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「復(fù)利信徒 : 一個(gè)職業(yè) 投資人的思考札記」

作者：李杰

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總的來(lái)說(shuō)：（1）要記住投資最終需要靠大格局的成功，動(dòng)態(tài)平衡這種技術(shù)性手段不是不能做，但別混涌了主次關(guān)系。特別是如果你的選股價(jià)值觀是找成長(zhǎng)性好的公司，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)并沒(méi)有那么多的可選擇對(duì)象能換來(lái)?yè)Q去，動(dòng)作頻繁后往往讓組合變得更平庸（2）要不要?jiǎng)樱瑒?dòng)多大倉(cāng)位，沒(méi)有統(tǒng)一答案，以讓你自己感覺(jué)心理舒服為宜。舒服的標(biāo)準(zhǔn)是：不擔(dān)驚受怕，睡得踏實(shí)，能接受意外情況的發(fā)生（這個(gè)意外包括意外下跌和意外上漲） 　　最后講一下個(gè)股的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，是的，在交易階段我是要看圖形的。當(dāng)價(jià)值判斷與圖形達(dá)到共振時(shí)，我的決策會(huì)更干脆一些。當(dāng)價(jià)值判斷很有吸引力，技術(shù)指標(biāo)卻很差的時(shí)候，我會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎一些，買(mǎi)入的節(jié)奏可能會(huì)相對(duì)放緩或者更克制一些。賣(mài)出時(shí)也差不多如此。

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“基礎(chǔ)層：主要是了解基本的股票、公司財(cái)務(wù)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的知識(shí)”《明明白白看年報(bào)》袁克成版，《財(cái)報(bào)像本故事書(shū)》《財(cái)務(wù)是個(gè)真實(shí)的謊 　　《經(jīng)營(yíng)分析與評(píng)價(jià)》東北大學(xué)出版社，《為什么雪球滾不大》我覺(jué)得都不錯(cuò)，這 　　層次主要是了解重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及這些指標(biāo)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)判斷層面的應(yīng)用，不 　　需要達(dá)到財(cái)務(wù)人員的水平，重點(diǎn)是學(xué)會(huì)從經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且 　　初步理解價(jià)值投資理念。專業(yè)層：深刻了解價(jià)值的來(lái)源，并且熟練掌握公司經(jīng)營(yíng)分析、價(jià)值 　　模式《價(jià)值：公司金融的四大基石》，很好地解釋了價(jià)值的來(lái)源和價(jià)值的毀滅?！锻顿Y中最簡(jiǎn)單的事》，對(duì)主要投資方法和不同投資機(jī)會(huì)的總覽，能少走很多 　　彎路。鄧普頓教你逆向投資》，逆向投資大師的實(shí)踐經(jīng)歷，能讓我們穿越歷史《巴菲特的護(hù)城河》，可能依然是目前為止對(duì)護(hù)城河理論最完整的闡述?！豆墒羞M(jìn)階之道：一個(gè)散戶的自我修養(yǎng)》《公司價(jià)值分析案例與實(shí)踐》，本 　　人拙作不敢與上述佳作比較，但從小散到職業(yè)投資10余年的過(guò)程中曾經(jīng)的述困惑都與大家一樣，所以可能更具針對(duì)性。前者是幫助初學(xué)者梳理和建立投資思維和整體思路，后者是用案例和模板手把手幫助初學(xué)者掌握公司投資價(jià)值的概要分析?！爸腔蹖樱簭臍v史和大師們的思維中去獲取智慧，可能沒(méi)有具體問(wèn)題的針對(duì)性，但卻是投資信念的根本來(lái)源”。　　《股市長(zhǎng)線法寶》《投資者的未來(lái)》，穿越歷史和波動(dòng)的迷霧，建立更長(zhǎng)遠(yuǎn)視野。答案?！锻顿Y中最重要的事》，很多投資中曾經(jīng)的迷惑和糾結(jié)幾乎都能在這里尋到《烏合之眾：大眾心理研究》，沒(méi)有一個(gè)字說(shuō)股票，但所有股票書(shū)籍中談人性的書(shū)加在一起都不如這本。當(dāng)然，《三體》我也一直認(rèn)為是《烏合之眾》的科幻版，所以同樣推薦。與巴菲特共進(jìn)午餐時(shí)我頓悟到的5個(gè)真理》《對(duì)沖基金風(fēng)云錄系列》，以上都是以理念和理論為主，但沒(méi)有比華爾街真實(shí)發(fā)生過(guò)的故事，以及故事的主角后來(lái)的反思更能觸動(dòng)人心了。窮查理寶典》，關(guān)于投資、商業(yè)認(rèn)識(shí)甚至人生，都能從中受益良多?！　】赡苓€有很多經(jīng)典書(shū)籍被遺漏了，我說(shuō)過(guò)只是就我讀過(guò)的書(shū)中做推薦，也有 　　些更高級(jí)別的書(shū)我沒(méi)有列出來(lái)，但既然你是問(wèn)我的真實(shí)推薦，就只推薦確實(shí)對(duì)我有巨大觸動(dòng)作用的書(shū)，而不是把“高大上”的書(shū)籍都列上?？偟膩?lái)說(shuō)，我認(rèn)為對(duì)于投資而言，閱讀本身不是目的，也不用追求飽覽群書(shū)。論讀書(shū)本身，你可能永遠(yuǎn)讀不過(guò)一個(gè)老教授或者圖書(shū)館管理員，但最重要的不是讀得多，而是思考，是融會(huì)貫通，是保持思維的開(kāi)放性和辯證看待問(wèn)題的能力，這才是高效的學(xué)習(xí)。

