今年6月25日是中小板推出13周年。剛好周末，順手做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)。
我想統(tǒng)計(jì)的是十多年來，首批上市的10家公司，年均復(fù)利增長、股票復(fù)合收益、初始PE、期末PE，以檢驗(yàn)股價(jià)在“稱重器”方面的表現(xiàn)情況——A股是否也是個(gè)“短期無效，長期有效”的市場。
由于上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被技術(shù)處理的可能性更大，所以，我以上市后第一年即2004年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，計(jì)算它們的復(fù)利增長和初始PE。
對絕大多數(shù)人（包括筆者）來說，知道公司盈利狀況的唯一途徑就是公開信息（喜歡調(diào)研的機(jī)構(gòu)不算，你懂的）。根據(jù)財(cái)報(bào)公布的時(shí)間安排，2004年度的業(yè)績要到2005年4月底公布完畢。但初始PE和年均復(fù)合收益涉及股價(jià)——同樣業(yè)績，股價(jià)低，PE就低；同樣的期末價(jià)，初始價(jià)越高，復(fù)合收益越低，所以，太高——峰值的價(jià)格，太低——谷底的價(jià)格，都不具有代表性。我選取2005年4月15日收盤價(jià)為初始價(jià)，一則，大多數(shù)公司的年報(bào)都已公布；二則，這10個(gè)股票當(dāng)天的收盤價(jià)都接近上市后最高價(jià)到2005年7月谷底價(jià)的中間，能比較準(zhǔn)確反映市場的平均買入價(jià)。
這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇其實(shí)包含了一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析原理——取的樣本要盡可能具有代表性，很市場的實(shí)際狀況相吻合。沒有這個(gè)準(zhǔn)則，統(tǒng)計(jì)分析就沒意義。比方說，某券商開發(fā)了一個(gè)風(fēng)格指數(shù)——以當(dāng)天收盤價(jià)買進(jìn)當(dāng)天放巨量的股票，以明天收盤價(jià)賣出，這個(gè)指數(shù)從誕生到現(xiàn)在，跌幅已超90%，幾近歸零，有什么意義呢？唯一的意義就是說明，編制這個(gè)指數(shù)的是股票操作門外漢。看巨量做短線，有看巨量做短線的法則；看巨量做中線，有中線的篩選規(guī)則，沒人會傻到以巨量當(dāng)天收盤買進(jìn)，再以明天收盤賣出，所以，這個(gè)統(tǒng)計(jì)沒意義，實(shí)戰(zhàn)中沒有這樣的操作法。
考慮統(tǒng)計(jì)的完整性和一致性，我把年均復(fù)利增長計(jì)算到2016年年報(bào)，并以2017年4月14日（周五）的收盤價(jià)來計(jì)算期末市盈率與復(fù)合收益。
由此，就形成了下面這張表——
這張表，看上去簡單，其實(shí)包含了很多信息。
它的排序方式是復(fù)利增長、從高到低。從排序結(jié)果看，除了傳化智聯(lián)，其余9個(gè)股票的復(fù)合收益和復(fù)利增長的排序完全吻合。這說明，“股價(jià)長期看是個(gè)稱重器”，在A股市場也能得到一定體現(xiàn)。投資收益大小和復(fù)利增長高低具有一致性。
