截至2016年1月8日，24家上市券商中按PB值從低到高排列12家如下(附動(dòng)態(tài)市盈率)：
01海通證券
02中信證券
03華泰證券
04國(guó)泰證券
05廣發(fā)證券
06國(guó)元證券
07方正證券
08光大證券
09東吳證券
10招商證券
11國(guó)海證券
12東北證券
16申萬(wàn)宏源
證券行業(yè)：莫忘券商股結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)（節(jié)選）
證券導(dǎo)刊(深圳)
(2011-04-19)
自營(yíng)賺得1塊錢(qián)EPS和經(jīng)紀(jì)賺得1塊錢(qián)EPS估值一樣嗎？
我們注意到投資者在采用PE法對(duì)公司股票估值時(shí)，往往會(huì)忽略到EPS本身的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，最常見(jiàn)的盲區(qū)就是忽略了經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益，這在持續(xù)上漲的牛市氛圍中更是如此。比如2007年一季度公布業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)100%，就有投資者認(rèn)為2007年上市公司總體利潤(rùn)將比2006年翻番，從而使得2007年預(yù)期PE可以降低一半。
我們知道，2007年一季度利潤(rùn)增長(zhǎng)有相當(dāng)部分是來(lái)自于上市公司交叉持股一次性實(shí)現(xiàn)的帳面盈利，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施成為這類(lèi)股票價(jià)格進(jìn)行重估的催化劑。但這種盈利顯然不及公司主業(yè)那樣具有可持續(xù)性，因此也不能采用PE估值法，更適合采取PB估值法或RNAV法。
證券公司是以經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投資銀行和資產(chǎn)管理為其主業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)，其自營(yíng)帳戶實(shí)現(xiàn)的盈利應(yīng)該按照PE還是采取PB估值？我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)采用PE估值，自營(yíng)業(yè)務(wù)采用PB估值比較合理。
在國(guó)內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)歷來(lái)就是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2001年~2005年中國(guó)本土券商陷入行業(yè)性危機(jī)主要是與其自營(yíng)規(guī)模偏大和超負(fù)荷債務(wù)性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)，市場(chǎng)下跌和券商危機(jī)形成了內(nèi)在惡性自循環(huán)。自2005年底起始的股市大反轉(zhuǎn)，使得很多瀕于破產(chǎn)邊緣或正處于接管階段券商再次見(jiàn)到了希望，有相當(dāng)部分券商的盈利就來(lái)自于股票自營(yíng)跌價(jià)準(zhǔn)備的沖回。從這種變化我們可以看到，一家以自營(yíng)收益為主要利潤(rùn)來(lái)源的券商面對(duì)經(jīng)營(yíng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要顯著高于以經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的券商。自營(yíng)投資一旦操作不善或遇上市場(chǎng)行情的不利其對(duì)券商的打擊將是毀滅性的。如果一家券商可能的存續(xù)期只有2~3年，又何來(lái)給其公司以20倍甚至30倍的PE估值？
經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于中低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，即便運(yùn)營(yíng)不利也不至于會(huì)對(duì)券商產(chǎn)生毀滅性打擊，這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生EPS質(zhì)量要顯著高于那些以自營(yíng)為主的券商，所應(yīng)享有的估值水平自然要高。
投資者在選擇券商股投資時(shí)要注意分析盈利結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，對(duì)參股這些券商的上市公司也要去偽存真，優(yōu)先選擇參股創(chuàng)新類(lèi)券商的公司，比如參股國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、國(guó)信證券、東方證券等券商的公司股票，但同時(shí)也要注意對(duì)于那些自營(yíng)收益/凈利潤(rùn)比例較高的創(chuàng)新類(lèi)券商給予估值折扣。
