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《安全邊際》閱讀精選 塞思.卡拉曼著 價值投資者的首要目的是保證資金的安全。價值投資者注重安全邊際,...
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2022.08.09 上海

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        價值投資者的首要目的是保證資金的安全。價值投資者注重安全邊際,為精度不高、運氣不好、分析錯誤等留出安全空間,以免導致難以挽回的損失。安全邊際是必須的,因為估值是一門精度不高的藝術,而未來也具不確定性,且投資者都是人——是人就會犯錯誤。

       實際上,當股價持續(xù)上漲時,價值投資理念不利于實現投資收益最大化。不受歡迎的股票一般不如受歡迎的股票漲幅大;而當市場估值趨于正常,然后一路向高估階段進發(fā)時,價值投資者還會因為賣出較早而收益相對較差。

       對于投資者,股票代表生意的一部分而債券代表對生意的借貸。投資者買賣股票的決定是以股票價格和價值的關系為依據。他們買賣股票是因為他們明白:自己清楚一些別人不知道、或不在乎、或傾向于忽視的事情。他們買股票,是因為與風險相比,股票提供的回報更誘人;他們賣股票,是因為與風險相比,股票提供的回報不再誘人。

        相反,投機者買賣股票是以他們對股價的走向判斷為基礎,但他們對股價走向的判斷是建立在預測別人的行為基礎之上而非基本面基礎之上。

         現實中,沒有人知道市場將會怎么走;試圖預測股市走向是浪費時間,以此為基礎進行股票買賣的行為是一種投機行為。

          當今,很多金融市場參與者有意無意間就變成了投機者。他們可能并沒有意識到自己正在參與一個“博傻游戲”,通過買入已經高估的股票,然后期望能找到一個更大的傻瓜,以更高的價格從自己手里將股票買走。你或許可以找到一個更大的傻瓜,他愿意以更高的價格買走你持有的股票;你或許找不到一個更大的傻瓜,當找不到更大的傻瓜時,你就成了最大的傻瓜。

        成功的投資者一般都比較冷靜,能夠利用別人的貪婪和恐懼。由于對自己的分析和判斷充滿信心,他們對市場從不盲目樂觀,而是認真推演。

        當你買入股票后出現股價下跌現象的時候,多數投資者就會自然而然地開始擔憂,他們會認為市場先生也許比自己知道得多,或會認為也許是自己判斷錯了。這就容易導致恐慌,并在不合適的時間賣出股票。然而,如果股票價格真的便宜,那正是買入的好時機。比較理性的行為是利用這種機會,買入更多、更便宜的股票。

      你不能忽視市場——忽略投資機會的來源顯然是錯誤的——但你必須獨立思考,不能讓市場牽著你的鼻子走。

       如果你將市場看作是投資機會的創(chuàng)造者(當價格偏離價值時),那么,你具備價值投資者的天賦;如果你讓市場先生主導自己的投資,你最好找別人為你打理投資。

       有時候,證券價格會在基本面沒有任何明顯變化而僅僅是因為投資者看法發(fā)生了變化的情況下波動。

(備注:價值投資者沒有必要探尋股票漲跌的原因,除非發(fā)生非常大幅度的變化,這時候要重新審視一下公司的各項數據,看是否有自己沒有注意到的地方,或自己的判斷出了問題。若非自己的錯誤,可以不去管它,或可以利用這種變化獲利。)

      不成功的投資者受情緒控制。他們對市場波動的反映是情緒化很重的貪婪和恐懼,而不是冷靜和理智。我們都知道,在生活中很負責任、很謹慎的人,一旦涉足投資就會變得很瘋狂。有時候,通過艱辛的努力和行為的自律,經歷了很長時間才積累起來的財富可能在幾分鐘內就在股市里投了出去。有些人可能會在買音響或相機方面讀很多份與產品有關的宣傳資料,或跑很多家商店了解情況,但卻不愿意花時間研究朋友剛推薦的股票。在買電子產品和照相設備時所表現出來的理性,在買股票時消失得無影無蹤。

      很多不成功的投資者將股市當成一個不經過努力就可以掙到錢的地方,而不是一個通過投資賺取合理回報的地方。(備注:看看各類工程的投資回收期,可以更好地理解什么叫投資。)任何人想享受快速、容易獲利的快樂并期望不勞而獲,都會導致貪婪,而貪婪導致尋求捷徑。這就導致:不是想通過長期地、滾雪球般地獲利,而是想通過買入熱門股票迅速獲利。

