理論上可以獲得一個(gè)董事席位，這對(duì)萬科的現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)是個(gè)考驗(yàn)。近期多家公司被舉牌的例子說明，兼并收購將成為公司完善治理的外部推動(dòng)力量。此次是萬科的成長(zhǎng)禮，也足以引起中國(guó)其他公司警醒。
萬寶之爭(zhēng)的本質(zhì)：股東至上VS利益相關(guān)者至上
萬寶之爭(zhēng)表面上是萬科管理層反對(duì)寶能控股萬科的股權(quán)之爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)上是萬科管理層與寶能關(guān)于萬科控制權(quán)的爭(zhēng)奪。雙方關(guān)于控股權(quán)與控制權(quán)的爭(zhēng)奪，經(jīng)市場(chǎng)發(fā)酵，很快演變?yōu)橐粋€(gè)站隊(duì)問題，即廣大中小股東支持寶能，還是支持萬科管理層？
支持寶能的主要依據(jù)是，寶能沒有違反市場(chǎng)規(guī)則，合法合理地買入萬科股票，無可厚非。寶能無論用險(xiǎn)資，還是自有資金，外人無權(quán)干涉。姚振華向王石明確表態(tài)，入股萬科后不會(huì)改變王石的領(lǐng)導(dǎo)地位，這已非常不易。王石強(qiáng)調(diào)道德情懷和企業(yè)文化，說明沒看清現(xiàn)實(shí)，資本市場(chǎng)中一切要靠資本說話。支持萬科管理層的主要依據(jù)是，萬科之所以有今天的成就，一方面得益于大股東不參與公司管理，另一方面得益于職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，如果寶能控股，很難保證這兩方面不產(chǎn)生改變，而一旦改變，萬科的企業(yè)文化和品牌價(jià)值將受到很大影響。萬科將變得和其他眾多企業(yè)一樣，不再是曾經(jīng)的令人稱道的萬科，這令人惋惜。
從根本上說，萬寶之爭(zhēng)是公司治理領(lǐng)域“股東利益至上”與“利益相關(guān)者利益至上”爭(zhēng)論的一個(gè)現(xiàn)實(shí)版本。如果贊同股東利益至上，那么就信奉資本的力量，認(rèn)為資本是無情的，勝王敗寇，憑實(shí)力說話，不能談情懷。如果贊同利益相關(guān)者利益至上，那么就會(huì)追求平衡，股東獲取收益不能以侵害利益相關(guān)者利益為代價(jià)，公司需追求股東、管理層、員工、客戶和社會(huì)效益的共贏。
在公司治理理論的發(fā)展歷程上，“股東利益至上”的潮流興起于20世紀(jì)二三十年代，已在20世紀(jì)七八十年代讓位于“利益相關(guān)者利益至上”。這兩種理論的背后，契合了企業(yè)的演進(jìn)歷程，在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)由股東創(chuàng)建，股東提供的物質(zhì)資本具有相對(duì)稀缺性和專用性，而人力資本對(duì)企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造的作用不明顯，專用性也相對(duì)較弱，股東至上理所當(dāng)然。到上世紀(jì)80年代，隨著新興企業(yè)的出現(xiàn)，知識(shí)、技能等因素在企業(yè)中的地位趕超資本，這些生產(chǎn)要素的所有者也承擔(dān)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，股東對(duì)企業(yè)的重要性反而退居其次，因此公司治理要實(shí)現(xiàn)的是包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者的利益，利益相關(guān)者至上的潮流應(yīng)運(yùn)而生。
進(jìn)一步的，萬寶之爭(zhēng)可追溯到企業(yè)理論層面，即公司治理是基于委托代理理論，還是基于“企業(yè)是一種契約聯(lián)結(jié)體”的理論。前者認(rèn)為資本雇傭勞動(dòng)，股東擁有這家企業(yè)。后者認(rèn)為企業(yè)是個(gè)社會(huì)組織，需發(fā)揮其社會(huì)功能。企業(yè)到底是為股東創(chuàng)造價(jià)值，還是為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值？這是一個(gè)很難厘清的問題，很多時(shí)候這兩者是一致的，但若定位不同，會(huì)產(chǎn)生截然不同的運(yùn)營(yíng)理念。若立足于股東，則可能損害其他利益相關(guān)者利益，來追求股東利益。若立足于利益相關(guān)者，則會(huì)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，日常生產(chǎn)的外部性，產(chǎn)品和服務(wù)的社會(huì)效益，等等。
歸根到底，萬寶之爭(zhēng)遵循股東至上還是利益相關(guān)者至上，取決于誰對(duì)萬科的發(fā)展更重要。是出資人，還是管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化？當(dāng)然，雙方都有理，爭(zhēng)論下去將對(duì)錯(cuò)難分，不分勝負(fù)。因此，我們認(rèn)為萬寶之爭(zhēng)的出路在于和解，或者在于第三方的介入。
萬寶之爭(zhēng)的啟示：公司治理至關(guān)重要
究竟是股東獲勝，還是職業(yè)經(jīng)理人獲勝？究竟是市場(chǎng)的力量獲勝，還是品牌的力量獲勝？中國(guó)資本市場(chǎng)是否由“股東至上”過渡到了“利益相關(guān)者至上”？短期的勝負(fù)并不代表長(zhǎng)期的方向。無論怎樣，萬寶之爭(zhēng)給萬科、寶能、其他公司及監(jiān)管部門提供了有益啟示。
