這個假期就聚焦做了一件事：深度學習霍華德馬克斯的《周期》，并同步完成了精解版的PPT，之后會直播分享給大家。
霍華德馬克斯堪稱頂級投資大師，其創(chuàng)立的橡樹資本，取得了27年年化19%的投資收益，其管理的資產(chǎn)規(guī)模從50億美元擴張到1500億美元。
霍華德共出版了兩本書：《投資最重要的事》和《周期》，雖然《周期》不像《投資最重要的事》那么出名，但是我覺得對于普通投資人來說，這是必讀書，因為學完《周期》后，我們能“認識周期、分析周期和應對周期”，更為直觀的是，我們能從市場上賺到錢。
因為霍華德馬克斯的《周期》實在太經(jīng)典，金句頻出，所以我做了兩個版本，一個版本是精簡版（約500字）；一個版本是精華版（約5600字）。沒有耐心的看精簡版即可；有耐心的可以?？淳A版，我把霍華德的經(jīng)典名言全部摘錄過來了，絕對值得我們常讀，特別是在當下。
霍華德：“我們也許永遠都不知道我們將來會去哪里，但是我們最好搞清楚我們現(xiàn)在正在哪里?！?/b>
霍華德：在我看來，投資者必須掌握兩個關(guān)鍵概念：價值和周期。
價值：對于每一項你正在考慮要進行投資的資產(chǎn)，你必須對其內(nèi)在價值持有一個堅定的觀點。當其市場價格低于此價值，通常應該買入。當其市場價格高于此價值，則應該賣出。簡言之，這就是價值投資。但價值并不固定，它會隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。因此，周期性因素會影響到資產(chǎn)的現(xiàn)有價值。
周期：價值取決于收益，而收益是由經(jīng)濟周期和流動性補償決定的，此外，證券價格在很大程度上受到投資者行為的影響。因此，我們可以通過了解自己在市場周期中所處的位置來幫助我們安全地進行投資。我們還需要知悉投資者的心理發(fā)生了什么變化，以及我們在短期內(nèi)應如何采取行動以應對這些變化。我們想在價格看起來有吸引力時買入，但如果投資者感到頭暈目眩，市場上樂觀情緒泛濫，我們則必須考慮是否持觀望態(tài)度才是上策。
請銘記周期的重要性，因為這有助于提醒人們要高賣低買。與此同時，這也強化了緩慢建倉的必要性，因為在一個周期結(jié)束之前，我們永遠不知道自己是處于該周期的頂端還是底部。
不斷重復發(fā)生的模式。
周期模式通常包括兩種方向相反的運動，既有均值回歸，從非理性的極端點回歸中心點（復蘇、反轉(zhuǎn)、再次復蘇三個階段），也有均值偏離，從理性的中心點移向非理性的極端（上漲、下跌、再次上漲三個階段）。
周期可以幫助我們識別勝率，當贏面增加時，提高投資組合的進攻性；當贏面減少時，增強投資組合的防守性。通過研究周期，我們可以更好地布局投資組合，妥善應對未來，贏得超額收益。
1）大漲后必有大跌，大跌后必有大漲
股市小幅上漲之后，必有回撤，股市中幅上漲之后，必有回調(diào)。牛市之后，必有熊市。大泡沫之后，必有大崩盤。
我們討論的資產(chǎn)價值再大，作用肯定也不會強大到足夠一直占上風。人類的情緒不可避免地會走極端，讓資產(chǎn)的價格，甚至物有所值的資產(chǎn)價格，也跟著走極端：資產(chǎn)價格要么太過大于價值而讓人頭暈目眩，要么太過低于價值而讓人悲觀恐懼。
2）歷史不斷重演，只相似不相同
周期只是針對上漲和下跌的方向，至于周期上漲和下跌的幅度、時點、速度，卻并非一定對稱。