       當市場參與者極度貪婪時,有時候還可以產生出所謂的“新理論”,以“新理論”來為買入并持有被高估的證券行為背書。理由很多,都是用來解釋為什么這一次和以往不同了。當事實一再被拉伸變形和扭曲,投資者的行為就變得越來越極端和怪異。保守的認識一再被重新審視和修改,以便給不斷上升的股價找一個“合理”的理由,狂熱就這么產生了。在短期內,抵制狂熱不但是心理上的,也是經濟上的一個難題,畢竟參與者掙到了很大一筆錢,至少在賬面上是這樣的。毫無疑問,當狂熱達到頂峰時,代之而來的是反轉和恐慌性賣出。貪婪變成了恐慌,投資者的損失可能會非常巨大。

       很多投資者貪婪地堅持投資界版本的“尋找圣杯”運動:試圖尋找一個成功投資公式。人性傾向于尋找一個能夠一再解決問題的簡單公式。投資者若能將用在尋找公式上的時間和精力轉到以基本面分析為基礎的投資機會尋找上面,他將會變得更富有。

      巴菲特喜歡說:投資的第一條原則是“不要虧損”,第二條原則是“永遠不要忘記第一條原則。”我也認為避免損失應該成為每一位投資者追求的首要目標。這并不是說投資者不能承擔任何可能導致損失的風險,所謂“不要虧損”是指一個投資組合,在數年的時間長度內,不能出現較大幅度的本金損失。

      現在,很多人認為風險不是來自持有股票,而是來自沒有持有股票。支持這一想法的人認為,在較長的一段時期內,作為一個整體,股票可以跑贏債券和現金等價物,過去是這樣,將來也一定是這樣。(備注:塞斯·卡拉曼認為這一想法不完全正確,關鍵在于買入價格。)
       另一個流行觀點是規(guī)避風險與成功投資不兼容。這種觀點認為只有在承受高風險的情況下,才能獲得高收益,或要想成功實現長期收益就要尋找并承受風險,而不是規(guī)避風險。(備注:塞斯·卡拉曼同樣不認同,沒有人同意通過擲硬幣的方法來確定是否將其擁有的資產倍增和減半。而價值投資的理念與之相反,需要尋找低風險投資目標,以獲取高收益。)

       注重短期收益的、貪婪的投資者可能會忽視有助于避免損失的、邏輯清楚的數學基礎:即便是很一般的年復合收益,在經歷一定年數后,其收益——即便不是令人驚訝的——也是非常誘人的。

      本書不斷重復的主題之一是:沒有人能夠預測未來。沒有人能夠預測經濟會增長或萎縮(以及速度如何),沒有人可以預測通脹速度,沒有人能夠預測利率和股價的走勢。因此,投資者要想避免損失,就要給自己一個合適的定位,即:在任何條件下都能夠生存,甚至大幅盈利。不要忘記:你會遇上壞運氣,你也會做錯事。

      很多投資者錯誤地設定一個“收益率是多少”的投資目標。不幸的是,設定投資目標對實現這一目標沒有一點幫助。實際上,不管設立一個什么樣的目標,都有可能無法實現。設立一個目標,例如年收益15%,并不能告訴你如何實現它。投資收益并不直接受以下幾方面的影響,包括:你的努力程度、你努力了多長時間,或你期待的盈利額度是多少。

     投資者無法通過努力思考和投入大量的時間和精力來使自己的投資獲得高收益。一個投資者能夠做的所有事情就是始終自律且嚴格要求自己。時間久了,利潤自然產生。

     作為價值投資者,意味著你要站在“羊群”之外,挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧,逆勢而為。這是一個孤獨者的旅程!在持續(xù)時間較長的牛市期間,價值投資者的業(yè)績與其他投資者的業(yè)績以及整個市場表現相比可能會比較差,有時甚至會很差。但是,將時間線拉得更長以后看,價值投資會非常成功。以至于即便有也是極少數價值投資者會半途而廢。

      投資者不但要知道自己的投資是否被低估,還要知道為什么被低估。知道你持有的原因和你要賣出的原因非常關鍵。

       股票市場下跌時期,才是真正考驗投資哲學是否合理的時候,在牛市中表現搶眼的股票承載著人們較高的期望。當這些期望無法實現時,那些股票——一般不具安全邊際——就會自由落體式下跌。符合這類情況的股票通常被稱為“魚雷式股票”,用以描述擁有它們會為投資者帶來什么樣的災難性后果。價值投資的一個顯著特征是在股市整體下跌的時候表現強勁,無論什么時候,只要股票價格沒有完全體現股票價值,投資者的安全邊際就是高的。