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（2）無(wú)論如何，對(duì)于廣大散戶而言，投資優(yōu)秀的指數(shù)基金都是最好的選擇。上述比賽至少證明了優(yōu)秀的指數(shù)基金可以在收益率方面戰(zhàn)勝一般的主動(dòng)管理型基金，再考慮到成本費(fèi)用上的巨大優(yōu)勢(shì)，確實(shí)很有機(jī)會(huì)跑贏大部分主動(dòng)管理型基金。在這個(gè)結(jié)論里，越是有效程度高的市場(chǎng)里越確定（因?yàn)楦叨扔行袌?chǎng)里，要想經(jīng)常性獲得超額收益越來(lái)越困難），在有效程度較低的市場(chǎng)里不確定性會(huì)大很多（因?yàn)槿跤行袌?chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)和價(jià)值偏離，為有能力的主動(dòng)投資人帶來(lái)非常高效的超額收益機(jī)會(huì)）?！　∷缘降资峭顿Y指數(shù)基金，還是自己主動(dòng)投資，關(guān)鍵是你對(duì)自己的評(píng)估是什么？如果你有能力發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)無(wú)效和定價(jià)錯(cuò)誤，那么當(dāng)然是主動(dòng)投資的超額收益高得多。反之，那自己就是市場(chǎng)無(wú)效性的一部分，還是別當(dāng)“炮灰”了，踏實(shí)找有能力的人或者干脆指數(shù)基金得了。對(duì)于巴菲特而言，他的自我評(píng)估肯定是覺(jué)得還能找到不少好生意，比更類似市場(chǎng)平均收益的指數(shù)基金要強(qiáng)得多，而且對(duì)資金量非常大的人來(lái)說(shuō)，一些指數(shù)基金還有流動(dòng)性不佳的問(wèn)題。（3）A股未來(lái)一定是長(zhǎng)期地去散戶化進(jìn)程，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)相關(guān)機(jī)制在健全，留給市場(chǎng)投機(jī)賭博者的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，另一方面是各類機(jī)構(gòu)投資者（包括境外的）正在快速壯大，隨著他們掌握的可投資資本越來(lái)越大，會(huì)大幅提升其在市場(chǎng)中的定價(jià)權(quán)。但這一進(jìn)程可能比較長(zhǎng)，不是一個(gè)MSC1之類就能解決的，大家普遍缺乏邏輯訓(xùn)練，這個(gè)需要時(shí)間，也需要持續(xù)慘痛的市場(chǎng)教訓(xùn)來(lái)改變?！　。?）普通人投資指數(shù)基金也一樣面臨對(duì)象、時(shí)機(jī)和力度的問(wèn)題。就對(duì)象而言，可以將跟蹤大盤(pán)、小盤(pán)和優(yōu)秀行業(yè)（比如高分紅、環(huán)?；蛘哚t(yī)藥消費(fèi)等）不同特征的指數(shù)基金做一個(gè)組合，這樣風(fēng)險(xiǎn)更小，獲利概率更大，具體指數(shù)基金就很多了，比如華夏上證50ETF，華夏中證500ETF，廣發(fā)的醫(yī)藥衛(wèi)生和環(huán)保指數(shù)基金，中證消費(fèi)和中證養(yǎng)老基金等，具體可在相關(guān)公司網(wǎng)站上查詢。時(shí)機(jī)和力度方面當(dāng)然最好是有自己的一套策略，即低估多買(mǎi)、高估不買(mǎi)，甚至贖回的估值評(píng)估辦法，如果沒(méi)有策略，就確定只要不是在大牛市里就定期投資，在大熊市里多投幾份的簡(jiǎn)單原則，克服恐懼、貪婪，平均下來(lái)也能獲得合理成本。

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周期股比較難把握的關(guān)鍵在于你需要把握行業(yè)景氣的變化情況，而不是理解 　　公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和竟?fàn)巸?yōu)勢(shì)。后者主要是個(gè)體因素，雖然也需要理解行業(yè)，但根 　　本的價(jià)值來(lái)源于公司經(jīng)營(yíng)的個(gè)體要素本身。這種公司相對(duì)來(lái)說(shuō)不多，但如果你看 　　懂了幾個(gè)的話會(huì)非常放心，而且能找到其中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的邏輯支點(diǎn)，甚至有些 　　短期的彈性都不錯(cuò)。