*具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，陸續(xù)回歸香港上市，港股未來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)依舊是全球最好的。*隨著我們看好的行業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的進(jìn)一步確認(rèn)，當(dāng)前的股價(jià)不是見(jiàn)頂，而是會(huì)在業(yè)績(jī)提升和恐慌情緒恢復(fù)后估值提升的預(yù)期下，進(jìn)一步打開(kāi)上升空間。*疫情雖沒(méi)有結(jié)束，但疫情對(duì)資本市場(chǎng)的情緒影響和最悲觀預(yù)期已經(jīng)過(guò)去，A股、港股、美股均已走出底部，分化的結(jié)構(gòu)性牛市將持續(xù)，上漲股票的范圍將出現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)。*A股部分消費(fèi)和醫(yī)藥股票已出現(xiàn)估值偏高的泡沫化現(xiàn)象，投資中應(yīng)規(guī)避未來(lái)成長(zhǎng)不足以支撐當(dāng)前估值的部分高估股票。*基金比股票更應(yīng)該長(zhǎng)期持有，擇時(shí)是一件相當(dāng)困難的事，頻繁申贖大多會(huì)降低收益。買(mǎi)基金的本質(zhì)是投資者間接投資股市，把股票投資交給更專業(yè)的基金管理人來(lái)操作，而基金管理工作本身就包括選股和擇時(shí)，投資者無(wú)需再自己擇時(shí)。 2020年上半年，全球資本市場(chǎng)可以用驚心動(dòng)魄來(lái)形容。作為全球風(fēng)向標(biāo)的美股市場(chǎng)經(jīng)歷3月份4次熔斷進(jìn)入技術(shù)性熊市，之后僅3月就收復(fù)大部分失地，納斯達(dá)克指數(shù)還創(chuàng)出了歷史新高。A股市場(chǎng)經(jīng)歷一季度的下跌后，二季度也開(kāi)始大幅反彈，整個(gè)上半年，除上證指數(shù)和上證50指數(shù)收益為負(fù)數(shù)，其余主要指數(shù)均取得了不同幅度上漲，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是以35.6%領(lǐng)漲全球主要指數(shù)，見(jiàn)下表。 
在今年一季度，整個(gè)資本市場(chǎng)擔(dān)心全球疫情造成大股災(zāi)的一片悲觀中，我們旗幟鮮明的表明，疫情的影響只是一時(shí)的，市場(chǎng)最好的時(shí)候確是投資最好的時(shí)候。在投資中我們規(guī)避了金融地產(chǎn)、旅游、交通運(yùn)輸、餐飲等受疫情和經(jīng)濟(jì)影響較大的行業(yè)，重倉(cāng)持有互聯(lián)網(wǎng)社交、電商、生活服務(wù)，線上教育，消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源汽車(chē)、5G應(yīng)用等方向的龍頭企業(yè)，取得了很好的投資回報(bào)。上半年，基金產(chǎn)品平均回報(bào)僅略低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，大幅跑贏其他各大指數(shù)。
在今年5月公布的被譽(yù)為基金界奧斯卡的私募基金金牛獎(jiǎng)上，張可興總經(jīng)理再次獲得“五年期金牛投資經(jīng)理”大獎(jiǎng)，格雷也成為少數(shù)連續(xù)四屆蟬聯(lián)金牛獎(jiǎng)的私募基金管理人。這既是對(duì)我們過(guò)往業(yè)績(jī)的肯定，同時(shí)也是對(duì)我們的鞭策。未來(lái)，我們?cè)谕顿Y管理中，堅(jiān)守受托人責(zé)任，繼續(xù)堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資，專注投資卓越企業(yè)，爭(zhēng)取為投資者謀求滿意的長(zhǎng)期回報(bào)。
我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的看法和策略
雖然上證指數(shù)和恒生指數(shù)依然在低位徘徊，但包括格雷基金重倉(cāng)股在內(nèi)的很多股票已經(jīng)創(chuàng)出股價(jià)的歷史新高，部分投資者此時(shí)也有了落袋為安和對(duì)后市不確定的擔(dān)憂。隨著我們看好的行業(yè)，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的進(jìn)一步確認(rèn)，當(dāng)前的股價(jià)不是見(jiàn)頂，而是會(huì)在業(yè)績(jī)提升和恐慌情緒恢復(fù)后估值提升的預(yù)期下，進(jìn)一步打開(kāi)上升空間。