國(guó)際投行的估值水平遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)券商，成長(zhǎng)性差異是根本嗎？
我們注意到美國(guó)投行的PE估值平均在15倍左右，PB估值在3倍左右，交易所PE在38倍，PB在10倍。
從目前我國(guó)券商估值水平看，與交易所估值水平大致相當(dāng)。原因之一在于我國(guó)券商正從產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，現(xiàn)在的高估值將來(lái)會(huì)被不斷增長(zhǎng)的盈利所填充；原因之二在于我國(guó)券商仍然是稀缺資源，存在供給瓶頸限制，尤其是在綜合治理整頓后，券商數(shù)量有了很大減少，營(yíng)業(yè)部大量排隊(duì)現(xiàn)象說(shuō)明券業(yè)的增長(zhǎng)空間相當(dāng)大。
美國(guó)券商股估值內(nèi)部存在重大結(jié)構(gòu)性差異，大家熟知的高盛、美林、摩根斯坦利等PE只有10倍左右，PB在2~3之間，嘉信理財(cái)?shù)纫越?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的券商PE有27倍，PB有5倍。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看出，嘉信理財(cái)業(yè)務(wù)收入來(lái)源沒(méi)有自營(yíng)收益，而高盛有相當(dāng)部分來(lái)自于自營(yíng)收益，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的差異體現(xiàn)為估值的差異。
我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)投資者在選擇投資本土券商股時(shí)一定要注意區(qū)分自營(yíng)收益和非自營(yíng)收益對(duì)券商股估值的影響，對(duì)不以自營(yíng)收益為主，具有穩(wěn)定盈利模式的券商股應(yīng)給予以估值溢價(jià)，這一點(diǎn)從交易所較高估值水平可見(jiàn)一斑。
從臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1997年前臺(tái)灣金融股指數(shù)估值5-6倍以上PB，1991年曾一度達(dá)到11-12倍PB，PE水平中軸線在35-40倍左右，目前只有13倍PE和1倍PB，這主要是與當(dāng)時(shí)臺(tái)幣升值推高券商股估值有直接關(guān)系。我們認(rèn)為在人民幣持續(xù)升值趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)券商達(dá)到臺(tái)灣券商升值期間估值水平并無(wú)不妥，甚至超越的可能性都存在，穩(wěn)定盈利模式的券商股應(yīng)給予更高估值。
券商股的大幅上漲在別國(guó)是否也出現(xiàn)過(guò)？
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，券商股的大漲往往與本幣升值同步發(fā)生，這一點(diǎn)從韓國(guó)和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以直觀看到。
1985.1-1989.12韓幣從830.6Won/US$升值到679.6Won/US$，升值22.2%，韓國(guó)券商股上漲47倍，保險(xiǎn)股上漲15倍，銀行股上漲8倍。
1987.1-1989.12臺(tái)幣從35.244TW$/US$升值到26.143TW$/US$，升值34.8%(1985.1-1989.12升值50%)，金融股上漲17倍。
在本幣升值期間券商股上漲具有基本面支撐，體現(xiàn)為整體市場(chǎng)市值的擴(kuò)張和交易量的放大，這一點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在中國(guó)A股市場(chǎng)中。我們認(rèn)為，只要人民幣升值趨勢(shì)不止，券商股的上漲也將不止。太陽(yáng)底下并沒(méi)有發(fā)生新鮮事，歷史仍將重演。
從PB看券商估值
劉強(qiáng)
(2014-12-28)
