何以解憂？音樂(lè)、電影、戲劇、繪畫……都只為我們編織了一個(gè)夢(mèng)，我們一直努力為自己解憂，更多的還是失望。我覺(jué)得潮流就是你不跟隨它，它就過(guò)去了，但你要跟著它，你就是。好多次覺(jué)得這個(gè)時(shí)代結(jié)束了，可是我還活著，還在工作，如果還有人喜歡我們的作品，那我們就一直活。
——新褲子樂(lè)隊(duì)
我對(duì)巴菲特在70年代的興趣，不亞于嬉皮士文化和伍德斯托克音樂(lè)節(jié)。在那個(gè)動(dòng)蕩不安的年代，經(jīng)濟(jì)滯脹，人類社會(huì)突然進(jìn)入了迷茫期——暫時(shí)的混亂反而讓文化和藝術(shù)進(jìn)入了偉大。
1964年道瓊斯指數(shù)是874點(diǎn)，到了1982年就僅剩776點(diǎn)了（同期美國(guó)是兩位數(shù)的通脹）。這逝去的20年，巴菲特在做什么不好奇嗎？
先說(shuō)結(jié)論：巴菲特在這個(gè)時(shí)期完成了從中小資金到大規(guī)模資本集團(tuán)的轉(zhuǎn)變，同時(shí)投資風(fēng)格從普遍的煙蒂投資轉(zhuǎn)向了持有優(yōu)質(zhì)公司，投資標(biāo)的明顯帶有時(shí)代成長(zhǎng)和投資能力圈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的特征。
價(jià)值理念的轉(zhuǎn)變
60年代巴菲特尊崇格雷厄姆的方法，投資于煙蒂公司。這個(gè)方法在20~30年代很管用，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)代大部分投資者都喜歡炒作股票，依靠?jī)?nèi)幕消息獲利，格雷厄姆的方法獨(dú)樹一幟——一個(gè)方法如果越少人使用，越有時(shí)代前瞻性，就越有有效，越能獲利。而且那個(gè)時(shí)代，是鐵路、礦山、電報(bào)公司成長(zhǎng)的年代，更多的依靠有形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值，所以定位于有形資產(chǎn)價(jià)值的估值分析，就非常獨(dú)到具有前瞻性了。
當(dāng)然，這個(gè)方法現(xiàn)在依然有很多成功投資者在使用，并不過(guò)時(shí)。但在70年代，巴菲特在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行了升華，卻有著非凡的時(shí)代意義。他從成長(zhǎng)股投資者費(fèi)雪的身上，以及喜詩(shī)糖果的成功收購(gòu)中，摸索出了實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)到了更能理解商業(yè)世界運(yùn)行規(guī)律的投資方法——這個(gè)世界除了有形的資產(chǎn)價(jià)值以外，還有些公司因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，擁有巨大的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，且僅使用很少的有形資產(chǎn)即可源源不斷的創(chuàng)造價(jià)值。如果用格雷厄姆的方法，很可能會(huì)錯(cuò)過(guò)這些機(jī)會(huì)。
所以在70年代，從投資標(biāo)的上，我們能明顯感覺(jué)到巴菲特風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，但他并沒(méi)有完全放棄格雷厄姆式的投資。我認(rèn)為這個(gè)風(fēng)格轉(zhuǎn)變不能拋開(kāi)大時(shí)代的背景：這個(gè)時(shí)期美國(guó)正在從工業(yè)制造業(yè)時(shí)代轉(zhuǎn)向品牌消費(fèi)時(shí)代，家用電腦和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代還沒(méi)有來(lái)臨，品牌消費(fèi)品和傳媒廣告業(yè)開(kāi)始嶄露頭角；同時(shí)，隨著日本和未來(lái)中國(guó)的崛起，美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)開(kāi)始走向衰落。
時(shí)代成長(zhǎng)與能力圈共振
1977年，巴菲特開(kāi)始給伯克希爾哈撒韋公司的股東寫信。這個(gè)時(shí)期他投資的標(biāo)的已經(jīng)明顯的帶著時(shí)代成長(zhǎng)和投資能力圈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的特征。