      在一些股票逐漸偏離其內在價值的過程中,另一些股票可能正在回歸內在價值。任何一只特定的股票,在其存續(xù)期,都會存在高估、低估和正常估值階段。長期來看,股價應該是趨于反映內在價值。

        整個策略(自下而上策略)可以準確地表達為“買入便宜股,然后等待?!蓖顿Y者需要掌握價值評估技巧,以便遇到便宜貨時能夠及時把握。同時,他們必須表現出耐心和紀律以等待便宜貨的出現并買入,而不計較市場的整體偏好或經濟的整體走勢。

        自下而上的投資者能夠很容易地確定當初買入股票的理由在某個時期是否依然有效。當內在價值發(fā)生變化時,當管理層不再能夠勝任管理工作或出現腐敗行為時,或者當股價上升到完全反映生意的實際價值時,一個訓練有素的價值投資者就會重新對形勢進行評估,如果合適,就會賣掉股票。

        價值投資者強調絕對表現,他們僅對是否實現自己的投資目標感興趣,而不是與整個市場或別的投資者的表現進行對比。好的絕對表現是買入低估證券,然后等待,最后在估值得到充分體現的時候將股票賣掉。對于多數投資者,絕對回報才有意義;畢竟你無法消費相對表現。

        事實上,高風險無法保證高收益。相反,風險只會造成損失并侵蝕收益。只有在投資者都規(guī)避高風險品種并使它們的價格承壓時,才可能增加該類投資的回報率,才能使收益與所承受的風險相匹配。風險本身不會增加收益,只有價格才能做到這一點。

        投資者要規(guī)避風險,但他們能做的非常有限:合理分散投資,合適的時候進行對沖,強調安全邊際。正是因為我們不知道也無法知道一項投資的具體風險,我們只能努力打折買入。便宜的價格可以為錯誤提供一個緩沖空間。

        很多投資者堅持要給自己的投資一個精確的價值,這是在一個低精度領域尋找高精確結果,但是生意的價值很難精確確定。畢竟,報告里的賬面價值、收益、現金流等,都僅是會計師在嚴格的標準和實踐約束下的最佳觀點,而這些標準和約束的設計,也僅是為了能夠盡可能地與價值保持一致關系,但不能夠完全反應其真實價值。

        盡管有些企業(yè)比其它企業(yè)的經營更穩(wěn)定,對于預測這類企業(yè)將來的表現也應更有信心,但是預測未來現金流通常更像是猜謎游戲。本書的一個重要特點就是一直強調未來的不可預測性,除非將其限定在一個很大的可變動范圍之內。這里存在一對無法調和的矛盾:要進行折現價值分析,你必須預測未來,但未來確實無法可靠預測。

       證券分析中的一個復雜因素來自于證券價格和內在價值的反身關系或互惠關系。在《金融煉金術》一書中,喬治·索羅斯寫道:“基本面分析探求建立內在價值是如何通過股價體現出來的,然而反身性反映的是股價如何影響內在價值。”換言之,索羅斯的反身理論提出:股價有時候也可以影響生意的價值。投資者也不能忽視這種可能性。多數時間,對于多數股票,反身性在價值評估方面沒有太大意義,但在有些情況下卻不能忽視。這一現象是價值評估的一個重要變數,在這里估值的影響因素不是來自于基本面,反而主要來自于股價。

        估值過程非常復雜,而且結果也不夠精確,存在很大的不確定性。有些生意很復雜或難以看透,根本就無法進行估值。有些投資者喜歡進入自己不熟悉的領域并買入一些生意的一部分,且對價值投資需要遵循的原則沒有足夠耐心。投資者必須記住,長時間來看,你們不是每球必擊才能得到高分。實際上,有選擇投資無疑可以提高投資效果。對應每一個無法估值的公司,都有很多可以估值的類似公司存在。投資者要專注于自己了解的公司——即便在了解上存在一定困難——這樣,他就會在很大程度上取得比其他人更好的比較優(yōu)勢。

         好的投資機會并不多,也很珍貴,需要努力去發(fā)現。它們不會輕易從我們的窗前飛過,也難以在貧瘠的土壤里生根發(fā)芽。盡管華爾街和計算機程序偶爾也可以提供一些投資方向,但投資者不要奢望毫不費力地從華爾街的推薦里得到很多啟示,不論他們多么強烈地推薦;也不要期望通過敲擊一下鍵盤就可以發(fā)現好的投資標的,無論程序設計得多么完美。