但是，與復(fù)利增長的巨大差異相比，復(fù)合收益的差異卻要小很多。比如偉星股份和精工科技，復(fù)利增長相差1倍多，復(fù)合收益卻只差2.57個(gè)百分點(diǎn)?；魉阈g(shù)倍數(shù)，前者12年的投資回報(bào)是10.65倍，后者是8.24倍。由此可見，A股市場的有效性還很弱，股價(jià)表現(xiàn)和指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性，遠(yuǎn)高于和公司基本面的聯(lián)動(dòng)性，同時(shí)，題材和期望對股價(jià)的影響也較大。
但這是4月中旬為止的情況，那以后的市場變很多，定價(jià)驅(qū)動(dòng)模式正在逐漸取代資金驅(qū)動(dòng)模式，成為新的主流模式，業(yè)績增長在投資收益中的比重會越來越大。這不是愿意不愿意問題，而是在供求關(guān)系徹底轉(zhuǎn)變后，市場自演化、自適應(yīng)必然會有的結(jié)果。
復(fù)利增長數(shù)據(jù)有2個(gè)途徑可取得。一是靠數(shù)據(jù)終端，一是靠手工計(jì)算。一般，大面積的掃描我都用數(shù)據(jù)終端，方便快捷。需重點(diǎn)處理的都用手工，方法是：F10→歷年分配，按每年送股情況，對每股收益除權(quán)。舉例說，鴻達(dá)興業(yè)，2004年每股收益0.2183元，以后經(jīng)10轉(zhuǎn)增4、10轉(zhuǎn)增3、10轉(zhuǎn)增4、10送5.06872轉(zhuǎn)增10.1374股（真科學(xué)），到2016年，除權(quán)為0.034元，再和2016年的每股0.3382元比，12年平均復(fù)利增長21.1%。如果用數(shù)據(jù)終端直接導(dǎo)出呢？是36.23%！
問題在哪？在數(shù)據(jù)終端計(jì)算的是歸屬母公司股東的凈利潤總額，我計(jì)算的是每股收益。公司以定向增發(fā)去收購資產(chǎn)，可以擴(kuò)大利潤總額，但股份也增加了，原有股份的每股收益未必會因此而增加，或增加的幅度比不上利潤總額的增加。作為股票投資者，我們所能獲得的只有屬于我們的那1股收益。
還有一點(diǎn)，數(shù)據(jù)終端是要花錢的，且費(fèi)用不低，F(xiàn)10是免費(fèi)的。前者面對的是少數(shù)人，后者面對數(shù)千萬人。商場上有條定律：越是肯花錢的客戶越寬容，發(fā)現(xiàn)差錯(cuò)，自己改改，頂多打個(gè)電話，告訴哪里錯(cuò)了。感覺不好，也只是悄沒聲息跟你“掰掰”了之。不花錢的反而更挑剔，稍有不對就哇哇叫，讓你受不了。所以，數(shù)據(jù)終端的數(shù)據(jù)可能會錯(cuò)，F(xiàn)10的數(shù)據(jù)不敢有錯(cuò)。這就是對重點(diǎn)股票都要用F10的數(shù)據(jù)過一遍的又一個(gè)原因。
這10個(gè)股票，初始PE平均26.26倍，期末平均62倍。用中位數(shù)表示，初始26倍，期末近40倍，比期初上升了50%。換言之，這10個(gè)股票平均23.03%的復(fù)合收益，有相當(dāng)部分是靠估值提升取得的，用業(yè)內(nèi)話說，吃到了估值提升的錢——這也是當(dāng)前大市的基本寫照，國證A指比2013年提高近80%，有相當(dāng)部分是靠估值提升貢獻(xiàn)的。
但這個(gè)事實(shí)也告訴我們一個(gè)簡單真理——買進(jìn)價(jià)格對投資收益的重要性。要吃估值提升的錢，一靠牛市，二靠強(qiáng)勁的盈利增長勢頭，三靠買進(jìn)的價(jià)格低。其中最容易把握的就是價(jià)格（估值），以較低的價(jià)格買進(jìn)，就能獲得較大回旋余地和抗利空能力，運(yùn)氣好一點(diǎn)，還能吃到業(yè)績提升和估值提升2刀肉。再好一點(diǎn)，突然冒出個(gè)什么題材，還吃到第3刀肉了。但它們的前提都是買進(jìn)的價(jià)格要低！股票投資，價(jià)值為王，道理就在于此。