全球資產(chǎn)放水嚴(yán)重，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于極低水平，以美股為代表的主要市場(chǎng)可能會(huì)有小幅波動(dòng)，但大幅的二次探底可能性很小。
A股和港股的估值依舊處于較低區(qū)域，尤其是港股市場(chǎng)，估值處于近30年來(lái)的第四次歷史底部區(qū)間，完全沒(méi)必要擔(dān)心大幅下跌。
具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，陸續(xù)回歸香港上市，港股未來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)依舊是全球最好的
疫情雖沒(méi)有結(jié)束，但疫情對(duì)資本市場(chǎng)的情緒影響和最悲觀預(yù)期已經(jīng)過(guò)去，我們關(guān)注的A股、港股、美股均已走出底部，分化的結(jié)構(gòu)性牛市將持續(xù)，上漲股票的范圍將出現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)
A股部分消費(fèi)和醫(yī)藥股票已出現(xiàn)估值偏高的泡沫化現(xiàn)象，這既有整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，機(jī)構(gòu)資金選擇高確定性企業(yè)的投資偏好原因，也有資金扎堆對(duì)股價(jià)的非理性推動(dòng)。我們應(yīng)警惕美股70年代中后期殺估值的漂亮50下半場(chǎng)在A股重演，投資中應(yīng)規(guī)避未來(lái)成長(zhǎng)不足以支撐當(dāng)前估值的部分高估股票
總之，我們對(duì)整體市場(chǎng)是樂(lè)觀的，但對(duì)部分高估的股票是謹(jǐn)慎的，在接下來(lái)的投資中更加精挑細(xì)選。當(dāng)前，我們繼續(xù)旗幟鮮明的看好互聯(lián)網(wǎng)社交、電商龍頭；隨著疫情的反復(fù)和5G技術(shù)的發(fā)展，還處于行業(yè)爆發(fā)初期的互聯(lián)網(wǎng)教育龍頭；繼續(xù)看好新能源汽車(chē)和5g應(yīng)用等處在一個(gè)幾年時(shí)間周期的確定性提升趨勢(shì)中；繼續(xù)看好估值仍然處于合理水平且成長(zhǎng)確定的少數(shù)消費(fèi)龍頭企業(yè)。接下來(lái)的在投資中，我們繼續(xù)偏重估值更低、擁有更多真正中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭的港股市場(chǎng)
做時(shí)間的朋友，基金比股票更應(yīng)該長(zhǎng)期持有
熟悉格雷投資理念的投資者都知道，我們的投資風(fēng)格是在不出現(xiàn)嚴(yán)重高估前提下，長(zhǎng)期持有少數(shù)中國(guó)前景最確定的卓越企業(yè)。市場(chǎng)也不斷的驗(yàn)證長(zhǎng)期持有優(yōu)秀企業(yè)股票，比不斷擇時(shí)做波段收益更高、更穩(wěn)定。但今天，我們想在這里和大家交流的不是股票的長(zhǎng)期持有，而是基金比股票更應(yīng)該長(zhǎng)期持有。以我們的某只老產(chǎn)品為例，4年多取得了翻倍以上回報(bào)，可我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：享受到全部收益的投資者不足20%，總有投資者擔(dān)心各種風(fēng)險(xiǎn)或是為了兌現(xiàn)微小的收益中途下車(chē)，并且其中很多投資者的贖回時(shí)點(diǎn)恰恰是2018年年底和今年1季度的市場(chǎng)低點(diǎn)。擇時(shí)是一件相當(dāng)困難的事，頻繁擇時(shí)鮮有成功者。
不論股票還是基金，大家總是喜歡在市場(chǎng)波動(dòng)中不斷“擇時(shí)”。而人們?cè)谑袌?chǎng)好時(shí)的那一點(diǎn)“貪婪”和市場(chǎng)差時(shí)的那一點(diǎn)“恐懼”，最終讓大多數(shù)投資人擇時(shí)結(jié)果是反向的，往往買(mǎi)在高點(diǎn)，賣(mài)在低點(diǎn)。如果說(shuō)在2015年以前同漲同跌、牛熊分明中國(guó)股市，投資者又足夠理性，以3、5年為一個(gè)投資周期，市場(chǎng)足夠低迷時(shí)買(mǎi)入，市場(chǎng)亢奮時(shí)賣(mài)出，這種大擇時(shí)還有一定價(jià)值的話，2016年以來(lái)這種分化嚴(yán)重的慢牛市場(chǎng)，擇時(shí)是件幾乎不可能成功的事情。