1977年的持股結(jié)構(gòu)包括：大都會(huì)是電視臺(tái)，蓋可是保險(xiǎn)公司，聯(lián)眾集團(tuán)和奧美國(guó)際是廣告公司，騎士報(bào)和華盛頓郵報(bào)是紙媒，凱撒鋁業(yè)化工是傳統(tǒng)工業(yè)等。巴菲特在大眾傳媒領(lǐng)域的投資倉(cāng)位非常重，大部分倉(cāng)位都在傳媒廣告業(yè)上，顯然在70年代，他非?？春脗髅綐I(yè)未來(lái)的發(fā)展。
1978年，巴菲特在組合里又買進(jìn)了安可保險(xiǎn)，這個(gè)投資實(shí)際上有格雷厄姆的痕跡，就是以遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值買入一家還不錯(cuò)的公司。
1979年及之后的幾年，市場(chǎng)處于兩位數(shù)的通貨膨脹中。美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾開(kāi)始了徹底的緊縮政策。在這個(gè)時(shí)期，巴菲特的持股比較分散，而且變化頻繁。但有三家公司他是始終在持有：蓋可保險(xiǎn)、華盛頓郵報(bào)、ABC美國(guó)廣播公司。80年代美股進(jìn)入了長(zhǎng)期牛市，在1987年的投資組合里，他的持股只集中在了這三家公司上。即便是1987年黑色星期五大盤暴跌，這三家公司他都一直持有，是巴菲特當(dāng)時(shí)能力圈內(nèi)最看重的企業(yè)。
除去一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的喜詩(shī)糖果不談，在二級(jí)市場(chǎng)上，我們可以很鮮明的看到，70年代巴菲特獲利最多的行業(yè)是大眾傳媒業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，這是他在70年代以及未來(lái)很多年的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。當(dāng)這個(gè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域正好和時(shí)代的發(fā)展結(jié)合在一起，形成共振時(shí)，就獲得了常人難以想象的超額回報(bào)。
也就是說(shuō)，如果你的能力圈和時(shí)代紅利不匹配，那么你的回報(bào)不見(jiàn)得有這么高的超額回報(bào)；但如果你跑到能力圈外去投資時(shí)代紅利的領(lǐng)域，也不見(jiàn)得能選到超額回報(bào)這么高的公司。
任何個(gè)體的成功，都不能離開(kāi)大時(shí)代的背景。如果現(xiàn)在投資傳統(tǒng)的大眾傳媒業(yè)，雖然是你的能力圈，你能選到相對(duì)更有競(jìng)爭(zhēng)力的公司獲得收益，但你不見(jiàn)得能獲得超額回報(bào)，甚至可能跑不贏大勢(shì)。而如果你在這個(gè)時(shí)代先人一步投資了代表新興傳媒業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司，則充分享受到了大時(shí)代的紅利。
還是看重估值
70年代，巴菲特有過(guò)幾筆重要的影響深遠(yuǎn)的投資，可以說(shuō)他整個(gè)投資生涯中回報(bào)率最高的幾筆投資都始于70年代(跟藝術(shù)家一樣，一個(gè)人的靈感最澎湃、個(gè)人風(fēng)格開(kāi)始成熟定型、對(duì)時(shí)代最敏感的時(shí)期是在中年)。但他的風(fēng)格其實(shí)始終沒(méi)有變——他不會(huì)在股票估值非常貴的時(shí)候買進(jìn)。
華盛頓郵報(bào)買進(jìn)的靜態(tài)PE大概為8.1倍，動(dòng)態(tài)PE大概6.6倍。買入后持續(xù)下跌浮虧26%，最終獲利超百倍。
蓋可保險(xiǎn)買入市盈率大概在4.4倍。1995年伯克希爾私有化蓋可保險(xiǎn)，16年時(shí)間價(jià)值成長(zhǎng)了51倍。
喜詩(shī)糖果收購(gòu)PB大概在2倍多，PE大概在15倍（對(duì)方開(kāi)出3000萬(wàn)售價(jià)，巴菲特當(dāng)時(shí)覺(jué)得太貴了，還價(jià)到2500萬(wàn)美元，幸好對(duì)方接受了）。2017年，喜詩(shī)糖果的年銷售額約4.3億美元。
進(jìn)入新時(shí)代，巴菲特是不是接受了更高的估值呢？答案是稍微高了點(diǎn)，但還是很謹(jǐn)慎。
1988年買入可口可樂(lè)的估值是PE約14.7倍；1989年再次買入的PE約為15倍；1994年第三次買入時(shí)的PE約為21倍。