相反，因?yàn)楦咴鲩L，就給予高估值，很容易遭遇一些不期然的風(fēng)險(xiǎn)。表中的華蘭生物，復(fù)利增長最高，因此復(fù)合收益也最大。但它的復(fù)合收益有相當(dāng)部分是靠估值提升貢獻(xiàn)的——它的期末PE比期初PE提高了50%，因此，7月上旬，當(dāng)公司預(yù)告今年中期業(yè)績變動(dòng)為-5%到+10%時(shí)，它就出現(xiàn)了斷崖式下跌。成長股，因其高成長，而獲得了高估值，一旦增長不如預(yù)期，有時(shí)哪怕一點(diǎn)點(diǎn)不如預(yù)期，股價(jià)就會遭遇重挫，尤其當(dāng)這個(gè)股票還吃到了估值大幅提升的錢后，遭遇挫折很可能是災(zāi)難性的。成長股投資的風(fēng)險(xiǎn)就在于此。所以，成長股投資，一是要密切關(guān)注公司經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營業(yè)績的變化，尤其是當(dāng)它吃了很大一截估值提升的錢后（像華蘭生物，通過血制品市場政策變化，是完全可預(yù)見到它的業(yè)績會出現(xiàn)一些負(fù)面變動(dòng)的）。二是當(dāng)不期然的風(fēng)險(xiǎn)降臨時(shí)，要趕快脫身，千萬不要祈禱，尤其是不要去看研究員的評論。這時(shí)研究員通常會出于職業(yè)自尊心，或文過飾非，或輕描淡寫，“這是偶然因素”、“短期變化”、“我們繼續(xù)看好公司發(fā)展”等等。不了解這一點(diǎn)，那你就是股票市場中的輸家。
和華蘭生物相反的是新和成。它不僅沒吃到估值提升的錢，反而貼了一些，且期末PEG僅0.65，因此雖然中期增長也不怎么樣，股價(jià)卻依然連拉了3條月陽線。即使成長股投資，也是要奉行價(jià)值為王的。
10個(gè)股票中，傳化智聯(lián)的復(fù)利增長最低，但復(fù)合收益仍近22%。除了跟它初始PE低以外，還跟公司近幾年一直致力于主業(yè)轉(zhuǎn)換，打造“物流生態(tài)圈”，并有望取得第三方支付牌照有關(guān)（現(xiàn)已兌現(xiàn)）。因此，在價(jià)值、增長以外，還有一個(gè)題材、概念，也是影響股價(jià)的重要因素。不過題材與概念提法過于寬泛，真正能長時(shí)間提高股價(jià)定位的是對公司經(jīng)營有實(shí)質(zhì)性驅(qū)動(dòng)和再造功能的新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、公司經(jīng)營新境界……
10個(gè)股票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其實(shí)沒告訴我們?nèi)魏涡聳|西。只是再次重復(fù)了一些老生常談的道理，我們的股票投資收益，取決三個(gè)要素：要么是買進(jìn)價(jià)格足夠低，要么是公司的復(fù)利增長足夠好，要么是公司正在邁向新境界。一切投資評估，都是圍繞這3個(gè)問題展開，為解決這3個(gè)問題進(jìn)行的。至于其他的一些技巧，都是輔助性，用得好，可以助力我們的操作，增加一些保險(xiǎn)系數(shù)；用得不好，則是雪上加霜。而所謂的風(fēng)格，也就是過去時(shí)、現(xiàn)在時(shí)、未來時(shí)，你究竟喜歡哪一個(gè)？是關(guān)注以多高的價(jià)格購買現(xiàn)有的盈利能力多一點(diǎn)，還是關(guān)注在可預(yù)期年份內(nèi)的利潤增長多一點(diǎn)？是喜歡現(xiàn)鈔，還是喜歡支票？
我說過：過去，當(dāng)一個(gè)投資者是容易的，驢也會，只要會說牛市熊市就行了。但今后，一個(gè)投資者，如果不會處理上述三個(gè)因素，哪怕天天驢叫牛市牛市牛市，也是然并卵的事。
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