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2018年資管新規(guī)下發(fā)，禁止各資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展多層嵌套業(yè)務(wù)（其中：嵌套口徑下公募基金算作底層資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金豁免一層嵌套），新規(guī)下發(fā)過(guò)后，各資管機(jī)構(gòu)也面臨了整改的陣痛期，現(xiàn)如今，嵌套投資情況如何？

本文主要從理財(cái)產(chǎn)品嵌套現(xiàn)狀、運(yùn)作模式、嵌套衍生出來(lái)的其他問(wèn)題以及嵌套處罰案例四個(gè)方面進(jìn)行介紹。

根據(jù)理財(cái)?shù)前l(fā)布的理財(cái)市場(chǎng)2021年度報(bào)告，隨著銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型過(guò)渡期的順利收官，理財(cái)產(chǎn)品多層嵌套的違規(guī)投資情況基本清除。截至2021年底，除公、私募基金外，理財(cái)產(chǎn)品持有其他各類(lèi)資管產(chǎn)品規(guī)模11.40萬(wàn)億元，占總投資資產(chǎn)比例的36.55%，占比較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)減少10.63個(gè)百分點(diǎn)。其中，銀行機(jī)構(gòu)理財(cái)資金投向各類(lèi)資管產(chǎn)品余額3.31萬(wàn)億元。

據(jù)理財(cái)?shù)桥叮?018年末至2020年末理財(cái)產(chǎn)品投向各類(lèi)資管產(chǎn)品及余額占比如下圖所示：

在這期間，信托計(jì)劃、券商資管、基金專(zhuān)戶資管計(jì)劃是理財(cái)主要投資產(chǎn)品。不難看出，資管新規(guī)發(fā)布以后至2020年初，理財(cái)產(chǎn)品嵌套其他資管產(chǎn)品占投資總資產(chǎn)比重下降趨勢(shì)明顯；而2020年之后，占比較為平穩(wěn)，主要原因在于銀行理財(cái)經(jīng)過(guò)兩年多的整改，違規(guī)嵌套情況好轉(zhuǎn)；再加上理財(cái)公司經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，逐步成為理財(cái)市場(chǎng)的主力，其也積極探尋外部機(jī)構(gòu)合作，再加上其投研能力較為匱乏，所以理財(cái)公司權(quán)益部分大多是采取“委外投資”形式。

此前，嵌套的核心原因主要有兩方面：監(jiān)管套利、能力互補(bǔ)；而現(xiàn)在能力互補(bǔ)系主要原因。而資管產(chǎn)品能套利的根源在于監(jiān)管體系割裂，導(dǎo)致各資管產(chǎn)品的投資范圍、投資比例存在差別。例如資管新規(guī)以前，銀行公募理財(cái)產(chǎn)品不能投資股票，也不能投資與股票相關(guān)的公募基金；2016年以前基金子投資非標(biāo)比例相對(duì)于其他資管機(jī)構(gòu)更為寬松；銀行理財(cái)產(chǎn)品交易所開(kāi)戶的限制等等。而資管新規(guī)之后，銀保監(jiān)和證監(jiān)規(guī)則體系逐漸趨同，各資管機(jī)構(gòu)的投資范圍差距縮小，在交易所市場(chǎng)開(kāi)戶也已經(jīng)放開(kāi)，導(dǎo)致基于監(jiān)管套利的嵌套數(shù)量及規(guī)模急劇下降，理財(cái)子與外部機(jī)構(gòu)合作的核心也在于權(quán)益投資和大類(lèi)資產(chǎn)配置。

目前，整體上看，各資管機(jī)構(gòu)投資差距主要在于：股票投資、未上市企業(yè)股權(quán)投資、非標(biāo)資產(chǎn)投資及比例限制。

就股票投資而言，目前僅銀行發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品不得直接投資股票（理財(cái)產(chǎn)品投研能力偏弱的原因之一），而是需要借道公募基金等產(chǎn)品投資，而長(zhǎng)期來(lái)看，銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品也是在逐步萎縮，未來(lái)市場(chǎng)上理財(cái)產(chǎn)品全部由理財(cái)子發(fā)行，所以在能否進(jìn)行股票投資這一點(diǎn)上，各資管機(jī)構(gòu)無(wú)差異，唯一不同的是持有單一股票資產(chǎn)的比例限制，例如：信托公司全部信托計(jì)劃投資單一上市公司發(fā)行的股票市值/該上市公司可流通股票市值不超過(guò)30%，理財(cái)子除此約束，還要求其全部開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票市值/該上市公司可流通股票市值不超過(guò)15%。

