(2011-02-24 16:32:12)
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興業(yè)銀行投資分析報告作者：
讓天賦自由興業(yè)銀行現(xiàn)階段的投資價值——三年三倍以上收益提升空間（2010年12月30日）
本文所用數(shù)據(jù)信息資料來源于企業(yè)年報、各種研究報告、網(wǎng)絡信息及自己搜集整理。一些資料的綜合，只是提供自己選股的一個思路。本文從宏觀基本面論述行業(yè)，再從定性、定量角度衡量企業(yè)的投資價值，最后給一個合理、模糊估值及股價高低的基準，并給投資者一個建議。以后如有時間，會逐步完善研究報告撰寫能力。
再次說明，由于時間有限，對于引用博客上一些數(shù)據(jù)，大家不必在意，只是提供一種方法而已。
一、 為經(jīng)濟發(fā)展提供資金血液的主渠道
任何一波銀行絕對不會脫離經(jīng)濟，脫離市場整體走出獨立行情，因為銀行是代表整個經(jīng)濟走勢的。未來較長時間內(nèi)，銀行仍是融資的主渠道。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開始營業(yè)。掛牌交易的企業(yè)僅有五家，代碼為000001的就是深圳發(fā)展銀行。經(jīng)過將近20年的發(fā)展，滬深市場上市銀行已達14家，14家上市銀行的總市值4.8萬億元，占全部A股公司的21.28%；2009年14家上市銀行實現(xiàn)凈利潤4348.33億元，占全部A股公司42.82%；14家上市銀行總資產(chǎn)43.97萬億元，占全部A股公司72.78%。中國的上市銀行已經(jīng)撐起中國資本市場的“半邊天”。
中國股市2010“上半場”悲情落幕，作為滬深兩市權重最大的銀行板塊同樣一蹶不振，10倍以下市盈率水平已逼近歷史低點，地方融資平臺和房地產(chǎn)貸款質(zhì)量之憂，3680億再融資之壓、以及超貨幣化大幅提高之慮，銀行股如何破解魔咒？
“為什么受傷的總是我”。我們都在說銀行股的估值低、低、很低，但是銀行股的股價跌、跌、還在跌，時間來到了2010年的下半年，銀行股現(xiàn)在估值合理嗎？銀行股未來的業(yè)績增長穩(wěn)定嗎？它會不會給我們帶來更多的投資機會。
24%是今年上半年銀行類股票的平均跌幅，市盈率11倍，這是今年銀行業(yè)的動態(tài)市盈率水平，如果按照市盈率水平來算，現(xiàn)在銀行股是除了鋼鐵股之外是最便宜的股票。第三個市凈率1.9倍，解釋一下就是市價和凈資產(chǎn)的比值，這個水平在很多業(yè)內(nèi)人士看來也是不高的，這是一組數(shù)字，我們可以想一下銀行股的估值如果按照這樣的水平來算，算不算已經(jīng)是低估或者是估值合理了。現(xiàn)在A+H股在銀行方面的一個對比，我們可以看到除了現(xiàn)在是看到
招商銀行、
交通銀行和
工商銀行，全部是跟H股相比都是折價的，而其他銀行大部分都是在折價或者是AH股持平。
當前銀行股的股價實際上和經(jīng)濟股價有一個過度的反映，在今年的下半年和明年上半年有一個逐漸調(diào)整的變化，這種差距的變化會帶來股價的回歸，中長期的買入時點已到。2011年一季度來看有一個30-40%絕對收益的。銀行股短期、中期、長期都應該買，09年認為它低估值為什么一路下滑，究竟是為什么，到了目前大家認為它會有通過高放貸，有不良資產(chǎn)，大家可以放開想象，我們中國解決不良資產(chǎn)的辦法非常多，而且非常有效，即使有比較大的不良資產(chǎn)，我認為也能夠解決。而且這個不良資產(chǎn)的比例沒有像大家想象得那么大，同時并不是說你現(xiàn)在買了銀行股就一定會立刻獲得30%—40%的收益。
融資平臺問題一直在抑制著銀行的估值，能不能對銀行產(chǎn)生一些毀滅性的打擊，其實取決于經(jīng)濟發(fā)展，只要經(jīng)濟增速保持了穩(wěn)定，也是自然增長，以時間換空間這個問題自然得到解決，我認為黑天鵝之所以成為黑天鵝永遠不是被你所預期所防范的，所以這個問題不會成為黑天鵝，它抑制銀行股已經(jīng)得到反映了。