以A股為例，我們選擇若干年的年內(nèi)高低點(diǎn)來(lái)進(jìn)行比較。證券業(yè)平均PB由2005年的2.5x左右開(kāi)始持續(xù)提升至2007年最高點(diǎn)13.5x；之后股市下跌，證券業(yè)平均PB開(kāi)始降低，2008年最低降至1.68x；2009年，四萬(wàn)億刺激計(jì)劃投向市場(chǎng)，股市開(kāi)始回升，最高升至4.16x；2010年股市再次步入熊途，傭金率大幅下降拖累券商股估值，2012-13 年券商股估值長(zhǎng)期維持歷史低位1.6x左右。2014年下半年隨著股市回暖逐步回升、市場(chǎng)情緒顯著樂(lè)觀，證券業(yè)平均PB 由6月末的1.5x提升至年底的5.4x左右。另一個(gè)估值指標(biāo)，市盈率，呈現(xiàn)出同樣的特點(diǎn)，只不過(guò)波動(dòng)幅度更小。2007年大牛市中達(dá)到40x，2012/2013年維持在22x左右小幅震蕩，2014年底券商股強(qiáng)勢(shì)上漲后，對(duì)應(yīng)于2014年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的為50x左右。
按照中信證券和瑞銀證券等多家研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告，我們總結(jié)出若干家大券商和中小券商的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)和估值水平，如下表所示。
從大券商的估值水平來(lái)看，2015年P(guān)B位于2.40x至3.82x區(qū)間，PE位于23.62x至27.99x區(qū)間。無(wú)論是和近兩年的預(yù)期增速比，還是和A股2007年牛市、美國(guó)投行在牛市的估值水平比，并未高估！龍頭中信證券經(jīng)歷了將近152%的漲幅后，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后估算，只要券商股和大盤(pán)指數(shù)互相加強(qiáng)的邏輯沒(méi)有遭到成交量急劇下降和政策風(fēng)險(xiǎn)的破壞，目前的股價(jià)正好反映了合理的估值水平。那么，在這一輪牛市中，券商股的股價(jià)漲到什么時(shí)候開(kāi)始會(huì)有巨大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)呢？說(shuō)句實(shí)話，筆者無(wú)法預(yù)測(cè)出來(lái)。但是，我們可以從更長(zhǎng)期的時(shí)間維度來(lái)觀察中國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展空間到底有多少。
中國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟，例如，長(zhǎng)期受制于監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，創(chuàng)新空間受限，市場(chǎng)化程度不夠。當(dāng)前證券行業(yè)的盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均處于低位。我國(guó)證券行業(yè)總收入/GDP、總資產(chǎn)/GDP長(zhǎng)期大幅低于美日等成熟資本市場(chǎng)。2013 年美國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP 為32%，預(yù)計(jì)中國(guó)這一指標(biāo)在2014年可以達(dá)到4%。2013年美國(guó)證券行業(yè)總收入/GDP為2.02%、日本為0.86%，中國(guó)僅0.28%。2014年下半年A股市場(chǎng)走牛，成交量一度超過(guò)萬(wàn)億，即使考慮這一情況在內(nèi)，中國(guó)證券業(yè)總收入/GDP也不超過(guò)0.36%。因此，2014年12月17日收盤(pán)后，中信證券的總市值達(dá)到536億美元，榮登亞洲第一，全球第四，僅次于高盛、大摩、瑞銀，從一定程度上反映了中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的巨大空間。
券商股的估值高不高？
揚(yáng)韜
(2015-01-26)
申萬(wàn)宏源首日亮相，市值直奔3000億元，網(wǎng)上不少人大呼高估了（友文注：申萬(wàn)宏源發(fā)行價(jià)4.86元，首日開(kāi)盤(pán)17.77元，最高21.20元，最低16.37元，收盤(pán)19.65元，換手37.67%；2016年1月8日收盤(pán)9.21元）。對(duì)此，揚(yáng)韜頗不以為然。申萬(wàn)是否高估，要等過(guò)幾年才能知道。不過(guò)，有一點(diǎn)是肯定的，那就是它即便有泡沫，也沒(méi)法跟中石油當(dāng)年相比。何以故？
申萬(wàn)宏源上市，竟然有人說(shuō)是第二個(gè)中石油?；闹?。中石油上市前一年，股市漲幅超過(guò)200%，迭創(chuàng)歷史新高。按照A股股本計(jì)算的當(dāng)時(shí)市值逾7萬(wàn)億元，A股時(shí)價(jià)比H股高200%。那真叫一個(gè)瘋狂。申萬(wàn)上市前股市只漲了半年，漲幅60%多，市值不過(guò)3000億元，甚至不如中信證券，很多人膽戰(zhàn)心驚怕跌，完全是兩種情況啊。
揚(yáng)韜現(xiàn)在要回答很多人的疑問(wèn)：為什么券商股不算高估呢?