霍華德：“這次不一樣”，是投資世界最危險的5個字，特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說“這次不一樣”的人特別多。
《金融市場狂熱簡史》：助長金融市場狂熱興奮的因素還有另外兩個，不論是在我們這個時代，還是在過去的時代，都極少有人注意到。第一個因素是，人們在金融投資上的記憶極其短暫，后果是那些金融投資大災難，投資人很快就完全遺忘了。更進一步的后果是，同樣的或者非常相似的情形再次出現(xiàn)，有時距上一次發(fā)生才過了短短幾年，卻受到新一代投資人的一片歡呼。
新一代投資人，通常很年輕，總是非常自信，稱其為卓越的重大創(chuàng)新發(fā)現(xiàn)，會改變金融世界，甚至改變整個經(jīng)濟世界，卻不知道這種事情在歷史上造成了金融大災難。
在人類積極努力不斷進取的領域里，極少有像金融領域這樣，歷史所占的分量簡直無足輕重，過去的經(jīng)驗，其實就是記憶的一部分，卻被年輕人鄙視為那些老古董的避難所，因為那些老古董沒有見識，欣賞不了現(xiàn)代金融世界不可思議的偉大奇跡。
所有泡沫，至少可以說絕大多數(shù)泡沫，都有一個共同特點，即投資大眾普遍忘記歷史，相信未來：不加懷疑地接受歷史上從未真實有效的東西；不加懷疑地接受高得非常離譜、偏離歷史正常水平的市場價格；不加懷疑地接受從未經(jīng)歷史檢驗的投資技術(shù)和投資工具。
3）較少停留中心，總在走向極端
每個周期的運動模式都是從高點或者低點擺回到中心點，但從來不會停留在中心點，不管這個中心點所處的位置多么“正確”或多么“合適”，周期會繼續(xù)移動下去，經(jīng)過中心點，移向另一個相反的極端，這種運動模式非?？煽?。
股票市場從“過于低估”的水平回歸到“公允定價”水平，之后，它卻極少停在這里不動，通常是基本面改善和樂觀程度上升，這兩股力量合在一起，導致市場因受到壓制而被過于低估的價格水平開始復蘇，進而向均值回歸。當這股力量拉動股價回歸“公允定價”水平之后，還會繼續(xù)拉動股價上升，到達過于高估的水平。周期波動并非必定如此，但通常如此。
人總會把情緒和性格上的弱點帶進自己的經(jīng)濟決策和投資決策中。人們會錯誤地在本來不該過于興奮的時候變得特別興奮，又會錯誤地在不該過于沮喪的時候變得特別沮喪，這是因為人容易在諸事順遂的時候過于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時候過于夸大周期下行的風險，因此人的參與會讓趨勢走到周期的極端。
1）物理層面，即，基本面，通過定量分析估值水平；
2）心理層面，即，人性，通過定性分析人的行為。
主要包括三個維度：經(jīng)濟、企業(yè)和市場。
我將重點講3類周期：
1）信貸周期
信貸：向銀行貸款或者發(fā)行債券，本質(zhì)是“借錢”。
過度慷慨的資本市場經(jīng)常伴隨資產(chǎn)價格上漲以及此后的資產(chǎn)價格下跌，并引發(fā)投資虧損，而信貸緊缺會產(chǎn)生跌到地板價的便宜貨和偉大的投資機會。
所以最佳買入機會，多數(shù)是在信貸市場處于其周期中不是那么興奮地擴張，更多的是恐懼地收縮的階段。信貸周期猛地關(guān)上大門的階段，最有助于形成到處都是便宜貨的情形，比其他任何因素的作用都要大。
我們可以用社融、貸款利率等指標來估摸信貸緊縮/擴張。
2）房地產(chǎn)周期
特點是實物交割周期長，要么過熱要么過冷，另外，千萬別迷信房價永遠會上漲！阿姆斯特丹的那套優(yōu)質(zhì)房子350年只漲了1倍。
