上篇寫道：影響企業(yè)價值的因素主要是商業(yè)模式、賽道、企業(yè)發(fā)展階段、企業(yè)家精神……
商 業(yè) 模 式
商業(yè)模式是段永平經(jīng)常提到的關(guān)鍵詞。段老師對商業(yè)模式的評價是：
好的生意模式就是不太容易被變化影響的生意模式，差異化是好商業(yè)模式的前提。投資最重要的還是要看生意模式，不然的話大家就很容易只見樹木不見森林，全部盯著眼前這一個月一個季度的波動來決定買賣的行為，這樣是很難做投資的。投資是買的未來的現(xiàn)金流（折現(xiàn)），未來現(xiàn)金流（折現(xiàn)）最大的保障就是“商業(yè)模式”，商業(yè)模式里最強(qiáng)的就是壟斷，或者叫“護(hù)城河”。資本支出大的行業(yè)不容易出現(xiàn)好企業(yè)。②它的客戶為何從它這里采購，而不選其他機(jī)構(gòu)的商品或者服務(wù)？③資本的天性是逐利。眼看這家公司坐享豐厚利潤，為什么其他資本沒有提供更高性價比的商品或服務(wù)，搶占了它的市場份額，或逼迫它降低利潤空間呢？（更高性價比，即可以是同樣質(zhì)量/數(shù)量+更低價格，也可以是同樣價格+更高質(zhì)量/數(shù)量）④假設(shè)同行挾巨資，或者其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場份額？ 好生意即使平庸的管理層也能做的不錯，差生意即使優(yōu)秀的管理層也無能為力。企業(yè)的生意模式?jīng)Q定了企業(yè)的基因。比如片仔癀，產(chǎn)品配方和工藝都是國家絕密，產(chǎn)品全球獨(dú)一無二，“過了這村兒，就沒這店兒”，原材料麝香都是國家特供，基本是躺著賺錢。不同企業(yè)即使處于同一行業(yè)，采用了不同的生意模式，也影響其估值水平。企業(yè)的生意模式?jīng)Q定了其生意能做多大、盈利能力的強(qiáng)弱、現(xiàn)金流狀況的好壞，這些會決定其可享受到的常態(tài)下估值水平。白酒行業(yè)中茅臺和其他白酒對比就是一個典型的例子。賽 道
我們常說的選擇賽道，主要就是指行業(yè)的選擇。從行業(yè)發(fā)展周期來看，有朝陽行業(yè)和夕陽行業(yè)，夕陽行業(yè)是我們需要規(guī)避的。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段，不同行業(yè)發(fā)展空間也不盡相同，在股市上表現(xiàn)為行業(yè)輪動。有良好發(fā)展前景的企業(yè)可以享受到更高的估值水平。比如醫(yī)藥、高科技，很多公司享受高PE，主要原因是這些行業(yè)具有非常好的發(fā)展前景。我們比較不同行業(yè)的PE，發(fā)現(xiàn)差別非常大，而這種差別確實(shí)是合理的。生 命 周 期
理論上來講，企業(yè)的生命周期經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)期，成長期，成熟期和衰退或再造期。
企業(yè)處于發(fā)展的初期階段時，可以享受更高的估值水平。畢竟，越小的時候，一般來說成長性更快。但注意創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險很大，VC做的比較多，國內(nèi)二級市場很少有這樣的公司，美國市場比較多。理想情況下，我們選擇成長期是最佳的，這個時候企業(yè)高速發(fā)展，享受到高溢價。成熟期也是不錯的，比較穩(wěn)定，股息率偏高，一般有穩(wěn)定的分紅，但PE會降低，比如格力電器，市場上很多人質(zhì)疑企業(yè)未來的發(fā)展空間，所以PE長期維持在10倍左右。衰退期肯定是要規(guī)避的，但是再造期呢，投資風(fēng)險比較大，一旦成功，收益頗豐，但失敗了呢？下面我們對現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個模擬計(jì)算，參數(shù)設(shè)定：以上模擬計(jì)算的前提條件是企業(yè)永續(xù)存在，并且永續(xù)期間按照3.5%的增長速度發(fā)展，不要小看這3.5%的增長速度，時間足夠長，復(fù)合增長的結(jié)果是驚人的。
考慮到現(xiàn)實(shí)企業(yè)都是有生命周期的，很難永續(xù)存在，所以我將對上面計(jì)算的結(jié)果打折乘以一個系數(shù)，具體系數(shù)是多少？這個很難給出一個準(zhǔn)確值，基本邏輯是優(yōu)秀企業(yè)給出更高的系數(shù)，我們大概給出一個系數(shù)范圍為0.5至0.8吧。那么上面的估值結(jié)果變?yōu)椋?/span>以上表格右面兩列就是公司的價值，計(jì)算的假設(shè)條件是期初現(xiàn)金流量基數(shù)為1，注意是自由現(xiàn)金流量，而不是凈利潤，若凈利潤有“水分”，還要再打折計(jì)算。