這樣的投資一旦看懂，就容易成為重倉(cāng)且長(zhǎng)期持有。行業(yè)的景氣變動(dòng)就復(fù)雜得多，特別是強(qiáng)周期類的生意，無(wú)論供需哪個(gè)方面都 　　牽涉諸多要素，而且你不光要判斷對(duì)方向，更要把握好介入的節(jié)奏。如果介入得 　　太早，可能會(huì)耗上好幾年的時(shí)間慢慢熬到景氣回升；如果介入得太晚，周期股一旦反應(yīng)往往是短期暴漲，等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和景氣度確認(rèn)的時(shí)候又快距離景氣高峰期不遠(yuǎn)了，等于把周期做反了。所以周期股投資面臨以下幾個(gè)問(wèn)題1）行業(yè)景氣度需要精確地把握，但精確把握又非常困難；（2）這種對(duì)象如果投好了可能非常有爆發(fā)力，但如果投錯(cuò)了則可能帶來(lái)慘重的后果；（3）除非你恰好買(mǎi)到很好的時(shí)機(jī)，買(mǎi)入1年內(nèi)就能反轉(zhuǎn)，否則有可能在行業(yè)低迷期被鎖住好幾年。與之相比，穩(wěn)健增值的公司這個(gè)時(shí)間都翻番了；（4）基于以上困難之處和機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，一般不宜配置過(guò)大的倉(cāng)位。但倉(cāng)位不足贏了也沒(méi)什么意義，倉(cāng)位太大風(fēng)險(xiǎn)又過(guò)高；（5）最難的是持續(xù)性，你如果贏了一次，其實(shí)自己都不知道是運(yùn)氣好還是看得準(zhǔn)，下一次依然很難說(shuō)，這與掌握了好生意投資是截然不同的?！　∷圆皇遣荒芡叮膊皇撬缓?，主要還是由于太難把握，特別是難以持續(xù)性地把握。或者這樣說(shuō)，與其投入這么大的精力去專門(mén)研究，不如好好把握穩(wěn)健向上的好生意。當(dāng)然真碰到自己能理解的好機(jī)會(huì)，這種配置往往有出奇不意的效果。

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　　這個(gè)問(wèn)題可以分以下幾個(gè)方面來(lái)看 　?。?）一般而言，公司都是有利因素交織著不利因素的，各方面形勢(shì)都很完美很確定的公司，首先基本不存在；其次就算存在，市場(chǎng)也不“瞎”，肯定給予極高溢價(jià)也就不用分析了。當(dāng)然由于行業(yè)性質(zhì)差別和公司素質(zhì)的不同，有利和不利因素占比肯定是不同的，真正的好公司應(yīng)該不用太費(fèi)勁就能發(fā)現(xiàn)巨大的吸引力，平庸的公司往往吸引力和缺陷都不明顯，差公司稍微分析一下就“千瘡百孔”。2）公司分析邏輯的起點(diǎn)是你自己要清楚自己的投資傾向和這筆投資的定位。如果你特別看重收益的彈性，你就要側(cè)重去找那些一眼看上去就顯示出巨大增長(zhǎng)彈性或者未來(lái)幾年一旦成功就有巨大回報(bào)的標(biāo)的；如果你的投資強(qiáng)調(diào)收益的確定性，那么尋找的重點(diǎn)就應(yīng)該是那種生意比較容易理解、經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健的公司如果你的投資非常保守，就要找那些資產(chǎn)特別扎實(shí)、價(jià)格特別便宜、分紅率高以及業(yè)務(wù)成熟穩(wěn)定的公司。如果你自己都不知道要什么，那肯定是挑花眼了 　　另外，投資的時(shí)間周期也與對(duì)象有關(guān)。你如果定義為長(zhǎng)期投資，那生意屬性的特點(diǎn)和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘就是最重要的；如果定義為2－3年的持有周期，那么行業(yè)供需態(tài)勢(shì)好、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好、產(chǎn)能節(jié)奏好是最重要的；如果定義為1年左右的短期投資，那么公司基本面發(fā)展與市場(chǎng)價(jià)格之間的預(yù)期差是最重要的?！　。?）公司分析的邏輯要從大到小、從粗到細(xì)、從定性到定量。分析最主要的需求是否與你的投資要求吻合，大體吻合再去看其中的主要變量因素。具體分析的時(shí)候，首先要看那些能讓你了解到其生意本質(zhì)的東西，比如資產(chǎn)安全性、盈利能力、成長(zhǎng)能力、周期性、上下游關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)和費(fèi)用結(jié)構(gòu)，由此去感受它本質(zhì)上是不是一個(gè)好生意，這是影響長(zhǎng)期判斷的；其次去看對(duì)中期業(yè)績(jī)有影響的因素，比如收入的主要結(jié)構(gòu)構(gòu)成。其中，短期最重要的驅(qū)動(dòng)是什么？中長(zhǎng)期是什么？各個(gè)業(yè)務(wù)線的增長(zhǎng)前景是否清晰，費(fèi)用結(jié)構(gòu)的變化如何，行業(yè)未來(lái)2年的供需格局是什么態(tài)勢(shì)等，主要是挑出來(lái)影響公司利潤(rùn)的較為重要的經(jīng)營(yíng)變量是什么？