        偶爾情況下,好機會是如此多,影響投資的唯一制約因素是缺少資金;而通常情況下,好機會的數量非常有限。在尋找有限的、好的投資機會之前,要先確定好機會經常出現的地方,然后再到那個地方去尋找好的投資標的。這種做法可以幫助投資者從經常無功而返的工作中解放出來。

        找到新的機會后,任務并沒有結束,投資者還要找到便宜的原因。這種合理懷疑(相差不大的兩套房子價差很大,人的第一反應可能是低價房屋可能存在問題。)同樣適用于證券市場。你需要對便宜貨反復考量,尋找可能存在的合理解釋。也許僅僅是因為非理性或缺乏興趣導致的,也許還存在基本面方面的原因。當低估的原因找到后,投資就會變得可行,因為收益預測可以變得更簡單。

         價值投資天生就是逆趨勢的。不被看好的股票才能被低估,熱門股則很難被低估。從定義上看,“羊群們”買入的就是熱門的。熱門股的股價被樂觀預期推高,一般不會成為被遺忘的、好的投資目標。

          然而,對于投資者,持有與大眾相反的觀點并不一定總是有益。當多數人的意見對某些股票的股價并不構成影響時,逆潮流而動就不一定有收獲。大家都同意明天太陽依舊會升起,但這種意見對于太陽升起這一結果并沒有任何影響。同理,只有當大多數人的意見影響結果時,才可以逆勢而行了。

       (了解的企業(yè)信息是否越多越好?)但是信息遵循80/20規(guī)則:80%的有用信息是來自于前20%的工作時間。在對基本面進行深度分析時,越往后,獲得的有用信息越少。

        投資者經??梢詮牟⒉煌昝赖男畔⒅蝎@益,也可在承擔一定風險的時候得到回報。當其他人也從原先還沒有解決的問題中挖掘到有用信息時,他們可能已經失去了在超低價格買入的機會,而在尚不完美信息上作出的、有一定風險的決定卻可以。

     投資研究是將大量資料進行篩選,找出那些有用信息的過程,即從麥殼里面篩選出可供投資的麥粒。毫無疑問,麥殼的量要遠多于麥粒。研究本身,就像工廠的車間,并不產生利潤。利潤產生于研究之后,或很長一段時間以后。那時候,在研究中找到的低估股票在市場上得到認可。實際上,經常出現的情況是:在研究之后并不一定馬上出現好的買入機會 ,今天的研究或許更應該是為明日的買入做準備。

      在股市整體環(huán)境穩(wěn)定的時候,一只股票或一類股票的流動性是非常高的。實際上,流動性與投資風格有很緊密的關系。在股市上升階段看起來有數英里寬的流動性兌現通道,在市場恐慌時,就會變得似乎只有幾英寸寬。很多股票被看好時,成交量很大;但在被看空時,很難成交。

       在某種程度上,投資就是一個管理流動性的無盡循環(huán)過程。一般情況下,投資者始于擁有流動性,即手里的現金。先期擁有的流動性通過買股票變成流動性差的、以增值為目的的投資。待到收獲投資果實后,流動性得以恢復。然后,開始新的循環(huán)。

      分散投資是潛在的特洛伊木馬,垃圾債券專家會力辨持有分散化的垃圾債券不會有太大風險。投資者若相信了這話,就會將分散投資代替基本面分析,甚至更糟糕的是“代替”了自己的判斷力。實際情況是若將自己的組合分散持有一些高估的、垃圾級的、自己不了解的證券,其風險一樣是非常之高的。

       在交易中,唯一的、最重要的因素是培養(yǎng)對股價波動的合理反應。投資者必須學會克制股市恐慌性下跌過程中的恐懼心理和股市在熱火朝天上升過程中產生的貪婪心理。

      很多投資者可以找到便宜貨買入,但不知道什么時候賣出,原因是不知道一只股票的確切價值。投資者可以做到在安全邊際范圍內進行一系列的買入操作。但當股價不斷上升時,安全邊際也就不斷消失,潛在的回報率逐漸降低,股價下跌的風險進一步增加。由于不知道股票的具體價值,你就不難理解投資者在買入時可能會信心滿滿,但在賣出時就會顯得沒有信心。


       如果市場依然可以提供很多的便宜貨,那么為了實現達到內在價值前的一點利潤而持有一只股票(而不是換一只更低估的股票)就會顯然非常愚蠢。相反,如果市場上沒有更好的便宜貨,你也不應在大幅低于內在價值之下,為了實現利潤而賣出股票。

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