活久見(jiàn)！熔斷機(jī)制到底是什么鬼，全面解讀來(lái)了
來(lái)源： 證券日?qǐng)?bào)之聲
張志偉
2020-03
13
文 | 張志偉
近日，海外證券市場(chǎng)“活久見(jiàn)”，繼3月9日美國(guó)三大股指觸發(fā)熔斷后，3月12日美股再次觸發(fā)熔斷。連久經(jīng)沙場(chǎng)、見(jiàn)過(guò)波瀾壯闊的巴菲特也不禁感慨，“我活了89歲，也沒(méi)見(jiàn)過(guò)這種場(chǎng)面?！?/p>
13日，7個(gè)亞太國(guó)家股市因暴跌發(fā)生“熔斷”，韓國(guó)宣布禁止賣空令，近日，芝加哥交易大廳宣布關(guān)閉。這些市場(chǎng)制度源于哪里？又有著怎樣的機(jī)理？從今日開(kāi)始，證券日?qǐng)?bào)將陸續(xù)解讀這些制度，希望在一定程度上達(dá)到答疑解惑之功效。
熔斷機(jī)制，是指當(dāng)市場(chǎng)交易整體或個(gè)股漲跌幅度超過(guò)起先設(shè)定的尺度時(shí)，市場(chǎng)暫停交易的機(jī)制，通常分為兩種，大盤(pán)熔斷和個(gè)股熔斷，目前，這一機(jī)制在歐美市場(chǎng)被普遍采用。熔斷機(jī)制的主要作用是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者對(duì)市場(chǎng)信息充分消化，防止整體市場(chǎng)或某一證券出現(xiàn)價(jià)格大幅波動(dòng)，尤其防止股市大幅暴跌，甚至導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生，以維護(hù)市場(chǎng)的交易秩序穩(wěn)定。
具體來(lái)看，市場(chǎng)存在兩重熔斷模式：“熔而斷”和“熔而不斷”。“熔而斷”指的是當(dāng)證券價(jià)格觸及到熔斷點(diǎn)后，市場(chǎng)交易停止；“熔而不斷”則指的是當(dāng)價(jià)格觸及監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的熔斷點(diǎn)之后，接下來(lái)的時(shí)間交易仍將繼續(xù)，不過(guò)，交易報(bào)價(jià)得限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。
熔斷制度的作用
熔斷機(jī)制是為了保證市場(chǎng)交易穩(wěn)定在一定的范圍之內(nèi)，當(dāng)指數(shù)價(jià)格超出監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的范圍時(shí)，自動(dòng)暫停整個(gè)市場(chǎng)或者特定證券的交易，目的是為了在市場(chǎng)快速上漲或者下跌時(shí)，提供給投資者機(jī)會(huì)評(píng)估股價(jià)異動(dòng)的原因和尋找潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，然后再?zèng)Q策投資方向。
熔斷機(jī)制的運(yùn)作原理是，當(dāng)投資者無(wú)法在市場(chǎng)快速發(fā)生大幅度的不正常的波動(dòng)中做出最準(zhǔn)確的判斷時(shí)，通過(guò)一段時(shí)間的暫停全部或者部分證券交易，可以使投資者有時(shí)間消化市場(chǎng)上出現(xiàn)的信息，從而做出判斷。不同市場(chǎng)針對(duì)引發(fā)熔斷機(jī)制后有不同的處理方式，有的是直接暫停交易，有的是轉(zhuǎn)換交易競(jìng)價(jià)機(jī)制，譬如連續(xù)競(jìng)價(jià)調(diào)整為集合競(jìng)價(jià)，或是二者的混合操作。
為應(yīng)對(duì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)不同影響的異常交易情況，一些國(guó)家的監(jiān)管部門(mén)為證券交易設(shè)置了不同的熔斷閥，以為市場(chǎng)提供多個(gè)層次的緩沖。譬如，紐交所設(shè)計(jì)了三級(jí)停市制度。此外，采取跨市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，通常情況下股票市場(chǎng)實(shí)行熔斷暫停交易時(shí)，相關(guān)跨市場(chǎng)的衍生品交易也會(huì)暫停。譬如，紐約證券交易所宣布熔斷暫停交易，紐約期交所、芝加哥商交所等也會(huì)暫停相關(guān)衍生品期貨的交易。
美國(guó)大盤(pán)熔斷制度發(fā)展及設(shè)置
熔斷制度的推出也是世界資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一項(xiàng)創(chuàng)新，而這項(xiàng)制度的起源地來(lái)自于美國(guó)。1988年美國(guó)推出了大盤(pán)熔斷機(jī)制，在2010年美國(guó)又推出了針對(duì)個(gè)股的熔斷機(jī)制，并在2012年對(duì)熔斷制度進(jìn)行了修訂。