以便未來(lái)持續(xù)關(guān)注和糾錯(cuò)；最后再去找財(cái)報(bào)中的重要細(xì)節(jié)，比如哪里的指標(biāo)比較奇怪，為什么會(huì)這樣？哪里的數(shù)據(jù)不太好理解？等等。這里最重要的是去評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)的品質(zhì)、公司管理層的能力?！　⊥ǔ?lái)看，真正的好公司一定會(huì)讓你有一種“脫穎而出”或者“賞心悅目”的感覺(jué)，一定會(huì)讓你越看越激動(dòng)（但這個(gè)時(shí)候要克制住自己的激動(dòng)，反而要更加專注地去找問(wèn)題、挑毛病，進(jìn)而排除風(fēng)險(xiǎn)）。如果一個(gè)公司你看了幾天還是不得要領(lǐng)，渾渾噩噩，那么只有兩種可能：　　第一，它就是一個(gè)很平庸的公司；　　第二，自己根本不懂怎么分析，什么公司放在眼前都是一抹兒黑。

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（1）好公司在什么情況下容易出現(xiàn)比較便宜的價(jià)格呢（差公司就無(wú)所謂便宜不便宜了，反之都不關(guān)注）？　　第一種是周期性強(qiáng)烈，正好處于市場(chǎng)景氣低潮、底部區(qū)間的；　　第二種是公司受到產(chǎn)業(yè)或者其他相關(guān)利空集中打擊，但對(duì)其中、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)影響的；　　第三種是市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如股災(zāi)，泥沙俱下的；　　第四種是經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)突出，短期業(yè)績(jī)彈性高，中、長(zhǎng)期可持續(xù)性強(qiáng)的，這種靜態(tài)的高估并不會(huì)影響長(zhǎng)期的高收益?！　∷圆煌闆r都會(huì)出現(xiàn)所謂低估的機(jī)會(huì)，區(qū)別是這些低估所觀察的角度都不 　　樣（2）主動(dòng)的短線交易肯定是放棄的，因?yàn)闆](méi)有哪種投資方法能找到把握很短期的精確變量，高頻交易更是被大量的數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)認(rèn)為是最致命的模式，這個(gè)就不用再糾結(jié)、懷疑了，在這個(gè)問(wèn)題上的懷疑完全是浪費(fèi)時(shí)間?！　〉顿Y本身并不分短還是長(zhǎng)，持有3個(gè)月和持有3年并不是投資與投機(jī)的分水嶺。投資的本質(zhì)是低估和安全邊際，只要符合這一特征，都是嚴(yán)肅的投資。之所以絕大部分的投資都以長(zhǎng)期持有的形式來(lái)表現(xiàn)，是因?yàn)榻^大多數(shù)情況下公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展節(jié)奏是以年度計(jì)算的，市場(chǎng)情緒的輪替也是以幾年為一個(gè)周期轉(zhuǎn)換的，甚至一些極其優(yōu)秀的公司能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期創(chuàng)造價(jià)值，但這并不代表一切。比如2015年1月你找到一個(gè)買(mǎi)入機(jī)會(huì)，到了5月泡沫增大的時(shí)刻你賣(mài)出了，這叫投機(jī)嗎？這完全是高度理性的投資行為?；蛘吣阗I(mǎi)入一個(gè)標(biāo)的，持有1年后發(fā)現(xiàn)一個(gè)更好的標(biāo)的，你賣(mài)出換品種了，這叫投機(jī)嗎？這是教科書(shū)般的價(jià)值投資行為。所以，那種一根筋通過(guò)持有期限來(lái)看問(wèn)題的，我覺(jué)得可能是對(duì)投資有什么誤會(huì)。（3）就2017年的行情而言，你描述的似乎不太準(zhǔn)確，其實(shí)2017年低PE概念的公司行情還是不錯(cuò)的，反而熱點(diǎn)概念炒作的公司算是這些年來(lái)比較冷清的。不過(guò)都無(wú)所謂，每年行情特征都不太一樣，一會(huì)兒市場(chǎng)喜歡這個(gè)，一會(huì)兒市場(chǎng)喜歡那個(gè)，沒(méi)必要糾結(jié)，喜新厭舊就是市場(chǎng)的常態(tài)，也是人性的常態(tài)。　　投資和市場(chǎng)風(fēng)格沒(méi)有太大的關(guān)系，任何時(shí)候都是一把尺子看問(wèn)題：好生意、好公司、好價(jià)格，足夠了。市場(chǎng)不好的時(shí)候，其實(shí)更容易產(chǎn)生好價(jià)格。市場(chǎng)持續(xù)冷清，你持有的是好生意和好公司的話，你怕什么？當(dāng)年業(yè)績(jī)每股收益 　　1元，估值不漲，沒(méi)關(guān)系，明年業(yè)績(jī)每股收益1．25元，估值還是不漲，你也能賺25％，后年更多，復(fù)利25％，3年就是1倍，5年就是3倍。萬(wàn)一明后年風(fēng)格轉(zhuǎn)換了說(shuō)不定一下子賺到很多年的錢(qián)。其實(shí)歷史告訴我們，這都不是“說(shuō)不準(zhǔn)”，而是 　　定會(huì)如此。所以，如果你不是一定要在當(dāng)年發(fā)財(cái)或者有什么特別重大的消費(fèi)等著用錢(qián)， 　　著什么急呢？股市是一個(gè)算總賬的地方，單獨(dú)一個(gè)年份快點(diǎn)兒、慢點(diǎn)兒影響不大?！　【退憬o你年度冠軍又如何？還有月度冠軍呢，你要不要也爭(zhēng)一下呢？我說(shuō)過(guò)，投 　　資與江湖無(wú)關(guān)。我只是相信一個(gè)簡(jiǎn)單樸素的道理，持續(xù)地做正確的事情，結(jié)果 　　定不會(huì)差。10年前我信了，所以現(xiàn)在我財(cái)務(wù)自由了，如此而已。