1989年，買入吉列公司的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，年利息8.75%，并沒(méi)有買入股票。
1989年，小倉(cāng)位買入富國(guó)銀行的估值是PE約 7倍，市凈率約 1.5倍。1990年增持PE約 4.3倍，PB約 1倍；1992年再次增持PE約 15.1倍，PB約 1.2倍；1993年第三次增持PE約 9.8倍，PB約 1.5倍。
1991年買入美國(guó)運(yùn)通的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。1994年開(kāi)始買入股票，對(duì)應(yīng)PB約2倍，PE約9倍。1995年繼續(xù)增持，對(duì)應(yīng)PB約1.9倍，PE約10倍。
2000年投資中美能源，買入PE約13.5倍，PB約1倍。
2002年投資亞馬遜公司債，以面值57%的價(jià)格購(gòu)買，年利息為6.875%（其實(shí)巴菲特還是想投資互聯(lián)網(wǎng)的，只是估值他看不懂，沒(méi)法算賬，所以只是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后在低位投資了亞馬遜的債券）
2011年投資IBM，買入時(shí)動(dòng)態(tài)PE大概在12-13倍。
【9月投資總結(jié)】
記得看過(guò)一個(gè)采訪，香港女股神劉央說(shuō)：“現(xiàn)在誰(shuí)還價(jià)值投資，趨勢(shì)投資才是王道！”雖然我本身是反感這個(gè)認(rèn)知的，但還是不得不讓我陷入思考。
巴菲特在70年代還是很美好的。那時(shí)候的全球投資者競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在激烈，在大盤不漲的20年里面，他在很便宜的估值上買到了最好的成長(zhǎng)型公司，把握住了新時(shí)代給予的結(jié)構(gòu)性紅利。
現(xiàn)在則是一個(gè)更擁擠的年代。市場(chǎng)信息越來(lái)越容易獲取，看基本面來(lái)投資的人越來(lái)越多，各行各業(yè)的認(rèn)知高手越來(lái)越多，波動(dòng)速率也越來(lái)越快。但人是不能選擇時(shí)代的，每個(gè)時(shí)代也有各自的機(jī)會(huì)。這個(gè)時(shí)代可能要小一點(diǎn)、難拿一點(diǎn)，但弱水三千只取一瓢，屬于我們每個(gè)人的，不過(guò)是那閃爍在靈感中的或大或小若隱若現(xiàn)的機(jī)遇。
本月，家庭投資組合按市值排依然是：招商公路、天目湖、中國(guó)國(guó)貿(mào)、首商股份、新泉股份。減倉(cāng)了部分新泉股份，買入小倉(cāng)位羅萊生活。我對(duì)2015年之前的羅萊家紡（現(xiàn)改名羅萊生活）是熟悉的，2014-2015年研究過(guò)一段時(shí)間，曾經(jīng)在2015年大牛市為我留下了美好的回憶（詳見(jiàn)我2015年出版的已經(jīng)售罄的拙作《最佳組合》）。
作為一個(gè)南通人，我認(rèn)為羅萊是南通最好的企業(yè)之一（雖然現(xiàn)在公司總部早已搬到上海了）。我觀察了這幾年公司的報(bào)表和變化，財(cái)務(wù)狀況比14、15年更穩(wěn)健了，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有減弱，同時(shí)估值卻降到了比2014年6、7月我當(dāng)時(shí)投資時(shí)更低的水平。今年，美國(guó)凱雷投資入股了10.77%的公司股份，成本比現(xiàn)在股價(jià)還高，凱雷長(zhǎng)期關(guān)注于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、教育醫(yī)療和消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，在A股二級(jí)市場(chǎng)上的投資入股非常少，這次投資入股可能會(huì)給羅萊帶來(lái)更多產(chǎn)業(yè)資源附加值，以及國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)力。
（本文僅作為上市公司基本面分析和探討，筆者對(duì)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)一無(wú)所知，亦無(wú)法給予您任何買和賣的建議和意見(jiàn)。您的投資決策需要您自己做出并承受結(jié)果。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。）
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