一、關于銀行股的成長性
銀行股通常被看做成長性一般的大藍籌。事實上，銀行是最能分享中國經(jīng)濟增長的行業(yè)之一，有數(shù)據(jù)為證：浦發(fā)銀行1999年上市時，總資產(chǎn)1000億，凈利潤9.3億，2009年，總資產(chǎn)為1.62萬億，凈利潤132億，10年分別增長了15倍和13倍，復合增長率超過30％；民生銀行2000年上市時，總資產(chǎn)680億，凈利潤4.3億，2009年，總資產(chǎn)為1.42萬億，凈利潤121億，9年增長20倍和27倍，復合增長率超過40％；招行銀行2002年上市時，總資產(chǎn)3716億，凈利潤17.3億，2009年，總資產(chǎn)2.07萬億，凈利潤182億，7年增長4.57倍和9.5倍，增長率分別為28％和40％；華夏銀行2003年上市時，總資產(chǎn)2468億，凈利潤8億；2009年，總資產(chǎn)8454億，凈利潤37.6億，6年增長2.4倍和3.7倍，復合增長率為23％和29％，是表現(xiàn)最差的一家銀行。而1991年上市的深發(fā)展，雖然在新橋入主之前經(jīng)歷了長期的管理混亂，但18年來，存貸款規(guī)模分別增長了127倍和123倍，凈利潤增長了43倍。
為什么銀行能夠在規(guī)模和利潤上保持如此之快的增長呢？主要原因就在于，這些年來國內(nèi)GDP呈現(xiàn)平均9％以上的高速增長，而銀行的規(guī)模增長，基本就是M2的增長。M2的增速，一般是GDP增長速度＋物價上漲幅度＋若干個百分點，所以可能相當于兩倍的GDP增速；再加上這些中小型股份制銀行基數(shù)低，機制靈活，后發(fā)優(yōu)勢明顯，因此增速又超過了銀行業(yè)整體發(fā)展水平，取得上述發(fā)展速度就不足為奇了。
為什么銀行股的股價并沒有表現(xiàn)得如此之好呢？比如，浦發(fā)銀行上市10年來，股價只漲了1.4倍（同期規(guī)模和利潤增長了15倍和13倍），民生銀行上市9年只漲了2.6倍（同期規(guī)模和利潤增長了20倍和27倍）。我認為跟兩個因素有關：一是估值水平；二是銀行的增長，并不完全是內(nèi)生性增長，它一定程度上依賴再融資，也就是外延性增長的貢獻占了一定比重。
先看估值水平。以浦發(fā)銀行為例，它1999年11月上市時，開盤價29.5元，市盈率高達77倍，而目前的市盈率僅為10.4倍。這相當于，凈利潤要增長7.4倍，才能消化上市定價過高這個泡沫。民生、招行也是如此，但程度上輕一些。招行上市市盈率為30倍，目前為12.7倍，透支的不太嚴重，因此，它的股價上市至今漲了3.3倍，比浦發(fā)的1.4倍要好得多。民生銀行則介于兩者之間，上市以來漲了2.6倍。
再看外生增長。如果一只股票從來不再融資，那么它的市值的增長幅度，就等同于股價的增長幅度。但有再融資就不一樣了，總市值可能增加很多，但股價漲幅卻小于市值的漲幅。簡單測算了一下，浦發(fā)銀行上市以來由于三次增發(fā)增加的市值，約占目前總市值的21％。但跟第一個因素比起來，影響要小得多。
有了這兩個因素，尤其是第一個因素，即估值的原因，使銀行股的長期表現(xiàn)似乎并不突出，這也就使人們普遍感覺，銀行股的成長性一般。實際上，銀行股的成長性被上市時的高定價“掩蓋了”。只有上市特別早的深發(fā)展，自1991年12月上市18年以來，截止目前股價漲幅達到了20倍。
因此，如果從目前開始往后看若干年，銀行股尤其是中小型的銀行股仍有較好的成長性。首先，未來若干年國內(nèi)經(jīng)濟增長沒有大的問題，8-9％是可以保持的，那么，中小型銀行規(guī)模、利潤保持20％以上的增速問題不大；其次，目前，銀行股的估值處于歷史低位，不存在泡沫需要消化；第三，此次再融資潮過去以后，未來2-3年不會有大規(guī)模的融資，基本依賴于內(nèi)生增長，股價和市值的增長應能保持同步；最后，目前的息差是近06年來最低的，有回升的空間。
事實上，銀行股與十年前相比，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力大幅提高。招行2002年上市時，總資產(chǎn)收益率只有0.47％，貸款不良率超過10％，這樣的資產(chǎn)和盈利水平，在目前根本不可能上市。
二、銀行股目前的估值水平與歷史最低值的比較
自2000年以來，銀行股出現(xiàn)極低估值有兩次，分別是2005年6月的998點附近和2008年10月的1664附近。
我們選取比較熟悉的浦發(fā)、民生、招行、興業(yè)四家，看看幾家銀行股在這兩次大底時的估值水平：（興業(yè)07年上市，05年時還沒有）：
2005年6月998點附近（按05年末的業(yè)績動態(tài)計算）
浦發(fā) 市盈率 9.8倍 市凈率 1.57倍
民生 市盈率 9.4倍 市凈率 1.68倍
招行 市盈率 14.3倍 市凈率 2.11倍
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平均 市盈率 11.2倍 市凈率 1.79倍
2008年10月1664點附近（按08年末業(yè)績動態(tài)計算）