房子只有被轉(zhuǎn)到第三手才會賺錢。
第一手是開發(fā)商，設想并啟動項目開發(fā)，后來房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)入下跌階段，干不下去了，只好放棄，成了爛尾樓，結(jié)果當初設計得很好的項目，卻沒有賺到錢。
第二手是銀行，銀行發(fā)放貸款給開發(fā)商來蓋樓，后來房地產(chǎn)周期進入下行階段，因為開發(fā)商貸款違約，被迫收回項目資產(chǎn)，也沒有賺到錢。
第三手是投資人，任務是作為拼盤俠，在房地產(chǎn)一片蕭條時從銀行手中低價接手那些爛尾樓，繼續(xù)建設完工，推出銷售，此時正好趕上房地產(chǎn)市場復蘇，房價開始大漲了，結(jié)果他們賺到了大錢。
我們可以用土地成交情況等指標來估摸房地產(chǎn)過熱/過冷。
3）股市周期
～牛市三階段：
第一階段，只有少數(shù)特別有洞察力的人相信，基本面情況將會好轉(zhuǎn)；
第二階段，大多數(shù)人都認識到，基本面情況確實好轉(zhuǎn)了；
第三階段，每個人都得出結(jié)論，基本面情況將會變得更好，而且永遠只會更好。
～熊市三階段
第一階段，只有少數(shù)深謀遠慮的投資人才能意識到，盡管形勢一片大好，市場面普遍被樂觀看漲，但是基本面肯定不會一直順風順水；
第二階段，大多數(shù)人都認識到基本面正在越變越糟；
第三階段，每個人都相信基本面只會變得越來越糟。
市場上有很多指標來評估股市高估/低估，我們重點可以關(guān)注：PB、PE、股債利差和巴菲特指標。
（十年期國債利率倒數(shù)與A股PE中位數(shù)的走勢對比，這是從估值的角度來分析。根據(jù)這一指標，當A股的PE中位數(shù)小于十年期國債收益率的倒數(shù)，即，A股的估值比十年期國債的估值還要低時，大概率是A股的歷史性大底。）
1）心理鐘擺：在貪婪和恐懼之間擺動
一座空置的大樓值多少錢？第一，這座大樓當然有重置價值，重新蓋一座大樓，需要花很多錢；第二，大樓既然空置，自然一分錢的收入也產(chǎn)生不了；第三，大樓雖然不賺錢，但仍然要天天花錢，包括稅收、保險、最低程度的維護、支付貸款利息，還有機會成本。換句話說，這個空置的大樓就是一個大坑，你得不斷拿錢往里填才行。
投資人如果正處于悲觀的情緒之中，就根本看不了太長遠，只能看到未來幾年，他們只會想這棟大樓這幾年不能帶來收入，只會產(chǎn)生支出，是一個現(xiàn)金流為負的無底洞。他們根本不可能想象得到，將來會有一天，這棟大樓能租出去，變成賺錢的聚寶盆。
但是當他們的情緒轉(zhuǎn)為積極向上，對未來的盈利潛力的興趣高漲起來時，投資人就會憧憬美好的未來，整個大樓都租出去了，天天都能夠進賬很多現(xiàn)金，它簡直是一棵搖錢樹，因此，就算是高得離譜的價格，也會有人愿意買它。
投資人愿意把價值歸于未來的意愿變化，代表著一棟大樓從全部出租到全面空置的擺動變化。這種從“未來價值為零”到“價值都在未來”的鐘擺擺動的影響力極其強大，我們千萬不可以低估。
我們的感覺鐘擺所擺動的兩個極端是“好到完美無缺”和“壞到無可救藥”。人們的情緒首先是完全否定，后來是徹底投降，之后又變成完全肯定。
2）風險態(tài)度：從過度風險容忍到過度風險規(guī)避
霍華德：“投資人過度風險容忍會助推市場大漲，形成風險；而投資人擺動到過度風險規(guī)避，則會壓抑市場，創(chuàng)造出一些最偉大的買入機會?！?/i>