首先，宏源證券最早是新宏信，或者叫宏源信托。2000年9月完成改制后，更名為宏源證券，是國(guó)內(nèi)最早的上市券商。另一家上市的券商是中信證券，是3年后才在上證所上市的。
好了，2000年完成改制的宏源證券，當(dāng)年底的市值是82億元。同期，民生銀行的市值恰好是300億元。記住，此時(shí)，民生銀行的市值是宏源證券的3.66倍。
3年后，2003年底，宏源證券的市值是40億元，沒(méi)錯(cuò)，比高峰期下降了一半多。而民生銀行的市值是340億元，反而增加了10%多。此時(shí)，民生銀行的市值是宏源證券的8.5倍。
3年時(shí)間，究竟發(fā)生了什么事情，使得民生銀行小步前進(jìn)而宏源證券跌去了一半呢？老股民知道，新股民不知道。
中間風(fēng)云變幻，又過(guò)了10年，2013年10月底，宏源證券停牌前的市值是320億元。此時(shí)，民生銀行的市值是2500億元，仍然是宏源證券的8倍。
現(xiàn)在的問(wèn)題是：為什么經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展，民生銀行的市值增長(zhǎng)了750%而宏源證券的市值只增長(zhǎng)了300%？
如果你熟悉中國(guó)股市的歷史，還可以回頭去問(wèn)：2000年之前的券商和銀行發(fā)展就是合理的嗎？
你可以不知道答案。我們?cè)倏戳硪唤M數(shù)據(jù)：
2001年，中信證券（與宏源證券相比，它是一家真正的全國(guó)性券商）的凈利潤(rùn)是11.3億元。2013年，它的凈利潤(rùn)是52.4億元。12年時(shí)間，增速360%。你知道它的年化增長(zhǎng)是多少嗎？是13.6%。
可是，中國(guó)的GDP在此期間從10.9萬(wàn)億元增長(zhǎng)到56.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)420%，年化14.7%。
啥意思？所謂現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重中之重，金融行業(yè)的龍頭，中信證券的凈利潤(rùn)增速竟然不及國(guó)家GDP的增速，這是為什么呢？
好了，我們還是用民生銀行來(lái)對(duì)比，雖然相比當(dāng)初的中信證券，民生銀行只是一個(gè)二三級(jí)銀行。2001年，民生銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)170%，達(dá)到6.46億元?！ ?013年，民生銀行凈利潤(rùn)422.8億元。
看看，民生銀行12年，利潤(rùn)增長(zhǎng)64.5倍！
一個(gè)大券商，12年利潤(rùn)增長(zhǎng)3.6倍；一個(gè)不算大的銀行，12年利潤(rùn)增長(zhǎng)64.5倍。說(shuō)明什么呢？
我們只要隨意拿出幾家銀行和券商來(lái)對(duì)比，都能發(fā)現(xiàn)同樣的現(xiàn)象。從2001年到2013年，中國(guó)的證券業(yè)失去了整整12年！在2001年前后的證監(jiān)會(huì)管理時(shí)期，從香港聘請(qǐng)了類(lèi)似梁定邦、史美倫等一批所謂高手，對(duì)中國(guó)證券業(yè)進(jìn)行了史無(wú)前例的殘酷打壓。這種打壓的結(jié)果，就是中國(guó)證券商的第一代領(lǐng)導(dǎo)人幾乎只有兩個(gè)去處：監(jiān)獄或者國(guó)外。據(jù)估算，當(dāng)時(shí)稍微有點(diǎn)名氣的券商老總，大約只有屈指可數(shù)的幾個(gè)人（比如當(dāng)時(shí)湘財(cái)證券的老總）幸免遇難。幾乎所有券商都進(jìn)行了一輪大洗牌，而這種洗牌的代價(jià)是發(fā)展的步伐幾乎完全停滯。
一個(gè)可列舉的現(xiàn)象其實(shí)是證券投資咨詢行業(yè)。1998年規(guī)范的時(shí)候，還有110家機(jī)構(gòu)。后來(lái)被嚴(yán)厲打壓，到2005年的時(shí)候勉強(qiáng)發(fā)展到150-200家機(jī)構(gòu)。到2013年，可笑的是竟然不足100家機(jī)構(gòu)。15年時(shí)間，一個(gè)行業(yè)的公司數(shù)量竟然是縮水的，這叫管理嗎？這還是證券行業(yè)嗎？
所以，肖鋼現(xiàn)在所做的一切，放松管制、取消審批、簡(jiǎn)政放權(quán)、擴(kuò)大機(jī)構(gòu)活動(dòng)自主權(quán)，其實(shí)只是對(duì)過(guò)去12年證券市場(chǎng)管理亂像的一次撥亂反正，是早期的修復(fù)性工作而已?；蛘哒f(shuō)，如果沒(méi)有那荒唐的12年管制，中國(guó)的證券業(yè)本來(lái)應(yīng)該跟現(xiàn)在的銀行業(yè)并駕齊驅(qū)！
那么，當(dāng)堅(jiān)冰消融，券商逐漸獲得了經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，并得到了政策上的扶持，如融資融券、期權(quán)、做市商等，券商未來(lái)的發(fā)展速度應(yīng)該是怎樣的？
好，此時(shí)我們?cè)倏粗行抛C券、申萬(wàn)宏源、海通證券這些大券商，他們的動(dòng)態(tài)市盈率不過(guò)區(qū)區(qū)30倍，估值很高么？
好吧，讓歷史告訴我們：2001年底，民生銀行的市盈率是50倍。而今天，它的市盈率是8倍。你說(shuō)2001年高估了還是現(xiàn)在低估了？
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