對(duì)于萬科，創(chuàng)始人持股較少卻掌握著公司的控制權(quán)，之前得益于國(guó)有大股東華潤(rùn)的無為而治。但是，華潤(rùn)持股一直保持在15%左右，按萬科110億總股本每股20元計(jì)算，寶能只需330億即可達(dá)到15%的持股比例，660億即可達(dá)到30%的持股比例。對(duì)于資本市場(chǎng)的大鱷來說，330億也好，660億也罷，都不是太大的數(shù)字。況且萬科股價(jià)之前一直在13元左右徘徊，僅停牌前三天股價(jià)完全高于20元。這意味著，僅需更少資金便可控股萬科。從這個(gè)角度看，即使接下來萬科重組成功，增發(fā)股票，如果不變更投票權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，資本大鱷仍可能卷土重來。
其實(shí)，幾年前就有資本方希望收購萬科股權(quán)，種種原因?qū)е率召徫垂?。也就是說，萬科創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)失去控制權(quán)的隱患一直存在，但遲遲沒有解除這一隱患。近幾年萬科推出事業(yè)合伙人制度，是解除這一隱患的努力之舉，只是進(jìn)展緩慢，讓資本大鱷捷足先登。雖然創(chuàng)始人不一定永遠(yuǎn)掌握公司控制權(quán)，但是否希望掌握，是否能夠掌握，是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)必須考慮的問題。萬科既然立足于利益相關(guān)者，那么找到一個(gè)平衡各方利益的方案，才最有說服力。
對(duì)于寶能，一家低調(diào)有錢的民營(yíng)企業(yè)，之前可以不與媒體打交道，不與外部溝通，但入股一家上市公司，一夜之間成為老大，就必然處于聚光燈之下，需接受各種追問和追蹤，及時(shí)與外部溝通，消除投資者疑慮。既然進(jìn)了資本市場(chǎng)，適當(dāng)?shù)男畔⑴妒橇x務(wù)，也是責(zé)任，亦對(duì)自身有利。若此時(shí)仍緘口不言，不免讓人對(duì)其策略和能力產(chǎn)生懷疑，原來的支持者也可能轉(zhuǎn)身離去。同時(shí)，寶能及寶能們，需清楚敵意收購鮮有成功的，即使收購成功，之后管理層整合和企業(yè)文化融合都困難重重，大多以失敗收?qǐng)?。如果收購某公司股?quán)，需統(tǒng)盤考慮，從長(zhǎng)計(jì)議，以免得不償失。
對(duì)于其他公司，需認(rèn)識(shí)到，完善公司治理不僅是滿足監(jiān)管部門的要求，而且事關(guān)本公司的穩(wěn)定發(fā)展。公司治理最根本的決定因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)及隨之而來的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，這兩方面沒有理順，就會(huì)一直成為公司發(fā)展的隱患。華為通過持股員工代表會(huì)，阿里通過合伙人制度，京東通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，科大訊飛、匯川技術(shù)、網(wǎng)宿科技等公司通過投票權(quán)協(xié)議，結(jié)成一致行動(dòng)人，使創(chuàng)始人牢牢掌握著公司的控制權(quán)。廣大公司一方面要觀察外部治理環(huán)境，另一方面要?jiǎng)討B(tài)地調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。
對(duì)監(jiān)管部門，首要職責(zé)是不偏不倚，維護(hù)公正的市場(chǎng)秩序。此次萬寶之爭(zhēng)中，保監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的舉牌信息披露，銀監(jiān)會(huì)摸底寶能系貸款情況，維護(hù)投保人利益，均得到市場(chǎng)的稱贊。今后需繼續(xù)恪守監(jiān)管理念，不缺位，不越位。
萬寶之爭(zhēng)不是中國(guó)資本市場(chǎng)的新鮮事兒。上一次中國(guó)資本市場(chǎng)上類似受關(guān)注的事件是國(guó)美之爭(zhēng)。萬寶之爭(zhēng)與國(guó)美之爭(zhēng)的共同點(diǎn)是創(chuàng)始人的持股比例因新入股東而下降，創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)受到威脅。不同點(diǎn)在于，萬寶之爭(zhēng)中創(chuàng)始人是不是大股東，國(guó)美之爭(zhēng)中創(chuàng)始人是大股東。萬寶之爭(zhēng)中創(chuàng)始人的威脅來自于外部的資本大鱷，其實(shí)質(zhì)是創(chuàng)始人與大股東對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。國(guó)美之爭(zhēng)中創(chuàng)始人的威脅來自于內(nèi)部的職業(yè)經(jīng)理人，是職業(yè)經(jīng)理人引入了新股東，其實(shí)質(zhì)是創(chuàng)始人兼大股東與強(qiáng)勢(shì)管家對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。萬寶之爭(zhēng)和國(guó)美之爭(zhēng)代表了資本市場(chǎng)中控制權(quán)爭(zhēng)奪的兩大類別，均是中國(guó)資本市場(chǎng)的里程碑意義的事件，值得廣大上市公司和希望有所作為的非上市公司反復(fù)品讀。萬科和國(guó)美均是改革開放以來成長(zhǎng)起來的優(yōu)秀企業(yè)，是行業(yè)龍頭，在國(guó)際上也有很大影響力，其企業(yè)文化、公司治理一直是后來者的學(xué)習(xí)榜樣。連如此優(yōu)秀的公司都不能打盹兒，其他公司有何理由不完善治理結(jié)構(gòu)？中國(guó)企業(yè)完善公司治理，任重而道遠(yuǎn)。
編輯：
許雪利
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黃邁（02金融）
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周德祥（04金融）
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