對(duì)于未上市企業(yè)股權(quán)投資，考慮到公募產(chǎn)品投資者數(shù)量涉及眾多，且風(fēng)險(xiǎn)承受能力偏弱，對(duì)于銀行和理財(cái)子發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)，但是對(duì)于私募理財(cái)產(chǎn)品投資未上市企業(yè)股權(quán)，監(jiān)管方是持鼓勵(lì)態(tài)度；

對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)投資，監(jiān)管不鼓勵(lì)，且對(duì)于類(lèi)似基金子等機(jī)構(gòu)的非標(biāo)，雖然監(jiān)管明面上是給了35%的額度，但是凈資本的約束使其處于名存實(shí)亡狀態(tài)。

筆者整理出各資管產(chǎn)品的投資范圍及非標(biāo)資產(chǎn)投資比例等指標(biāo)如下：

需注意的是，上述僅僅披露的是監(jiān)管口徑，實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)操作過(guò)程中比上述披露更為嚴(yán)格，信托規(guī)則體系相對(duì)不完善，但是監(jiān)管定期對(duì)其采用監(jiān)管會(huì)議、領(lǐng)導(dǎo)講話、窗口指導(dǎo)等方式進(jìn)行指導(dǎo)。

由于資管新規(guī)結(jié)束后，未來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)的理財(cái)產(chǎn)品基本都是理財(cái)子發(fā)行的產(chǎn)品，因此下文暫不介紹銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品。

上文已經(jīng)提到，理財(cái)子和其他資管機(jī)構(gòu)合作，主要是為了彌補(bǔ)自身投研能力的不足。

信托公司具有放貸資格，且信托公司管理的資金信托也可以向他人放貸（唯一具備放貸資質(zhì)的資管產(chǎn)品），納入非標(biāo)范疇核算，因此，有理財(cái)子發(fā)力借助信托計(jì)劃投資花唄、借唄等資產(chǎn)。

例如：平安理財(cái)2021年10月26日成立的新安鑫2號(hào)三個(gè)月封閉固收類(lèi)凈值型理財(cái)產(chǎn)品，投資天津信托發(fā)行的“天實(shí)61號(hào)單一資金信托”，實(shí)際用于購(gòu)買(mǎi)螞蟻花唄、借唄資產(chǎn)。

除了基于投資端的合作，理財(cái)子與信托公司也可以在開(kāi)戶服務(wù)商進(jìn)行合作。理財(cái)子的前身為銀行資管部，非獨(dú)立法人，無(wú)法提供自有資金證明，因而無(wú)法在交易所市場(chǎng)直接開(kāi)戶。理財(cái)子成立后具備了交易所市場(chǎng)開(kāi)戶資格，但是某些中小型理財(cái)子介入交易所IT專(zhuān)線仍較為陌生，因而可以借助信托公司開(kāi)戶。

相較于理財(cái)子公司，保險(xiǎn)資管公司在風(fēng)險(xiǎn)管理、大類(lèi)資產(chǎn)配置、多元化全品種投資方面積累豐富經(jīng)驗(yàn)，理財(cái)子可以在委外投資、資產(chǎn)配置等方面與保險(xiǎn)資管公司形成互補(bǔ)。而理財(cái)子公司火爆的“固收+”產(chǎn)品，其“+”策略部分也可以借道保險(xiǎn)資管，實(shí)現(xiàn)打新、指數(shù)增強(qiáng)、對(duì)沖套利等策略的豐富。

據(jù)券商中國(guó)此前報(bào)道，2019年12月27日，交銀理財(cái)首次認(rèn)購(gòu)英大保險(xiǎn)資管“活利壹玖”資管產(chǎn)品，單日認(rèn)購(gòu)合計(jì)規(guī)模達(dá)38.3億元。