巴菲特：“別人處理自己的事情越不謹慎小心，我們處理自己的事情就越要謹慎小心?！?/i>
投資大眾越不夠擔心風險，不夠小心謹慎地行事，我們應該變得更加謹慎小心，決不輕易地追漲買入。但是這還不夠，在相反的情況出現(xiàn)時，投資大眾陷入恐慌和焦慮，不能想象還會有什么情況值得承受風險去投資，我們也應該像巴菲特先生所說的那樣，反眾人之道而行之，應該變得更加激進，勇敢地低位買入。
只有綜合研究“物理層面+心理層面”，我們才能有效地應對周期。
塞斯卡拉曼：“心理因素是控制投資者行為的主導因素。在決定證券價格方面，心理因素和基本價值同樣重要，甚至更為重要?！?/b>
約翰·梅納德·凱恩斯：“市場保持非理性的時間，比你保持不破產(chǎn)的時間更長。”
1）識別周期現(xiàn)在的位置；
2）評估周期將來的趨勢；
3）應對周期做投資布局。
1）識別極端是核心
市場價格相對于其內(nèi)在價值的關(guān)系有上中下三種情況：中間區(qū)域是定價“公允”，上下兩個極端是定價“太貴”和定價“便宜”。當然，市場走到定價太貴和定價便宜兩個極端，肯定要比其他情況能夠讓我們看得更加清楚。
結(jié)果是：第一，經(jīng)常很難區(qū)分市場定價到底是貴還是賤，也很難經(jīng)常做到正確區(qū)分。第二，因此在中間區(qū)域區(qū)分市場定價是貴還是賤，不如在極端區(qū)域區(qū)分市場定價是貴還是賤，這樣更有可能賺到大錢，而且在中間區(qū)域區(qū)分市場定價是貴還是賤，也不如在極端區(qū)域更加可靠。
發(fā)現(xiàn)市場走到極端，并且能利用走到極端的市場，真的是我們能找到的最好的方法了。
2）識別周期頂端
周期頂端主要特征：
·人們認為風險很小
·是“投資者的朋友”
·資產(chǎn)價格高
·潛在回報低
·風險高
如果市場周期是在周期的高點，那么情況會怎么樣？不管基本面的情況如何，這都意味著估值水平過高了，股票價格遠遠超過了其內(nèi)在價值，價格里面包含了很大成分的樂觀主義。在這個點上，未來的預期收益率會低于正常水平，偏向負收益率。
3）識別周期底部
周期底部主要特征：
·人們認為風險很大
·是“投資者的敵人”
·資產(chǎn)價格低
·潛在回報高
·風險低
如果市場周期是在周期的低點，那么情況又會如何？現(xiàn)在由于投資人沮喪的心理，估值水平處于歷史上的低點，這意味著出現(xiàn)物美價廉的便宜貨，資產(chǎn)價格大大低于其內(nèi)在價值。在這種情況下，未來的預期收益率的概率分布會向右移，通常這意味著很高的潛在收益。
4）周期定位工具表
我們不管處在周期的什么位置，都要受到趨勢性或者可能性的影響，即使趨勢性或者可能性并不能完全決定未來周期的發(fā)展變化。
在其他條件相同的情況下，如果市場正處在周期的高點，那么市場向下修正的可能性更大，繼續(xù)上漲的可能性更小。反過來，如果市場正處在周期的低點，那么市場向上反彈調(diào)整的可能性更大，繼續(xù)下跌的可能性更小。這并不是說市場周期的趨勢一定會這樣發(fā)展，但是我們跟著市場周期的趨勢走，會更安全。
評估我們所處的周期位置，并不能告訴我們接下來會發(fā)生什么，只能告訴我們發(fā)生何種情況的可能性更大，發(fā)生何種情況的可能性更小。但是，對于投資決策者來說，其中有用的信息已經(jīng)很多了。