當(dāng)凈利潤等于現(xiàn)金流的情況下，右面兩列就相當(dāng)于企業(yè)正常價值的市盈率。比如，當(dāng)企業(yè)利潤增速5%的情況下，15.4至24.6倍的市盈率算是合理的估值。如果未來貨幣緊縮，無風(fēng)險收益率提升至4%，那么計(jì)算結(jié)果如下：隨著無風(fēng)險收益率提升，企業(yè)價值下降，這樣進(jìn)一步驗(yàn)證了利率上升對股市的負(fù)面沖擊?？梢詤⒖次覍戇^的《利率與估值》。極端情況，如果企業(yè)未來的增速為零，永續(xù)生存下去，那么其價值為：乘以折價系數(shù)后價值為7.1-11.4，這樣就理解了為什么一些基本不增長的大藍(lán)籌公司市盈率很低的原因。上表僅僅是數(shù)據(jù)模擬計(jì)算，供參考，實(shí)際上影響企業(yè)的估值的因素錯綜復(fù)雜，重要的是我們在投資過程中要構(gòu)建這個現(xiàn)金流模型思維，而不用去做詳細(xì)計(jì)算。以上計(jì)算結(jié)果只能算是合理估值，而現(xiàn)實(shí)市場容易受情緒波動，表現(xiàn)為股價圍繞其合理價值上下往返波動，這就是市場先生，市場先生的情緒只能利用，而無法預(yù)測。合理的價值并不代表股價立即調(diào)整到這個價位。目前市場上流行PE法、PB法、PEG法……，這些方法我在文章《企業(yè)估值方法（上）》《企業(yè)估值方法（下）》也做了介紹。其實(shí)方法同源，這些方法都是由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型演變而來，是為了方便投資小白使用，但任何事物都有兩面性，這些方法的缺點(diǎn)都很明顯，有很大的局限性，只有滿足特定條件，在一定的范圍內(nèi)才能使用。很多投資人早已忽略了這些使用前提條件。比如PE法在周期行業(yè)完全失效，行業(yè)爆發(fā)期，股價越漲，PE竟然會越低，給人低估的錯覺。再比如PEG法，簡單的邏輯是合理的PE等于利潤增速，20%的增速企業(yè)其合理的PE為20倍，超過20倍就算高估，如果按照這個邏輯，那么你將錯過愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療等優(yōu)秀企業(yè)。
現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適合所有資產(chǎn)進(jìn)行估值，但缺點(diǎn)是無法精確計(jì)算，作為資深的投資人，應(yīng)該深刻理現(xiàn)金流折現(xiàn)思維。好了，由于內(nèi)容較多，這里做下總結(jié)，劃重點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)金流模型思維，我們得到如下結(jié)論：?投資第一步要先選擇賽道，規(guī)避夕陽行業(yè)，尋找發(fā)展空間巨大的行業(yè)。?發(fā)展前景好的行業(yè)中選擇具備優(yōu)秀基因的企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)。?尋找成長性企業(yè)，這個成長性盡可能持續(xù)足夠長時間。但成長不及預(yù)期，也會迎來戴維斯雙殺，如果沒有這個承受能力，還是建議投資成熟的企業(yè)，長期下來，復(fù)合收益率也會在10%以上。?盡量規(guī)避重資產(chǎn)企業(yè)，規(guī)避需要不斷投入資金才能維持現(xiàn)有盈利能力的企業(yè)。?規(guī)避高杠桿企業(yè)，特殊情況除外（比如長江電力）。?尋找利潤含金量比較高的企業(yè)，應(yīng)收賬款盡可能低，預(yù)收賬款盡可能大，無需不斷投入，剔除靠賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估維持利潤的企業(yè)。對企業(yè)的估值，對市場的投資是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，他不是簡單的數(shù)學(xué)計(jì)算，很多因素?zé)o法用定量分析，需要不斷學(xué)習(xí)和實(shí)踐總結(jié)。不同的公司其PE水平是不一樣的，這些取決于一家企業(yè)的商業(yè)模式、生命長度、生命周期、市值大小、市場普遍預(yù)期等因素，而這正是其“藝術(shù)”之處！格老認(rèn)為：投資這件事有個特點(diǎn)，門外漢只需少許的努力和能力，便可以達(dá)到令人敬佩的結(jié)果（比如長期投資指數(shù)，年化復(fù)合收益率在8%以上，長期發(fā)揮復(fù)利的力量）；若試圖超越這唾手可得的成就，便需要付出無比的智慧與無數(shù)的精力。用投資而非投機(jī)的視角，股票投資成為了一件值得追求的事業(yè)。它不再是興奮或焦慮不安，不再是殺機(jī)四伏的博弈，而是一種對社會趨勢的觀察，對商業(yè)模式的理解，對優(yōu)秀企業(yè)家的欣賞，對復(fù)雜人性的洞察，對自己性格的再認(rèn)知，對世界的好奇心，對喧囂的遠(yuǎn)離和對孤獨(dú)的享受，以及對偶遇同行者的欣喜。投資需要逆向而行、獨(dú)立思考、耐心、果斷、看得長遠(yuǎn)，這些修煉會將我們帶向更高的境界。投資不只是關(guān)于財富，它是普世智慧的一個分支。
本站僅提供存儲服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請
點(diǎn)擊舉報。