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　　在此我告訴你什么是“價(jià)值投資”。價(jià)值投資是需要通過(guò)長(zhǎng)期、艱苦地學(xué)習(xí)而領(lǐng)悟的，大量地了解復(fù)合知識(shí)，逐漸形成自己嚴(yán)密的方**。絕不是讀幾篇夸夸其談的“心靈雞湯”就能建立起來(lái)的思維。說(shuō)實(shí)話，我覺(jué)得價(jià)值投資真的門(mén)檻挺高的，對(duì)智商、思維方式、性情和行動(dòng)力，都有很高的要求?！　r(jià)值投資只是一種理念和體系方法，它的目的是讓人能在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下大概率的持續(xù)盈利。這一句話里就有很多關(guān)鍵詞，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制、大概率、持續(xù)盈利，但它從來(lái)也沒(méi)有保證過(guò)你能快速盈利。買(mǎi)藍(lán)籌股就盈利，長(zhǎng)期持有就盈利，時(shí)刻比別人更多的盈利，這些都是不懂“價(jià)值投資”的人腦補(bǔ)出來(lái)的?！　∧阌梦逶X(qián)買(mǎi)了價(jià)值十元錢(qián)的東西，還用拼命心理斗爭(zhēng)嗎？完全不用對(duì)不對(duì)？而是內(nèi)心應(yīng)該很開(kāi)心、很坦然的對(duì)不對(duì)？別人賺錢(qián)關(guān)你什么事呢？每天市場(chǎng)上都有人賺得比你多，虧得比你少，你也不痛快嗎？人家賺錢(qián)并沒(méi)有擋著你的財(cái)路，那么在意做什么呢？　　至于說(shuō)你就是不服氣有人隨便聽(tīng)聽(tīng)消息、跟跟風(fēng)就能賺到錢(qián)，只能說(shuō)明你完全沒(méi)懂得什么叫投資和持續(xù)盈利。一個(gè)有投資慧根的人，很快能理解玩技術(shù)、聽(tīng)消息與跟風(fēng)這種行為對(duì)于長(zhǎng)期投資而言就是“作死”，從而能踏踏實(shí)實(shí)地做自己的投資。如果沒(méi)這個(gè)慧根（特別是看了不少經(jīng)典投資書(shū)籍后還無(wú)法理解），只有兩條路可走：要么，承認(rèn)自己不適合做投資，將資金委托專業(yè)人員進(jìn)行管理或者投資定投指數(shù)基金；要么親自去試，也許多摔幾個(gè)大跟頭就能明白了—一只是希望明白的時(shí)候不要太晚?！　〈蟮览聿徽f(shuō)了，很多時(shí)候弄得價(jià)值投資快成心理咨詢了，這是很可笑的。投資這條路，唯有多讀書(shū)、多學(xué)習(xí)，別無(wú)出路。一切的迷茫、困惑和糾結(jié)的解決方案都在書(shū)里了，至于信不信，能不能做到，那就看個(gè)人了。

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　?。?）市凈率（PB）一般是需要重視的，但并不能說(shuō)一定要多少才算高或者低，一切要結(jié)合具體標(biāo)的的生意特性和發(fā)展階段來(lái)看。一般而言，輕資產(chǎn)類、高利潤(rùn)率類生意PB可以相對(duì)高一些，周期性強(qiáng)、重資產(chǎn)、低利潤(rùn)率類生意相對(duì)低一些。如果說(shuō)有一個(gè)絕對(duì)的衡量指標(biāo)，那就是ROE（凈資產(chǎn)收益率）。因?yàn)镻B＝　PE　X　ROE，我們由此可以有以下的認(rèn)識(shí)：　　從PB＝　PE　X　ROE這個(gè)公式來(lái)看，當(dāng)ROE＝8％的時(shí)候，即便PE是35倍，但PB卻只有2．8倍。若公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)，ROE提升到25％，則屆時(shí)的PE在25倍的時(shí)候，PB卻反而提升到了6．25倍。由此可見(jiàn)，PE反映的是預(yù)期溢價(jià)，而PB反映的是資產(chǎn)溢價(jià)。通常預(yù)期的反映遠(yuǎn)早于ROE的實(shí)際變動(dòng)，而PB則相對(duì)同步或者滯后于ROE的變動(dòng)?！　