浦發(fā) 市盈率 4.87倍 市凈率 1.46倍
民生 市盈率 9倍 市凈率 1.32倍
招行 市盈率 7.5倍 市凈率 1.97倍
興業(yè) 市盈率 5.03倍 市凈率 1.17倍
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平均 市盈率 6.6倍 市凈率 1.48倍
兩次大底市盈率的極值，是2008年10月的浦發(fā)銀行，4.87倍；市凈率的極值是2008年10月份興業(yè)銀行的1.17倍。
而目前的估值水平是：（按2010年預測業(yè)績動態(tài)計算，考慮了今年將要再融資攤薄的因素）
浦發(fā) 市盈率 12.7倍 市凈率 1.72倍
民生 市盈率 8.7倍 市凈率 1.45倍
招行 市盈率 12倍 市凈率 2.1倍
興業(yè) 市盈率 9.6倍 市凈率 1.8倍
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平均 市盈率 10.8倍 市凈率 1.77倍
對比一下，目前的動態(tài)估值水平與2005年6月份非常接近，05年6月份市盈率平均為11.2倍，目前為10.8倍；05年市凈率平均為1.79倍，目前為1.77倍。目前較05年分別低3％和1％。
但目前比08年底明顯高出不少。08年10月末平均市盈率只有6.6倍，市凈率1.48倍。目前市盈率較08年高出63％，市凈率高20％。
事實上，由于每個時期對應的經(jīng)濟形勢和國際環(huán)境完全不同，因此，對比只能做個參考。比如08年底是全球性的金融海嘯，市場極度恐慌，擔心銀行壞帳大量產(chǎn)生，所以產(chǎn)生了極端低估情況。（但后來的事實證明，并非如此）。因此，再出現(xiàn)類似08年底6.6倍市盈率幾乎沒有可能。應該說，目前即使不是底部，應該離底部也不遠，因為它的估值已經(jīng)低于2005年6月份998點的水平。
三、關于房地產(chǎn)調(diào)控和地方府融資平臺可能產(chǎn)生的壞帳問題
市場對這個問題的擔心可能被夸大了。從08年部分一線城市房價下跌30％的情況看，銀行的壞帳并未增加。為什么呢？因為房子只是個抵押物，即使你斷供了，銀行還會追你，債務還在，而且會被列入黑名單，斷供并不能逃廢債務。此外，雖然有些房子首付成數(shù)較低，比如兩成，但加上買入時的各種稅費、裝修費、已經(jīng)開始償還的按揭，也已經(jīng)接近或超過三成。真正會形成不良貸款的，往往是借款人還款來源和能力出現(xiàn)問題，而不是房價下跌。最后，高價房只占銀行房貸存量的一小部分，因為房價長期趨勢是上漲的。
因此，這次銀行所做的壓力測試，結果證明按揭貸款對房價下跌的承受力比價強，比如民生銀行可以承受房價下跌40％。興業(yè)銀行的測試結果是，如果房價下跌30％，個人住房貸款的不良率增加0.21個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加1.35個點。也就是說，房價下跌30％，合計增加的不良貸款大約是12個億。不良貸款并不全是壞帳，還可以收回來一部分，實際損失僅會有幾個億。
關于地方府的融資平臺問題，這個以前沒有經(jīng)歷過，不太好判斷。產(chǎn)生少量不良是正常的，但大量的應該不會產(chǎn)生，這是因為銀行目前的風險意識和管理水平較十多年前已完全是兩回事，沒有具體項目、沒有現(xiàn)金流、沒有擔保的貸款幾乎沒有。因此，興業(yè)銀行認為，在該行的府平臺貸款中，基本沒有可能被要求加提撥備的貸款。而招行也自認為其府平臺貸款風險很小。
從另一方面講，從金融海嘯爆發(fā)以來，國內(nèi)銀行承擔了刺激房地產(chǎn)、刺激經(jīng)濟的雙重策任務，房地產(chǎn)方面，主要是降低按揭成數(shù)、利率打7-8折；刺激經(jīng)濟方面，則是巨額放貸，尤其是基建投資的放貸。如果真的因此產(chǎn)生較大的系統(tǒng)性壞帳風險，那么國家應該會采取一定的措施，對銀行進行扶持，比如，將利差擴大50-100個基點，或者適當降低銀行營業(yè)稅，使銀行盈利水平上升到足以彌補不良貸款產(chǎn)生的損失。因為，此次風險是系統(tǒng)性的，是策原因?qū)е碌?，而不是個別銀行的經(jīng)營管理不善。國家一貫高度重視銀行系統(tǒng)的金融安全，我覺得國家不可能坐視銀行系統(tǒng)出現(xiàn)大規(guī)模的策性壞帳而不采取任何對策。
退一步講，即使浦發(fā)、興業(yè)銀行這種中型規(guī)模的銀行出現(xiàn)了幾十億的不良資產(chǎn)，盡管對其股價短期可能影響較大，但對長期價值則沒有太大影響。浦發(fā)、興業(yè)的今年的利潤應該達到160億以上，明年則超過200億，而凈資產(chǎn)明年則達到1240億、1100億左右。幾十億的損失只會使某一年的業(yè)績短暫下滑，對長期發(fā)展基本沒有影響。
短期來看，銀行股還將受制于房地產(chǎn)行業(yè)的后續(xù)調(diào)控和大盤走勢的制約。但未來預期平穩(wěn)以后，價值回歸是大概率事件，只是需要時間。