14年的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)告訴我們，對(duì)于股票投資，也只有在整體市場(chǎng)或股票嚴(yán)重高估和嚴(yán)重低估的兩端擇時(shí)是有效的，其他時(shí)間大多數(shù)擇時(shí)操作很難起到正面貢獻(xiàn)。而這種極度的兩端估值，往往幾年才會(huì)出現(xiàn)一次。而中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的 《2018年度基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷分析報(bào)告》顯示，16%的投資者持有單只基金的平均時(shí)間少于半年；持有基金半年到1年的投資者占比為31.9%，持有1-3年的投資者占比為32.5%，持有3-5年和5年以上的投資者比例分別僅有11.6%和8.0% ，近半數(shù)的投資者基金持有期不到1年。 根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，代表全體基金整體收益水平的中證基金指數(shù)，從2003到2019年總回報(bào)超過(guò)了5倍，對(duì)應(yīng)的年化收益率在12%。這個(gè)年化收益率超過(guò)了同期的美股道瓊斯指數(shù)。但是大部分基金持有人并沒(méi)有這種體會(huì)，甚至許多人覺(jué)得買(mǎi)基金都是虧錢(qián)的。而導(dǎo)致投資者“收益感”不強(qiáng)的一個(gè)核心原因是，大家在基金投資中喜歡不斷“擇時(shí)”，頻繁申贖，不能做到長(zhǎng)期持有，甚至更多的人在高點(diǎn)買(mǎi)，低點(diǎn)賣(mài)。而我們拿wind統(tǒng)計(jì)的中證混合基金指數(shù)為例，從2008年到2019年的數(shù)據(jù)看，持有半年賺錢(qián)的概率是61%，持有一年賺錢(qián)的概率提高到72%，持有5年賺錢(qián)的概率提高到96%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 數(shù)據(jù)區(qū)間：2008年-2019年）這個(gè)統(tǒng)計(jì)僅是公募基金的行業(yè)平均數(shù)據(jù)，包括格雷在內(nèi)的做的比較好的公募和私募基金管理人基本上做到了任意時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，持有3年接近100%的正收益概率。買(mǎi)基金的本質(zhì)是投資者間接投資股市，把股票投資交給更專業(yè)的基金管理人來(lái)做，而基金管理工作本身就包括選股和擇時(shí)，基金投資者就不用自己再去擇時(shí)了。
基金不像股票，投資者買(mǎi)股票是直接投資，而買(mǎi)基金本身是間接投資，是委托基金管理人打理自己的股票投資，他包括了股票組合的構(gòu)建，也包括了不同時(shí)點(diǎn)股票的調(diào)換、倉(cāng)位的管理、大類(lèi)資產(chǎn)的配置。如果基金管理人覺(jué)得組合中某些股票估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)大了，自然會(huì)選擇減倉(cāng)或換成其他股票，而在整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，基金管理人也同樣會(huì)大幅降低股票倉(cāng)位，尤其是沒(méi)有最低倉(cāng)位限制的私募基金。買(mǎi)基金的投資者應(yīng)該大多數(shù)相信專業(yè)的事交給專業(yè)的人來(lái)做，認(rèn)為個(gè)人投資股票獲利較難，或沒(méi)有時(shí)間和經(jīng)歷研究企業(yè)、關(guān)注市場(chǎng)。這里面不僅包括對(duì)基金管理人選股能力的認(rèn)可，也包括對(duì)基金管理人對(duì)企業(yè)估值和市場(chǎng)的判斷能力的認(rèn)可。為何選擇了讓基金管理人打理自己的股票資產(chǎn)，還要以自己對(duì)市場(chǎng)的判斷來(lái)階段性擇時(shí)呢。頻繁更換基金，想抓到每個(gè)階段表現(xiàn)做好的基金，結(jié)果往往適得其反，不僅不能提高收益，還降低了收益。