一般來說，大的周期在10年左右，所以霍華德希望大家不要過于關(guān)注每天市場短線的上漲和下跌，這些都是如芝麻一般的小事，而要關(guān)注一生只有一次的周期走到極端的情況，這才是如西瓜一般的大事。
巴菲特：“聰明的人最先做，愚蠢的人最后做?！?/b>
一語道破天機，霍華德認為關(guān)于市場周期及其影響，我們應該知道的所有東西，這句話就告訴了八成。
如何理解呢？
牛市漲到最后，只有人買進，卻沒有人賣出，那么成交結(jié)束了，最后一個投降者的買入價就成了最高價，這一點就成了最高點，從此市場周期停止上漲，開始反轉(zhuǎn)下跌，這個人成了牛市最后一個接棒的人。聰明的人最先做，愚蠢的人最后做，牛市最后一個買入股票的人，就是那個最后才去做的傻瓜。
反過來也一樣，熊市跌到最后，最后一個堅持不賣的人也投降了，從此只有人賣出，卻沒有人買進了，那么成交結(jié)束了，最后一個投降者賣在最低點，從此市場周期停止下跌，開始反彈上漲，這個人成了熊市最后一個割肉賣出的人。
所以在布局投資組合時，我們要做那個“聰明”的人，如何做到呢？
1）周期定位
判斷周期目前所在位置及未來趨勢，決定對投資組合的風險定位——更多地承受買入而出錯的風險，還是更多地承受不買而錯過的風險，或者在二者之間保持平衡。
2）資產(chǎn)選擇
決定要配置哪些市場、市場利基、具體證券或資產(chǎn)，以及要重倉配置還是要輕倉配置。
要在資產(chǎn)選擇方面有卓越的業(yè)績表現(xiàn)，有一個前提條件是必需的，就是對價值三個方面的洞察力要超越平均水平：
第一，資產(chǎn)的內(nèi)在價值大概是多少；
第二，這個內(nèi)在價值將來可能會發(fā)生什么樣的變化；
第三，內(nèi)在價值和當前市場價格之間的關(guān)系如何：是高估、低估，還是持平？
3）攻守有道（激進&保守）
進攻型投資人：因選擇在正確的時間更加激進地投資布局而創(chuàng)造超額利潤。（3G策略）
防守型投資人：因選擇在正確的時間更加保守地投資布局而創(chuàng)造超額利潤。（3P策略）
全能型投資人：攻守有道。（3G+3P）
霍華德：“校準你的投資組合布局，分析周期、因時而變，與時俱進。”
大漲必有大跌，大跌必有大漲
歷史不斷重演，只相似不相同
較少停留中心，總在走向極端
物理層面，即，基本面，通過定量分析估值水平
心理層面，即，人性，通過定性看清投資人行為
第一步：有知識，定位所處周期，評估未來趨勢
第二步：有勇氣，別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪
第三步：有資本，忍住追漲和割肉，需要時有錢補倉
霍華德：“投資成功本身也有周期，失敗是成功之母，成功也是失敗之父。”
沒有什么投資方法能一直戰(zhàn)勝市場。第一，大多數(shù)投資方法，在周期某階段有效，但換作其他環(huán)境，或許就不靈了。第二，過去的成功會導致未來的成功變得不大可能。所以我們要敬畏市場，并終身學習！
最后以彼得·伯恩斯坦的經(jīng)典名言收尾。
“在投資行業(yè)工作了50年，積累了很多經(jīng)驗教訓，我把這些經(jīng)驗教訓總結(jié)成了一句話：投資成功的訣竅，并不是要你成為最熱門的選股高手，或者預測最準的預測高手，或者模型做得最好的軟件開發(fā)高手。這些勝利都是一時的，它們?nèi)邕^眼云煙。投資成功的訣竅是活下去！剩者為王！”
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