∫陨线€可以理解為，ROE本身的變化趨勢(shì)是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對(duì)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加減乘除，而是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的前瞻性判斷，是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實(shí)就是具體的PE和PB可以相對(duì)模糊（或者說(shuō)可針對(duì)性分析），但ROE的趨勢(shì)性判斷一定要正確?！　「逺OE是公司盈利能力的體現(xiàn)，又高又可持續(xù)的ROE是公司強(qiáng)大竟?fàn)巸?yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。對(duì)這么好的公司，絕大多數(shù)情況下市場(chǎng)必然給予資本溢價(jià)，也就是較高的PB。如果一個(gè)高ROE公司出現(xiàn)很低的PB，你要想想為什么？有可能的原因：市場(chǎng)是傻瓜；公司的本質(zhì)是強(qiáng)周期且當(dāng)前處于盈利高峰的拐點(diǎn)。這種矛盾偶然會(huì)發(fā)生，但通常而言，高ROE與低PB本質(zhì)上是矛盾的?！　。?）市值會(huì)作為一個(gè)比較次要的要素考慮，但不同生意的市值是不可比的。賣(mài)牙簽的和賣(mài)房子的，前者2億市值可能已經(jīng)到頭了，后者200億市值可能才算剛起步，怎么比？所以最重要的是公司當(dāng)前市值，與其生意規(guī)模相比所處的位置?！　×硪环矫妫绻嘈盼磥?lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模將超越美國(guó)，與之匹配的資本市場(chǎng)里必然 　　會(huì)出現(xiàn)大量的千億級(jí)公司，所以目前對(duì)于A股公司的市值不用過(guò)度擔(dān)心。何況， 　　看看騰訊、阿里巴巴和蘋(píng)果，那么大的市值還在飛奔，所以公司所處的市場(chǎng)規(guī)模和優(yōu)勢(shì)比靜態(tài)市值重要得多。估值也是如此，并非市值大估值就低，很多幾百億市值的公司，理應(yīng)比很多幾個(gè)億市值的“仙股”估值高得多。（3）我不認(rèn)為你的觀察是正確的，有空的話你可以做一些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。以我的觀察來(lái)看，30倍以下的PE成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)比較好的公司還是可以找到的。當(dāng)然若找不到的話還是等待為好。其實(shí)就算找到了，執(zhí)行完買(mǎi)入動(dòng)作后，仍然還是長(zhǎng)期的等待，所以說(shuō)等待是投資的常態(tài)?！　×硗猓⒉皇钦f(shuō)成長(zhǎng)股就自然對(duì)應(yīng)30倍PE，再次重申：不同屬性的生意不可簡(jiǎn)單類比。從A股的大部分公司來(lái)說(shuō)，生意屬性并不出眾，30倍PE其實(shí)是偏貴的，除非這個(gè)公司未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)有5～10倍的增幅，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的確定性高。若公司現(xiàn)金流好且能實(shí)現(xiàn)并維持較高的ROE，當(dāng)前PB尚不高，這種情況下，30～40倍PE也可以選擇（一旦判斷失誤，就容易造成較大損失，屬于高手動(dòng)作）。

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ROE（凈資產(chǎn)收益率）是一個(gè)公司最能綜合反映運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)，而且通常 　　能很好地反映生意的本質(zhì)。ROE的分析主要是應(yīng)用杜邦分析法，即將ROE的三個(gè)主要構(gòu)成因子進(jìn)行拆解：凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠 桿。我們要推導(dǎo)其未來(lái)方向和生意本質(zhì)，就需要從這三個(gè)因子出發(fā)分別推演。凈利潤(rùn)率，影響這個(gè)指標(biāo)的主要因素有：收入增長(zhǎng)趨勢(shì)、成本的變動(dòng)趨勢(shì)、毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)、三項(xiàng)費(fèi)用率（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）的構(gòu)成。收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)需要分析未來(lái)的供需和競(jìng)爭(zhēng)格局是否向好，是否有看好的重磅產(chǎn)投向市場(chǎng)或者打開(kāi)新市場(chǎng)；成本的變動(dòng)趨勢(shì)要分析其當(dāng)前的主要成本是什么，這部分原材料是否存在明顯上漲和下降的可能，以及公司的產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制能否轉(zhuǎn)積這種成本上漲；毛利率除了成本變化外，還需要觀察其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中主力產(chǎn)品和新興產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)占比、各個(gè)產(chǎn)品的毛利率情況，推演未來(lái)幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的毛利率變動(dòng)方向。