2006至2007年間，中國銀行、工商銀行、交通銀行、
建設銀行(4.80,-0.01,-0.21%)先后登陸A股市場。而這四大國有商業(yè)銀行上市后，更是年分紅。其中，中國銀行4年累計每股派現(xiàn)0.41元，工商銀行累計每股派現(xiàn)0.48元；而交通銀行、建設銀行上市后，累計每股派現(xiàn)分別為0.56元和0.69元。這其中，工商銀行、建設銀行、中國銀行的股息率更是和銀行3年期定期存款3.33%利率相當。以后覺得整個銀行全額利潤應該是有一個比較明確的看法，20%—25%之間。從去年開始銀行的增速一直往上調(diào)，息差一直往上漲，估值一直往下掉，所以總有一個領結(jié)點，所以我認為目前這個階段估值已經(jīng)反映了足夠多的悲觀預期。估值是一個提升的，所以在股價上應該是正面的反映，這樣子的話選擇的話，選擇相對彈性大的然后融資平臺貸款少的比較有底的銀行吧。
銀行乃萬業(yè)之母，中國間接融資比率相當高，占到整個企業(yè)融資的80%以上，為企業(yè)發(fā)展資金需求的主要渠道，市場地位無出其右。但是對比目前銀行總市值占市場價值比例尚有很大的提升空間。而且，對于創(chuàng)新型、高成長的中小盤地區(qū)性股份制商業(yè)銀行，其未來空間更值得重點關注。
銀行業(yè)是經(jīng)營風險的行業(yè)，杠桿率很高，資產(chǎn)負債率達到90%以上，一不小心就會破產(chǎn)，但是國家不會允許銀行破產(chǎn)。銀行是輕資產(chǎn)行業(yè)，只要風險管控好，那么收益會倍增，這是選擇企業(yè)的重要條件。但是，要賺取豐厚的收益，必須用時間證明一切。
二、中國銀行股分析
目前，受國家打壓地產(chǎn)，引起投資者關于房地產(chǎn)壞賬的聯(lián)想，而且加息降低銀行放貸額度，造成利息收入下降；上調(diào)存準率也會凍結(jié)銀行資金。但這個時段正式銀行股低估時刻，也是布局來年行情的不可多的的時機。
1、盈利分析
興業(yè)銀行ROE前居于前3名,但是都是高杠桿帶來的高ROE,盈利更重要的指標是ROA,上表已經(jīng)按稅前ROA排列,興業(yè)和城商行居中位;杠桿高并不單方面意味著高風險,因為有監(jiān)管規(guī)定如:存貸比和資本充足率等等限制,能在限制下高杠桿,說明了一定的資產(chǎn)配置能力,同時,也說明其比較激進。
2、盈利能力分解:貸款收入
凈利息收入資產(chǎn)比衡量了ROA的利息收入貢獻率，說明興業(yè)主要的收入中中間業(yè)務收入占比較大，這也是其創(chuàng)新型的體現(xiàn)；貸款利率高來源較長期限的貸款或較高利息的貸款(多半是中小企業(yè)貸款),興業(yè)較高;如果是期限長的貸款,一旦加息,其貸款減值壓力大;而如果是中小企業(yè)貸款,不能片面的認為風險就大,要具體看其對風險的管理,當然,一般而言會認為中小企業(yè)的貸款風險要高于大型國有企業(yè);
3、 盈利能力分解:利息成本
興業(yè) 09年活期比例超過50%，活期儲蓄比例及成本是內(nèi)資銀行的核心競爭力,活期存款靠”拉”不行,需要綜合的服務和產(chǎn)品能力吸引儲戶, 興業(yè)成本較低。
4、風險控制
從不良率和撥備覆蓋率上看,興業(yè),招商,浦發(fā),民生等中型股份制銀行風險控制較好。
5、零售銀行業(yè)務
招商,興業(yè),寧波在零售貸款比例上居上游。
6、小結(jié)
中型股份制商業(yè)銀行有較高的發(fā)展速度,有望以服務,產(chǎn)品,網(wǎng)點等競爭手段擴大市場份額；興業(yè)銀行ROE不低于招商,在資產(chǎn)管理能力上某些方面甚至強于招商,在低成本,風險管理上不遜色于招商,但在活期儲蓄上比招商差,所以綜合競爭力略遜。
三、興業(yè)銀行基本面分析
興業(yè)銀行歷年數(shù)據(jù)分析
年份
平均PE
市銷率
價格/權益
凈利率
每股權益
資產(chǎn)負債率
權益報酬率
資產(chǎn)報酬率
2009
13.51
5.18
3.14
41.93