此外，理財(cái)子發(fā)行的FOF產(chǎn)品，除了投資基金公司、券商等發(fā)行的公募基金外，有理財(cái)子很早之前就已經(jīng)開(kāi)始嘗試與保險(xiǎn)資管合作。例如，建信理財(cái)2020年發(fā)行的“睿?！狈€(wěn)健FOF（最低持有1年），其投資合作機(jī)構(gòu)就包括泰康資管，職責(zé)是對(duì)受托資金進(jìn)行投資和管理。但是需要注意的是，F(xiàn)OF整體是一個(gè)資管產(chǎn)品，但是占用兩個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，除文首所列特殊情況外，F(xiàn)OF產(chǎn)品整體不得再投資其他資管產(chǎn)品。

券商資管計(jì)劃、基金專(zhuān)戶資管計(jì)劃等作為私募屬性，需滿足投資者人數(shù)不超過(guò)200人的限制。理財(cái)子發(fā)行的公募產(chǎn)品若投資私募資管計(jì)劃，向上穿透的話是超過(guò)200人的限制，不過(guò)證監(jiān)會(huì)明確向上不合并計(jì)算合格投資者的人數(shù)，這里是把理財(cái)產(chǎn)品整體當(dāng)作一個(gè)私募客戶。

券商資管與公募基金由于牌照不同，在資源稟賦上各有所長(zhǎng)。其中，券商資管主要服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶，以私募業(yè)務(wù)為主。券商資管強(qiáng)項(xiàng)在于固收投資，并且以固收優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，向上延伸至固收+、量化以及主動(dòng)權(quán)益投資策略，而理財(cái)子與券商資管合作，可以取長(zhǎng)補(bǔ)短。

此外，在基礎(chǔ)設(shè)施、ESG等特殊產(chǎn)品的布局上，部分理財(cái)子也選擇和券商資管合作。例如光大理財(cái)在基礎(chǔ)設(shè)施布局上選擇和光證資管合作、華夏理財(cái)在ESG產(chǎn)品布局上選擇和中金合作。

截至2022年，理財(cái)子與券商資管合作發(fā)行的資管計(jì)劃數(shù)量不多，在資管新規(guī)要求去嵌套的大背景下，券商資管也在逐步轉(zhuǎn)型，朝主動(dòng)管理的方向發(fā)展。而在對(duì)大集合進(jìn)行改造的過(guò)程中，部分券商資管也都按照公募的要求進(jìn)行了全面轉(zhuǎn)型。且在今年4月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，明確壯大公募基金管理人隊(duì)伍，放寬同一主體下“一參一控一牌”的公募牌照數(shù)量限制，支持券商資管等專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依法申請(qǐng)公募基金牌照。未來(lái)，筆者預(yù)測(cè)從事公募基金業(yè)務(wù)的券商資管數(shù)量會(huì)進(jìn)一步增加。

此前，銀行理財(cái)和基金專(zhuān)戶合作，主要是將其作為通道，實(shí)則投向非標(biāo)資產(chǎn)。作為通道之王，基金子享有如投資范圍更廣、監(jiān)管限制更少的優(yōu)勢(shì)，因而也經(jīng)歷了一段野蠻生長(zhǎng)的時(shí)期。直到2016年底證監(jiān)會(huì)下發(fā)兩部新規(guī)，對(duì)基金子實(shí)施以凈資本約束為核心的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)管理體系，直接導(dǎo)致基金子的通道業(yè)務(wù)大規(guī)?？s減，而資管新規(guī)中涉及去通道、去多層嵌套、非標(biāo)壓降等要求對(duì)基金子而言又是一次重新洗牌。

而如今，理財(cái)子與基金專(zhuān)戶合作更多是以專(zhuān)戶形式布局固收與權(quán)益，為了彌補(bǔ)自身投研能力的短板。據(jù)中基協(xié)披露數(shù)據(jù)，2019年7月，建信理財(cái)首次和基金專(zhuān)戶進(jìn)行合作，隨后，多家理財(cái)子也開(kāi)始和基金專(zhuān)戶合作，截至2022年4月，已開(kāi)業(yè)的25家理財(cái)子中，13家都與基金專(zhuān)戶合作，發(fā)行了77支集合資管計(jì)劃。各家合作機(jī)構(gòu)名單如下：

上述理財(cái)子合作機(jī)構(gòu)中，除華夏資本、工銀瑞投、招商財(cái)富資管外，其余均取得公募牌照。

理財(cái)子參與私募股權(quán)投資在制度上已無(wú)障礙，既可以通過(guò)直接投資方式、也可以采用間接投資的方式投資專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)參與私募股權(quán)行業(yè)。不過(guò)，理財(cái)子若發(fā)行公募產(chǎn)品，則不得投資于企業(yè)未上市股權(quán)。