有些投資者不能長(zhǎng)期持有基金，是把基金當(dāng)股票炒，總想找到每個(gè)階段表現(xiàn)最好的。我們知道，其實(shí)股票投資，也無(wú)法做到持續(xù)抓住表現(xiàn)最好的，頻繁換股的投資者往往收益不如持股時(shí)間長(zhǎng)的。而基金投資更是如此，每家基金管理人都有自己的投資風(fēng)格和能力圈，市場(chǎng)也會(huì)在不同階段表現(xiàn)出不同投資風(fēng)格的收益差異，很少有投資管理人能持續(xù)適應(yīng)不同的市場(chǎng)風(fēng)格。很多投資者更換基金往往只追求市場(chǎng)短期表現(xiàn)最好的，就像股票追漲殺跌一樣，追進(jìn)上一階段表現(xiàn)最好的基金，但結(jié)果往往是這些基金在自己買(mǎi)入的下一階段表現(xiàn)不盡人意。我們給投資人的建議是：選擇基金時(shí)不要盲目，尤其不要只看短期一時(shí)的業(yè)績(jī)，這里面有很多幸存者偏差。選擇基金時(shí)，一是看投資管理人的投資理念和投資策略是不是長(zhǎng)期可復(fù)制，盈利方法有沒(méi)有持續(xù)性，且基金管理人能做到言行一致，投資風(fēng)格不漂移，而不是某一階段因賭中某個(gè)板塊或某只股票靠運(yùn)氣投資；二是看基金管理人5年以上的長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)一時(shí)好有運(yùn)氣的成分，如果長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較好，往往靠的是投研實(shí)力和科學(xué)的投資方法。三是選擇基金時(shí)要慎重，但一旦選定，盡量不要輕易來(lái)回?fù)Q或波段操作，只要基金管理人不發(fā)生如核心基金經(jīng)理離職等重大變化，就應(yīng)該長(zhǎng)期持有。我們基金管理人也從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度，盡量為投資者提供長(zhǎng)期投資產(chǎn)品。
2018年底，格雷發(fā)行了第一只5年封閉期的產(chǎn)品，今年初我們專門(mén)發(fā)行了財(cái)富傳承系列主打3年和5年封閉的長(zhǎng)封閉期的產(chǎn)品，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初就匹配認(rèn)可長(zhǎng)期投資的投資者和能夠長(zhǎng)期投資的長(zhǎng)期資金。去年至今我們還發(fā)行了5期超高凈值客戶定制產(chǎn)品格雷尊享系列，在產(chǎn)品成立之前，就和投資人深度溝通交流投資理念，選擇真正認(rèn)可管理人投資體系的投資者，而不是簡(jiǎn)單看歷史業(yè)績(jī)就購(gòu)買(mǎi)我們的產(chǎn)品，這樣投資者也能做到更好的持有，享受到更好的收益。今年以來(lái)，我們也有幸看到更多的優(yōu)秀同行加入到發(fā)行3年以上長(zhǎng)封閉期產(chǎn)品的行列，讓基金投資逐漸向本該有的長(zhǎng)期化發(fā)展，讓投資者能夠真正享受到管理人的長(zhǎng)期收益，而不是2元、3元、5元凈值的基金不斷出現(xiàn)，但絕大多數(shù)投資者沒(méi)有賺到。 專注投資卓越企業(yè)
立足“買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)股權(quán)”的商業(yè)本質(zhì)，在股價(jià)低估或“合理”時(shí)投資于具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和巨大發(fā)展?jié)摿Φ淖吭狡髽I(yè)股票，深度聚焦大消費(fèi)、醫(yī)療健康和互聯(lián)網(wǎng)等未來(lái)有持續(xù)發(fā)展的行業(yè)，通過(guò)優(yōu)選行業(yè)賽道和專注最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。
我們希望能與認(rèn)可我們投資理念的投資者能夠長(zhǎng)期相伴，為投資者的資產(chǎn)增值和財(cái)富傳承貢獻(xiàn)我們的價(jià)值。北京格雷資產(chǎn)管理中心（有限合伙）特別聲明：本報(bào)告是基于公司認(rèn)為可靠的已公開(kāi)信息，但我們不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，我們不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映我們于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷。在不同時(shí)期，我們可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。我們對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。未經(jīng)我們事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯我們版權(quán)的其他方式使用。否則，我們將保留隨時(shí)追究其法律責(zé)任的權(quán)利。
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