11.92
95.53
22.29
1
2008
16.21
6.31
3.58
38.31
9.8
95.2
23.22
1.12
2007
43.37
12.06
10.17
38.93
7.78
95.43
22.07
1.01
2006
N/A
N/A
N/A
27.8
4.05
97.38
23.45
0.62
2005
N/A
N/A
N/A
25.83
2.56
97.31
19.28
0.52
2004
N/A
N/A
N/A
23.58
2.02
97.03
17.51
0.52
2003
N/A
N/A
N/A
25.51
1.21
97.66
23.64
0.55
2002
N/A
N/A
N/A
15.32
1
97.36
19.75
0.52
1、2010年數(shù)據(jù)尚未出爐，但從2002-2009數(shù)據(jù)看，市盈率正在逐步下降，反映市場提前透支了風險因素；市銷率逐步下降，價值凸顯；凈利率逐步提升；特別是其屬于股東的凈資產(chǎn)，年化增長率達到42%，屬于高增長企業(yè)；ROE一直維持在20以上（個別年份除外），逐步提升；ROA逐步增長。所以興業(yè)銀行基本面優(yōu)良，現(xiàn)價低估明顯。
2、查理。芒格投資評估。
你必須了解賠率，只有當賠率有利于你的時候才下注。目前興業(yè)上漲概率達到90%以上，下跌只為10%，所以買入正確；興業(yè)具備商業(yè)特權，是國家牌照，一般人是不能辦銀行的；業(yè)務簡單，存貸差和中間收費業(yè)務；公司處于福建，連接江浙滬長三角和珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，基本面支持長期高速發(fā)展。
四、興業(yè)銀行投資機會分析
1．根據(jù)巴菲特股權式債券的方法進行估值和計算預期收益。
按照巴菲特的習慣，他喜歡用國債的收益率為貼現(xiàn)率對一股票進行估值。興業(yè)銀行2009年每股收益為2.66元，目前股價為25元。如果將其看作債券，其實質(zhì)就是一張利息率為2.66/25的債券，即收益率為10.64％的債券，這一收益率大大高于3.5％利息率的五年期國債。
五年期國債的利息率為3.5％，出于保守考慮以5％的貼現(xiàn)率對興業(yè)進行粗略估值，興業(yè)的每股價值應為2.66/5％=53.2元。但是股票和國債的風險是不一樣的，國債是無風險收益，但是股票卻面臨很多不確定的經(jīng)營風險，所以買股票時要再打個六折，這樣就有足夠的安全邊際了，53.2元打60%就是31.92元?？梢娔壳?5元的興業(yè)銀行已經(jīng)有了足夠的安全邊際。假設興業(yè)銀行未來三年凈利潤以20％的速度增長（假設股本不變）
2012年其每股收益將達4.6元，再以5％為貼現(xiàn)率，2012年興業(yè)銀行毛估估價值應為4.6/5％，為92元，相比25元的成本收益率為268％。
2．根據(jù)彼得林奇PEG理論對興業(yè)銀行進行粗略估值。
彼得林奇認為可以根據(jù)PEG來大體估計一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未來三至五年該股凈利潤復合增長率，當PEG小于1時可認為被低估，如果小于0.5將是絕好的買入機會；當PEG大于1時可認為該股被高估。以興業(yè)銀行為例，假設未來三年其凈利潤復合增長率為20％，那么其PEG為8.3/20，為0.415，符合彼得林奇低估買入的判斷。
3．根據(jù)約翰聶夫低市盈率投資法對興業(yè)銀行進行粗略估值。
約翰聶夫認為購買股票的條件應包括：要低市盈率、基本增長率超過7％、總回報率相對于支付的市盈率兩者關系絕佳。其中，總回報率等于收益增長率加股息率，所謂兩者關系絕佳指的是總回報率除以市盈率數(shù)值必須超過兩倍。以興業(yè)銀行為例，還是預計其未來收益每年增長20％，以2009年每股稅后分紅0.45元為假設，其股息率等于0.45/25，為1.8％，所以其總回報率為20＋1.7，為21.8％，用總回報率除以市盈率，也就是21.8/8.3=2.63，已經(jīng)超過2倍，符合約翰聶夫“關系絕佳”的要求。