如果公司的三項(xiàng)費(fèi)用率占比很高，需要分析哪個(gè)費(fèi)用的占比最高，以及這種高費(fèi)用率是階段性的還是持續(xù)性的？或者有沒(méi)有哪個(gè)費(fèi)用會(huì)大幅地增長(zhǎng)從而降低凈利潤(rùn)率？　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，影響這個(gè)指標(biāo)一個(gè)是總資產(chǎn)的規(guī)模變化，另一個(gè)是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)。通過(guò)觀察公司歷史上景氣區(qū)間和不景氣區(qū)間的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以判定當(dāng)前公司所處的行業(yè)階段。要仔細(xì)分析公司近期的增發(fā)項(xiàng)目，其當(dāng)前雖然大幅降低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但要評(píng)估其未來(lái)能否順利消化產(chǎn)能并提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?！　∝?cái)務(wù)杠桿，主要是資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)構(gòu)和變動(dòng)趨勢(shì)。通常來(lái)講，高資產(chǎn)負(fù)債率（也就是高財(cái)務(wù)杠桿）推升的高ROE是高風(fēng)險(xiǎn)的。但例外的情況是，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率是假負(fù)債，其負(fù)債主要是應(yīng)付賬款和預(yù)收款，基本沒(méi)有有息的負(fù)債，這種高負(fù)債率反而是在產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)大的表現(xiàn)?！　≡凇豆墒羞M(jìn)階之道：一個(gè)散戶的自我修養(yǎng)》一書(shū)中，我曾將生意大致分為“高周轉(zhuǎn)，低利潤(rùn)率”“低周轉(zhuǎn)，高利潤(rùn)率”“杠桿推動(dòng)型”三大類，每一類所對(duì)應(yīng)的要重點(diǎn)推敲的問(wèn)題都不同。建議拿出來(lái)再好好復(fù)習(xí)一下第9章的第二節(jié)，里面有思路、有理論。而《公司價(jià)值分析案例與實(shí)踐》全書(shū)都是對(duì)上面幾段話的案例式演示，有模板、有竅門(mén)?！　∽詈螅^察和分析ROE要注意連續(xù)性，多看幾年數(shù)據(jù)的變化，不要被景氣高峰期的數(shù)據(jù)誤導(dǎo)。一般來(lái)說(shuō)，能連續(xù)多年（哪怕是當(dāng)年業(yè)績(jī)比較低迷）ROE在13％～15％以上的，說(shuō)明行業(yè)容易產(chǎn)生差異化壁壘且公司也存在較為穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。　　另外，對(duì)于當(dāng)前ROE接近30％或之上的，反而要小心，要看看是否是行業(yè)景氣高點(diǎn)推動(dòng)的，這往往說(shuō)明是一個(gè)景氣周期的末期。但以上這些都是大致經(jīng)驗(yàn)，并非鐵律，最終還是要具體問(wèn)題具體分析，投資是沒(méi)有什么簡(jiǎn)單的黃金算式的它有趣和困難之處也正在于此。

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（1）股市賺的是公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)定價(jià)之間的差值，這里面短期來(lái)看預(yù)期差主要取決于市場(chǎng)定價(jià)偏離。但從長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)鍵因素是公司內(nèi)在價(jià)值的增 長(zhǎng)。對(duì)于我個(gè)人而言，中長(zhǎng)期的思考落腳點(diǎn)一定是這個(gè)公司定性上是不是成長(zhǎng)型公司。如果是的話，其增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力和節(jié)奏是什么？其增長(zhǎng)的底線和極限大約在什么區(qū)間？長(zhǎng)期來(lái)看一定是這些因素決定了你的投資回報(bào)。但在具體買(mǎi)入階段，我會(huì)盡量尋找存在短期預(yù)期差的時(shí)候動(dòng)手，這樣就具有了雙重的安全邊際。