且從2020年開(kāi)始，監(jiān)管方是鼓勵(lì)理財(cái)子參與資本市場(chǎng)，為資本市場(chǎng)注入新鮮血液。2021年1月31日，中國(guó)共產(chǎn)黨中央委員會(huì)辦公廳聯(lián)合國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，明確鼓勵(lì)理財(cái)子公司與證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。

而從各家實(shí)踐來(lái)看，理財(cái)子參與股權(quán)市場(chǎng)有兩種方式：參股基金的LP模式、直接投資模式；兩種方式目前都有涉及，但主要為L(zhǎng)P模式，核心在于理財(cái)子發(fā)展尚未成熟，仍缺少專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的支持。截止2022年4月2日，共有11家理財(cái)子公司和私募股權(quán)投資基金管理人進(jìn)行合作，間接參與私募股權(quán)行業(yè)。可以看出，目前，理財(cái)子參與股權(quán)市場(chǎng)仍然比較謹(jǐn)慎，合作管理機(jī)構(gòu)要么是具有國(guó)企背景、要么是市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)、要么是國(guó)家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)。

目前，各資管機(jī)構(gòu)及7類(lèi)資管產(chǎn)品直接開(kāi)立證券賬戶均無(wú)障礙，但是，對(duì)于嵌套產(chǎn)品開(kāi)戶主體、開(kāi)戶具體名稱(chēng)等細(xì)則都有明確規(guī)定。具體如下：

其中：

（1）對(duì)于各資管機(jī)構(gòu)，其自營(yíng)資金可開(kāi)立證券賬戶，發(fā)行的資管產(chǎn)品也可申請(qǐng)開(kāi)戶，而上表僅整理產(chǎn)品開(kāi)戶相關(guān)內(nèi)容。各資管產(chǎn)品申請(qǐng)開(kāi)戶主體不一，大都由產(chǎn)品托管人申請(qǐng)開(kāi)戶；

（2）對(duì)于券商資管、基金專(zhuān)戶、期貨公司發(fā)行的單一資管計(jì)劃，考慮到投資者人數(shù)單一，在進(jìn)行開(kāi)戶申請(qǐng)時(shí)，若其投資者為產(chǎn)品，則其名稱(chēng)需要體現(xiàn)產(chǎn)品名稱(chēng)；

（3）此外，對(duì)于證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的集合資管計(jì)劃，若為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，則還應(yīng)填寫(xiě)“杠桿率”，按照“優(yōu)先級(jí)出資規(guī)模：中間級(jí)出資規(guī)模：劣后級(jí)出資規(guī)?！保▎挝唬喊偃f(wàn)）的順序填寫(xiě)；

對(duì)于資管產(chǎn)品嵌套，新規(guī)要求穿透識(shí)別，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募基金除外），具體如下：

（1）向上識(shí)別最終投資者：主要是識(shí)別實(shí)際投資者與資金來(lái)源。其中，資金來(lái)源要求必須是自有資金，不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資；識(shí)別實(shí)際投資者有以下三方面含義：

①投資者必須以真實(shí)身份參與交易；

②私募產(chǎn)品向上穿透投資者人數(shù)是否可以突破200人限制；

③投資者是否均為合格投資者，這一點(diǎn)目前各資管機(jī)構(gòu)的要求并不相同。對(duì)于信托計(jì)劃，2016年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見(jiàn)》要求向上識(shí)別信托產(chǎn)品最終投資者，不得突破合格投資者各項(xiàng)規(guī)定，且自此之后，金谷信托、招商銀行、龍江銀行相繼因?yàn)槲聪蛏洗┩缸R(shí)別合格投資者而受處罰，具體參見(jiàn)金融監(jiān)管研究院過(guò)往文章《這家銀行被罰1260萬(wàn)！銀信合作向上穿透！》；而證監(jiān)旗下的私募資管計(jì)劃，若其委托資金來(lái)源于公募產(chǎn)品，僅需識(shí)別至公募產(chǎn)品，無(wú)需向上識(shí)別最終投資者。即公募理財(cái)產(chǎn)品投資信托計(jì)劃不可行，而投資券商資管計(jì)劃、基金專(zhuān)戶資管計(jì)劃是可行的；