4、市凈率評估
巴菲特2002年致股東們的信里面提到的獲得6.5%-7%的收益的底限，這個比率高于美國長期存款利率、高于中國長期存貸款利率、略高于長期國債收益率（3%-5%左右）、高于一般時期的通貨膨脹率（5%以下）、低于通脹顯著時期的通貨膨脹率（10%以上）。
巴菲特的底限就是在股市不存在，沒有股權交易的情況下，他對于企業(yè)的投資仍舊可以獲得6.5%-7%的凈收益，從而可以擊敗存貸款利率、擊敗長期國債收益率、擊敗平均的通貨膨脹率，從而保證其投資帶來的未來購買力不會下降。這就是他的安全邊際。而他更傾向于在購并市場上買下整個企業(yè)，只有當股市里面出現(xiàn)比買下整個企業(yè)還要便宜的價格時，他才會考慮在股市里面購買上市企業(yè)的部分股權。
從保持未來投資的購買力來講，計算收益率一定要以初始投資的金額計算，從這里開始，以十年為期，我進行如下計算：
初始值為1，按6.5%計算，10年后，值為1.88，就是說10年資產(chǎn)翻1.88倍，并假設股市不存在，這就是安全邊際。
假設一個企業(yè)凈資產(chǎn)（股東權益）為1元，長年凈資產(chǎn)收益率（股東權益報酬率，即ROE）為10%，其稅后利潤全部平滑地化為股東權益，那么到年底，其股東權益為1.1元，10年后，其股東權益為2.59元。如果要得到這2.59元的權益，還要保證安全邊際（10年翻1.88倍），那么，初始投資額應在2.59/1.88=1.38元以下，對應這個企業(yè)的初始凈資產(chǎn)1元，就是說買入價必須是在1.38PB以下。
同理計算，
一個企業(yè)長年ROE為15%，那么買入價必須是在4.05/1.88=2.15PB以下。
一個企業(yè)長年ROE為20%，那么買入價必須是在6.19/1.88=3.29PB以下。
一個企業(yè)長年ROE為25%，那么買入價必須是在9.31/1.88=4.95PB以下。
只要在上面的買入價之下進行買入，而且確保當初計算的ROE值是未來10年的平均值。那么這就有足夠的安全邊際保證投資收益率在6.5%以上，跑贏平均通脹，并保證未來購買力較初始投資時沒有下降。目前興業(yè)銀行市凈率為25/14.84為1.68，達到標準要求。
5．關于“戴維斯雙擊”
興業(yè)銀行2010年PE為8.3倍，假設其未來三年凈利潤符合增長達20％（股本維持不變），2012年其每股收益將達到4.6元，假設三年后影響銀行股業(yè)績的負面因素已經(jīng)消除，市場恢復對銀行股的正常估值，使興業(yè)銀行回歸銀行股25倍（對成長性銀行已經(jīng)足夠保守）的歷史平均PE，此時形成每股收益和估值水平同時上升的“戴維斯雙擊”效應，興業(yè)銀行的股價將達到25*4.6，為115元，相對目前25元的股價，收益率360％.
五、大市簡析和買入時機選擇
1、后金融危機時代，美聯(lián)儲的“量化寬松”政策實施。后續(xù)更會將此進行到底，所以未來熱錢對人民幣升值導致的收益較高，所以熱錢會逐步流入中國等新興國家。而國內(nèi)近幾個月的“蒜你狠”“豆你玩”“蘋什么”“煤超瘋”。。。。已經(jīng)反映國內(nèi)流動性充裕。但是寬松流動性的吸收的池子中，房市受打壓，資金只能沉淀或退出，進入的很少；債券市場面臨加息所導致的相對收益率降低，資金也逐步流出；其它的池子已經(jīng)不能吸收如此多流動性，所以股市是最有吸引力的場所。
2、股市結(jié)構性矛盾突出。
大市值藍籌，特別是銀行板塊一步步打壓致使股價持續(xù)下挫，而增長率維持在20%以上；中小板、創(chuàng)業(yè)板估值高企，而增長率嚴重低于預期，進一步透支未來股價上升空間。這種結(jié)構性矛盾預計轉(zhuǎn)折點在2011年一季度，現(xiàn)在正是布局銀行股良機。
3、興業(yè)銀行，介入良機。
興業(yè)銀行股本59億，屬于中小股份制銀行，未來存在業(yè)績持續(xù)增長和高送配的空間，且其資質(zhì)優(yōu)良。年底前的時間，投資者可以分批逐步介入，梯次布局。24元以下是低風險區(qū)域，可分批買入。