市場(chǎng)產(chǎn)生的巨大波動(dòng)，讓美國(guó)開(kāi)始探索防止交易風(fēng)險(xiǎn)的管理措施。1987年10月19日，美國(guó)紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)了歷史上著名的崩盤(pán)事件，道·瓊斯指數(shù)在當(dāng)日重挫超500點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，5000億美元市值一日蒸發(fā)，蒸發(fā)市值相當(dāng)于當(dāng)時(shí)的美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的八分之一，此次美國(guó)股市暴跌幅度超過(guò)了1929年10月29日美國(guó)股災(zāi)跌幅紀(jì)錄，成為繼1929年至1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后又一重挫美國(guó)經(jīng)濟(jì)的股市災(zāi)難。
該交易日對(duì)美國(guó)證券交易市場(chǎng)以及世界資本市場(chǎng)都產(chǎn)生了深刻的影響。這次股災(zāi)之后，為防范風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)推出了熔斷制度，而這項(xiàng)制度逐漸被多個(gè)國(guó)家吸納成為通行的穩(wěn)定資本市場(chǎng)的制度。
1988年，針對(duì)上述事件的《布雷迪報(bào)告》正式對(duì)外發(fā)布，該報(bào)告認(rèn)為，此次股災(zāi)除了與財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字相關(guān)外，更重要的原因在于股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的指數(shù)套利者與組合保險(xiǎn)者的相繼推動(dòng)造成了“瀑布效應(yīng)”最終造成股市崩潰，換言之，股指期貨是此次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。《布雷迪?bào)告》提出了針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范策略，其中之一便是實(shí)施斷路器機(jī)制（價(jià)格限制與暫停交易）。該報(bào)告認(rèn)為熔斷制度能盡可能的緩解市場(chǎng)大幅波動(dòng)，Greenwald和Stein（1988，1991）認(rèn)為熔斷的作用是重新平衡及時(shí)交易和充分信息披露之間的關(guān)系，能夠減少交易風(fēng)險(xiǎn)從而“使真正的投資者指令進(jìn)入市場(chǎng)”。但也有人對(duì)熔斷制度持相反的態(tài)度，認(rèn)為熔斷制度不僅不能減輕市場(chǎng)波動(dòng)，相反卻增加了市場(chǎng)波動(dòng)。
此外，《布雷迪報(bào)告》成為了跨市場(chǎng)監(jiān)管制度研究和實(shí)踐的起源，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)密切的關(guān)聯(lián)性，以至于二者的風(fēng)險(xiǎn)也可以互相傳導(dǎo)。
1988年10月份，紐約交易所實(shí)施了熔斷機(jī)制，此后制度經(jīng)過(guò)多次修改。從市場(chǎng)看，熔斷機(jī)制在具體實(shí)踐中實(shí)際應(yīng)用并不多，紐交所引入熔斷制度后，僅在1997年10月27日才觸發(fā)過(guò)，1997年10月27日道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)到14：35分下跌了350點(diǎn)，15：30分下跌550點(diǎn)，觸發(fā)熔斷機(jī)制停市。
2014年4月8日，紐交所修訂80B規(guī)則，實(shí)行新的大盤(pán)熔斷制度，新的熔斷機(jī)制規(guī)定：以標(biāo)普500指數(shù)為參考指標(biāo)，熔斷閥設(shè)置為三級(jí)，7%、13%、20%。觸發(fā)熔斷閥7%和13%時(shí)，交易暫停15分鐘；20%的熔斷閥觸發(fā)時(shí)，全部交易將停止。
美國(guó)全市熔斷制度新舊內(nèi)容的變化，如下表：
美國(guó)個(gè)股熔斷制度發(fā)展及設(shè)置
2010年，“6·5閃電崩盤(pán)”事件發(fā)生時(shí)，一些股票價(jià)格變化離奇，譬如，波士頓啤酒股價(jià)從48美元瞬間跌至0美元，但整體看仍不能觸發(fā)大盤(pán)熔斷機(jī)制，6月5日，當(dāng)天道瓊斯工業(yè)指數(shù)最大跌幅為9%，而當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)熔斷機(jī)制的要求是道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅為10%。