（2）向下識(shí)別底層資產(chǎn)（投資公募基金可以不再穿透至底層資產(chǎn)），這是最關(guān)鍵的。主要有以下幾方面約束：

①限制資金流向：總體而言，資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品不得直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)；開(kāi)放式產(chǎn)品不得直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受益權(quán)。

除了總體限制，不同的資管產(chǎn)品進(jìn)一步加碼：

②限制非標(biāo)資產(chǎn)投資及比例（上文已述）

③控制杠桿率：包括負(fù)債杠桿與分級(jí)杠桿，其中，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品。

負(fù)債杠桿：分級(jí)產(chǎn)品、開(kāi)放式公募理財(cái)產(chǎn)品≤140%；其他產(chǎn)品≤200%；

計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

分級(jí)杠桿：固收類(lèi)3:1，權(quán)益類(lèi)1:1，商品及金融衍生品類(lèi)、混合類(lèi)產(chǎn)品2:1。

近年來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品杠桿率逐年下降，據(jù)理財(cái)?shù)悄陥?bào)披露，2021年理財(cái)產(chǎn)品杠桿率為107.37%，較去年同期減少3.63個(gè)百分點(diǎn)。

④控制集中度：資管新規(guī)嚴(yán)格控制資管產(chǎn)品投資單一資產(chǎn)的集中度，尤其是面向不特定人群發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品，從產(chǎn)品端和資產(chǎn)端兩方面進(jìn)行了控制；而信托公司、證監(jiān)會(huì)旗下的私募資管機(jī)構(gòu)主要是對(duì)集合資管計(jì)劃的集中度進(jìn)行控制?？傮w如下：

⑤限制流動(dòng)性：通過(guò)限制高流動(dòng)性資產(chǎn)的最低比例及流動(dòng)性受限資產(chǎn)的最高投資比例來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，私募資管計(jì)劃投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值在開(kāi)放退出期內(nèi)合計(jì)不得超過(guò)該資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)凈值的20%；集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)放退出期內(nèi)，其資產(chǎn)組合中7個(gè)工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，不低于該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%。

⑥凈資本管理：凈資本是凈資產(chǎn)中扣除風(fēng)險(xiǎn)較高、流動(dòng)性較差資產(chǎn)的剩余項(xiàng)，即凈資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)較低、能隨時(shí)變現(xiàn)的部分。由于資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)當(dāng)按照各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模的一定比例計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本并與凈資本建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本有相應(yīng)的凈資本來(lái)支撐。對(duì)于資管業(yè)務(wù)，需要占用風(fēng)險(xiǎn)資本的主要是非標(biāo)投資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、跨境投資等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（投資的各類(lèi)資產(chǎn)為按照穿透原則確定的底層資產(chǎn)）。目前來(lái)看，存在凈資本約束的機(jī)構(gòu)有理財(cái)子、信托公司、基金專(zhuān)戶子公司、證券公司、期貨公司，如下：

關(guān)于各類(lèi)型資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資管占用情況詳見(jiàn)金融監(jiān)管研究院過(guò)往文章《何為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備？》

⑦與資產(chǎn)投資類(lèi)別相關(guān)：從資金運(yùn)用端，資管產(chǎn)品根據(jù)投資性質(zhì)分為固定收益類(lèi)產(chǎn)品、權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品、商品及金融衍生品類(lèi)產(chǎn)品、混合類(lèi)產(chǎn)品四大類(lèi)。各產(chǎn)品投資比例范圍不得擅自改變。此外，產(chǎn)品類(lèi)型還涉及到合格投資者的認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)問(wèn)題。

2017年5月12日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰居“l(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（理財(cái)中心發(fā)[2017]14號(hào)），對(duì)理財(cái)產(chǎn)品穿透登記做如下穿透、分層登記要求：

①必要性：理財(cái)產(chǎn)品嵌套投資，通過(guò)理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行登記。

②分層登記：先登記理財(cái)產(chǎn)品首次投資的各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息，不得省略資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外而直接登記底層信息。

③登記基礎(chǔ)：登記底層基礎(chǔ)資產(chǎn)及負(fù)債時(shí)必須以整個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃或協(xié)議委外在登記日期的實(shí)際規(guī)模為單位；

④2處來(lái)源：原則上從資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)處獲取底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息，也可利用托管機(jī)構(gòu)為其提供底層信息。

而從監(jiān)管披露，直接涉及嵌套處罰案例，主要案由如下：