一、對于增長界定的修正
在前篇《投資的道與術(shù)》中,提出了對于內(nèi)在增長性的界定“從資產(chǎn)增值的路徑來看,本人認為一ROE的增長來界定內(nèi)生增長更為合理,這有別于一般以營收、利潤作為標準對于增長的的定義。兩者的區(qū)別在于只要凈利潤為正值,ROE就是正值,是逐漸增長的,但營收、凈利潤不一定增長,可能還是負增長;營收、利潤增長,除了扭虧之外的,ROE都是正增長的?!?/p>
任何一個論點,也只是一個論點,需要經(jīng)過“論點—論據(jù)—論證”的過程,但這僅僅是完成了一小半,對于以歸納法提出的論點,還需要經(jīng)過“拓展應用—證偽—找出薄弱環(huán)節(jié)—修正”的過程,修正之后是一個新的論點,同樣需要驗證證偽。
通過拓展應用,發(fā)現(xiàn)前文關(guān)于內(nèi)在增長性的界定是很片面的,在一定程度上還是錯誤的。
兩個公式:
(1) 期末凈資產(chǎn)=期初凈資產(chǎn)*(1+期間ROE)
(2) 期間ROE=期間凈利潤/期間凈資產(chǎn)
通過杜邦公式,對于公式(2)則可以分解為凈利潤率、杠桿乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
凈利潤增長速度>ROE,則可以提高ROE;凈利潤增長速度如果不通過分紅降低分母值,則ROE會逐步下降。凈利潤的增長速度會帶來ROE的變化,會進一步影響對于企業(yè)的估值水平,PB也會隨著上升或下降??聪旅鎺讉€例證:
可口可樂:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為27%,股息率也多在3%以上。這5年時間凈利潤陸續(xù)下降38%,凈資產(chǎn)下降18%,ROE從2010年的38.3%下降至28.8%。
沃爾瑪:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為22%,股息率也多在2.5%以上。這5年時間凈利潤陸續(xù)下降11%,凈資產(chǎn)增加18%,ROE從2010年的25%下降至19%。
輝瑞:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為17%,股息率近4%以上。這5年時間凈利潤陸續(xù)下降16%,凈資產(chǎn)下降26%,ROE隨著凈利潤增減,變化明顯。
寶潔:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為16%,股息率也多在3%以上。這5年時間凈利潤陸續(xù)下降10%,凈資產(chǎn)下降17%,ROE除了2014年凈利潤大幅下滑大降之外,整體在17%上下小幅浮動,比較平穩(wěn)。
上述四個標的,是很知名的消費股,從ROE這個指標來看,都很不錯,股息率是中上水平。隨著凈利潤的下降,凈資產(chǎn)不但沒有增加,多數(shù)反而減少;即便分母減少,也沒有逃脫ROE下降的命運,這也必然壓低企業(yè)的估值。
從2010年至今,標普500指數(shù)上漲108%,上述四支股票除了輝瑞的漲幅達89%之外,其他的四支股票都在50%上下,漲幅嚴重落后整體市場。
高通:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為18%,股息率也多在2.5%以上。這5年時間凈利潤增加34%,凈資產(chǎn)增加18%,ROE比較平穩(wěn)。但股價漲幅只有9%。
通用:除了2015年業(yè)績大幅下降,虧損之外,其他年份的凈利率在10%左右,ROE也在10%左右,股息率接近4%,股價漲幅37%。
雅芳:虧損連連,從2011年至今跌幅高達91%,2015年年底,每股盈余、每股凈資產(chǎn)都是負數(shù)。但2011年之前雅芳的ROE都在30%以上。
這三個也是知名的品牌,高通的ROE很平穩(wěn),凈利潤增加,凈資產(chǎn)增加,股息率也還不錯,但股價漲幅很可憐只有9%。在看到通用的財務指標前,我一直認為他的財務數(shù)據(jù)、股市表現(xiàn)會不錯,但現(xiàn)實讓我大跌眼睛,我本來認為美的誰可以模仿通用模式的,跟隨進軍多種產(chǎn)品制造市場,但發(fā)現(xiàn)通用的業(yè)績之后,是我對美的產(chǎn)生了一些擔心。雅芳2011年之前的ROE都還不錯2007年75%,2009年49%,但這都不及凈利潤下降帶來的震撼,現(xiàn)在雅芳的每股凈資產(chǎn)已經(jīng)是負數(shù)了,致命消費品牌也不能例外。
以上的例子在于證明:(1)漂亮的ROE數(shù)據(jù),不一定會隨著凈資產(chǎn)的增長,凈資產(chǎn)也有可能會下降。知名的消費品牌也不例外,如可口可樂、寶潔、沃爾瑪、瑞輝、通用;(2)凈利潤的增減將致使ROE發(fā)生波動,凈利潤的長期不斷下降,除了超常規(guī)比例的分紅(大規(guī)模降低分母值),ROE會發(fā)生顯著的下降;(3)大品牌類消費股,并不一定是很好的持倉標的,如果市場空間面臨天花板,凈利潤下降,各項指標走低很可能難以避免。
“只要ROE保持正值,不管凈利潤的增減變化,凈資產(chǎn)都是增加的”已經(jīng)證偽。因此對于增長的界定修正為:“凈利潤保持正增長+ROE增長”。