基于此，2010年6月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)的股的“個(gè)股熔斷制度”，各個(gè)交易所必須遵循這個(gè)制度。這一政策改變了交易所各自為戰(zhàn)的個(gè)股熔斷制度，一旦某交易所符合規(guī)定的個(gè)股觸發(fā)熔斷機(jī)制，所有交易所均被要求暫停與該股票的交易。
“個(gè)股熔斷制度”規(guī)定，在9：45—15：35的正常交易時(shí)間，如果有股票價(jià)格5分鐘內(nèi)變動(dòng)超過(guò)10%，則由該股票發(fā)行上市的交易所發(fā)布熔斷指令，該股票暫停交易5分鐘，其他相應(yīng)交易機(jī)構(gòu)同步暫停，熔斷結(jié)束后，該股票發(fā)行上市的交易所通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)價(jià)方式重新確定該股票交易價(jià)，如果交易指令仍出現(xiàn)嚴(yán)重不能匹配情況，則該股票再次由發(fā)行上市的交易所發(fā)布暫停5分鐘的熔斷指令，在暫停10分鐘后，無(wú)論該股票發(fā)行上市的交易所是否繼續(xù)暫停交易，其他交易機(jī)構(gòu)均可恢復(fù)市場(chǎng)交易，在場(chǎng)內(nèi)交易所恢復(fù)正常交易后，場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)才可以恢復(fù)交易。2010年9月，個(gè)股熔斷機(jī)制適用的市場(chǎng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，羅素1000標(biāo)的股和某些交易所交易證券適用個(gè)股熔斷機(jī)制。2011年6月，“個(gè)股熔斷制度”適用范圍擴(kuò)大至美國(guó)所有的上市證券。
2012年5月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)推出“漲停板制度”，是“個(gè)股熔斷制度”的進(jìn)一步發(fā)展和完善。2013年7月8日—2013年10月8日，“漲停板制度”適用于標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)的股；羅素1000標(biāo)的股和名義日均交易量超過(guò)200萬(wàn)美元交易所交易產(chǎn)品，2013年10月8日開(kāi)始適用于所有美國(guó)上市公司股票。
“漲停板制度”主要涵蓋三個(gè)方面的內(nèi)容，價(jià)格區(qū)間確定、交易限制內(nèi)容和重新開(kāi)始交易制度規(guī)范。
第一、價(jià)格區(qū)間
股票買賣價(jià)格超出一定區(qū)間，市場(chǎng)進(jìn)入15秒的限制狀態(tài)，15秒內(nèi)若不能擺脫限制狀態(tài)，則該股票被暫停交易5分鐘。價(jià)格區(qū)間是以參考價(jià)為基礎(chǔ)，通過(guò)浮動(dòng)比例確定。
參考價(jià)由股票處理器（SIPs）負(fù)責(zé)計(jì)算。比例參數(shù)分三個(gè)層次，①對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)的股；羅素1000標(biāo)的股和名義日均交易量超過(guò)200萬(wàn)美元交易所交易產(chǎn)品，如果參考價(jià)高于3美元參數(shù)為5%，如果參考價(jià)在0.75-3美元之間參數(shù)為20%；如果參考價(jià)低于0.75美元的，為0.15美元和參考價(jià)75%之間的較小值。②對(duì)于①中所涉范圍之外的股票，僅在參考價(jià)高于3美元時(shí)與①不同，參數(shù)為10%。①對(duì)于杠桿交易所交易產(chǎn)品，比例參數(shù)為①獲得的參數(shù)值乘以杠桿比例。
第二、交易限制
當(dāng)美國(guó)全聯(lián)邦最優(yōu)買賣價(jià)低于股票買賣價(jià)格區(qū)間下限或高于區(qū)間上限，SIP即向市場(chǎng)發(fā)布上述價(jià)格為“不可執(zhí)行”標(biāo)識(shí)，市場(chǎng)進(jìn)入15秒限制狀態(tài)，如果15秒限制狀態(tài)內(nèi)的報(bào)價(jià)被取消或被執(zhí)行，交易則恢復(fù)正常，否則SIP發(fā)布5分鐘暫停交易。
第三、重新開(kāi)始交易
暫停交易5分鐘后，該股票發(fā)行交易所沒(méi)有發(fā)出繼續(xù)暫停指令，則該股票恢復(fù)交易，該股票發(fā)行交易所向市場(chǎng)報(bào)告一個(gè)重新開(kāi)盤(pán)參考價(jià)，如果該股票交易所未能重新交易給出參考價(jià)，則該股票暫停前的最后一個(gè)有效的參考價(jià)即為參考價(jià)，無(wú)論該股票發(fā)行市場(chǎng)是否開(kāi)始重新交易，其他市場(chǎng)都可開(kāi)始交易。
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