（2）預(yù)期差的觀察，要從公司經(jīng)營(yíng)事實(shí)，市場(chǎng)對(duì)其反映的程度以及你個(gè)人預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期的差別幾個(gè)方面入手。公司經(jīng)營(yíng)事實(shí)是最關(guān)鍵的，需要詳盡掌握。特別是對(duì)于當(dāng)年經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的范圍要有底，然后對(duì)于這個(gè)公司未來(lái)至少3年的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和趨勢(shì)有明確的展望和預(yù)估。有了這些理解，你就可以與目前股價(jià)進(jìn)行比較，從中感受是否存在明顯的預(yù)期差?！　”热纾粋€(gè)公司目前經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)當(dāng)年EPS（每股盈余）可達(dá)1元／股。但目前經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健主要是占收入比重80％的傳統(tǒng)產(chǎn)品比較景氣，如果僅僅如此，過(guò)兩年這個(gè)產(chǎn)品到天花板了，公司也就沒(méi)什么看點(diǎn)甚至走下坡路了。但通過(guò)調(diào)查，你發(fā)現(xiàn)公司目前正在孕育一個(gè)新產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品是公司在原來(lái)技術(shù)路線上開(kāi)辟的新產(chǎn)品，其對(duì)應(yīng)的下游需求比老產(chǎn)品廣闊得多，且產(chǎn)品壁壘極高，毛利率也高目前占收入比重10％，但增速可以翻番。我們可以看到，對(duì)這個(gè)公司的預(yù)期主要應(yīng)定位于新產(chǎn)品的前景，老產(chǎn)品杉來(lái)3年是穩(wěn)健現(xiàn)金流，但主要彈性將來(lái)自新產(chǎn)品（不但規(guī)模迅速擴(kuò)大，收入戰(zhàn)提升，而且毛利遠(yuǎn)高于老產(chǎn)品能形成“雙擊”）。如果這個(gè)時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)然在用老產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)定價(jià)，或者市場(chǎng)由于看到新產(chǎn)品需要經(jīng)歷一些階段性難而不予反映，那么顯然這里就存在預(yù)期差。又比如，一個(gè)環(huán)保公司之前主要EPC模式銷售高毛利的設(shè)備，但現(xiàn)在開(kāi)始轉(zhuǎn)型為以PPP模式的工程施工，這樣雖然短期來(lái)看營(yíng)業(yè)收入規(guī)?？赡茉鏊佥^快，但由于工程業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低、現(xiàn)金流差利潤(rùn)的含金量也差，所以同樣的利潤(rùn)額，其估值應(yīng)該相比過(guò)去下降。相反的例子，比如一個(gè)軟件公司原來(lái)是銷售產(chǎn)品或者做項(xiàng)目，如果其業(yè)務(wù)大部分升級(jí)到了云端模式，從一次性銷售收入改為了細(xì)水長(zhǎng)流的按年服務(wù)收費(fèi)模式，那么在其他條件不變的情況下，應(yīng)該相比過(guò)去溢價(jià)，因?yàn)槠渖饽Ｊ礁臃€(wěn)固、可持續(xù)，客戶黏性更高。其實(shí)這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，關(guān)鍵不在于估值，而在于對(duì)這個(gè)公司產(chǎn)品前景的商業(yè)判斷力上，在于對(duì)什么情況下該溢價(jià)，什么情況下該折價(jià)的認(rèn)識(shí)上。如果判斷對(duì)了，是預(yù)期差。如果判斷錯(cuò)了，市場(chǎng)是對(duì)的，那么結(jié)局就不太妙。所以問(wèn)題還是要回到市場(chǎng)到底因?yàn)槭裁辞闆r出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)。（3）市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)有兩種：第一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如股災(zāi)，泥沙俱下，不是錯(cuò)殺一個(gè)而是一大片；第二是公司出現(xiàn)了階段性經(jīng)營(yíng)困境或者目前業(yè)務(wù)處于未爆發(fā)前的迷霧狀態(tài)，但其業(yè)務(wù)的大前景（包括供需格局、業(yè)務(wù)壁壘和生意模式公司戰(zhàn)略和執(zhí)行力）大概率會(huì)走好并且不斷創(chuàng)出新高，這時(shí)候你和市場(chǎng)比的是誰(shuí)看得更遠(yuǎn)、更準(zhǔn)

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稀罕作者