二、凈利潤增長與ROE的關(guān)系
凈利潤與ROE相互糾纏,本人認為凈利潤的變化為因,ROE水平為果。
下面在擺出幾個觀點:
(1) 一個已經(jīng)證明的觀點:沒有外部融資的情況下,ROE水平為長期凈利潤增速的極限。
(2) 長期凈利潤的增速不可能一直超出一個國家GDP的增速,不然企業(yè)的凈利潤數(shù)據(jù)必然大于國家GDP的數(shù)據(jù)。因此,對于已經(jīng)達到頂端的企業(yè)來說,長期增速以GDP的增速為極限。
(3) 在凈利潤增速高于ROE的情況下,企業(yè)一般是高速發(fā)展階段,會逐步提升ROE的水平。這個階段企業(yè)的分紅較少,估值水平逐步提升。
(4) 在凈利潤增速低于ROE的情況下,如果不想使得ROE降低,必須減少分母值,也即企業(yè)需要高分紅政策。很大可能企業(yè)已經(jīng)過了主要增長期。
第一個論點,在知常曰明《凈資產(chǎn)收益率與凈利潤增長率的增長關(guān)系》文中,通過數(shù)學證明,在資本結(jié)構(gòu)保持不變的情況下(即不增發(fā)不配股),如果一家企業(yè)“期初ROE”長期保持不變,當分紅率為零(不分紅)時,凈利潤增長率達到最高極限值且等于“期初ROE”——即此時“期初ROE”決定了凈利潤復利增長的極限速度。
第二個論點,屬于數(shù)學常識。
第三個論點,根據(jù)期末ROE=期初凈利潤*(1+凈利潤增長速度)/期間加權(quán)凈資產(chǎn)(1)期末凈資產(chǎn)=期初凈資產(chǎn)*(1+ROE)(2),這兩個公式如果凈利潤增速大于期初ROE,期末ROE提高沒有異議。
在《投資的道與術(shù)》中,曾闡述資產(chǎn)增值的四種途徑;(1)估值的修復或提升;(2)在ROE為正的情況下,凈資產(chǎn)的增加;(3)分紅;(4)破產(chǎn)清算。并在文中認為通過ROE的復利作用,厚增每股凈資產(chǎn)是投資的正道。但是通過拓展應用,使用每股知名公司的具體事例證明,這個論點是不正確的。由于分紅等原因的存在,即便ROE為正,凈資產(chǎn)仍然可能是不斷減少的,而不是不斷增加的。
在觀察中,發(fā)現(xiàn)的另一個現(xiàn)象時,隨著ROE的增加,企業(yè)的估值會得到提升;隨著ROE的下降,企業(yè)的估值也會下降。即便凈利潤增減的影響是短期的,但短期估值的波動依舊很劇烈。
相對于估值的快速變化,ROE、分紅則是相對穩(wěn)定的,因此資產(chǎn)增值的主要途徑是第一條,估值的修復或提升,然后才是第二條、第三條。
估值的變化主要受到市場環(huán)境和凈利潤增速的影響,因此在選擇投資標的時,凈利潤增速是不可能忽略的,不能單單關(guān)注ROE,凈利潤增速也是必須要關(guān)注的一個方面。
在投資的組合中,采取均衡的策略,關(guān)注兩類股票:(1)凈利潤增速高于ROE的成長股;(2)ROE高于凈利潤增速,高分紅的穩(wěn)定增長類股票。采用兩類股票均衡的策略,而不是單純關(guān)注高ROE的股票是很有必要的??聪旅鎺讉€例證:【2011年、2015年,美股整體市場調(diào)整;2012、2013、2014這三年整體市場上漲】
Facebook:2012年上市,2012年至2015年,四年的ROE平均水平為6.7%,無分紅。這四年時間凈利潤增加6958%,凈資產(chǎn)增加376%,ROE比較平穩(wěn)。但股價漲幅300%。
聯(lián)合健康:2010年至2015年,五年的ROE平均水平為18%,股息率在2%以下。這5年時間凈利潤增加27%,凈資產(chǎn)增加31%,ROE比較平穩(wěn)。但股價漲幅439%。
德州儀器:2011年2012年凈利潤每年的降幅都在20%以上,ROE也從30%-20%-16%,下了兩個臺階,對應這兩年的股價震蕩調(diào)整。2013年2014年凈利潤每年的漲幅都在20%以上,對應ROE也從16%-20%-27%,股價快速上升。2015年凈利潤上漲6%,ROE也達到了30%,但因為整體市場下跌,股價表現(xiàn)為震蕩調(diào)整。
強生:2011年凈利潤降幅高達27%,ROE也從23.6%下降為17%,股價下跌;2012-2014年對應的凈利潤增幅分別是9%、32%、18%,ROE分別是16%、19%、23%,股價也隨之上漲。
特斯拉也是一個例子,到目前為止還是虧損的,ROE還是負數(shù),但是從2011年至今股價漲幅高達12倍。
大多情況下,ROE隨著凈利潤的增減變化而變化,股價也隨之發(fā)生調(diào)整,因此關(guān)注凈利潤的增速是十分必要的。估值的變化是影響資產(chǎn)增值的最重要的途徑。
綜上所述,把對于增長的界定從“單獨的正數(shù)ROE實現(xiàn)內(nèi)在增長”修正為“凈利潤增長+ROE增長”。投資之道也從“選擇那些具有內(nèi)在增長性的長壽公司長期持有”,修正為“均衡組合”,也即采取對兩類股票:【(1)凈利潤增速高于ROE的成長股;(2)ROE高于凈利潤增速,高分紅的穩(wěn)定增長類股票。】同時關(guān)注,均衡組合的方式。
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