來(lái)源：債券圈
作者：花城三公子
重慶市下轄38個(gè)行政區(qū)縣（自治縣），有26個(gè)區(qū)（萬(wàn)州區(qū)、黔江區(qū)、涪陵區(qū)、渝中區(qū)、大渡口區(qū)、江北區(qū)、沙坪壩區(qū)、九龍坡區(qū)、南岸區(qū)、北碚區(qū)、渝北區(qū)、巴南區(qū)、長(zhǎng)壽區(qū)、江津區(qū)、合川區(qū)、永川區(qū)、南川區(qū)、綦江區(qū)、大足區(qū)、璧山區(qū)、銅梁區(qū)、潼南區(qū)、榮昌區(qū)、開(kāi)州區(qū)、梁平區(qū)、武隆區(qū)）；12個(gè)縣（自治縣）。2015年重慶市政府印發(fā)了《2015年重慶市五大功能區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)專項(xiàng)的通知》（渝府辦發(fā)〔2015〕68號(hào)），區(qū)域規(guī)劃劃分為五大功能區(qū)，即都市功能核心區(qū)、都市功能拓展區(qū)、城市發(fā)展新區(qū)、渝東北生態(tài)涵養(yǎng)發(fā)展區(qū)、渝東南生態(tài)保護(hù)發(fā)展區(qū)。
都市功能核心區(qū)。包括渝中區(qū)全域和大渡口區(qū)、江北區(qū)、沙坪壩區(qū)、九龍坡區(qū)、南岸區(qū)等處于內(nèi)環(huán)以內(nèi)的區(qū)域。該區(qū)域集中體現(xiàn)重慶作為國(guó)家中心城市的政治經(jīng)濟(jì)、歷史文化、金融創(chuàng)新、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中心功能，集中展現(xiàn)重慶歷史文化名城、美麗山水城市、智慧城市和現(xiàn)代化大都市風(fēng)貌，是高端要素集聚、輻射作用強(qiáng)大、具有全國(guó)性影響的大都市中心區(qū)。
都市功能拓展區(qū)。包括大渡口區(qū)、江北區(qū)、沙坪壩區(qū)、九龍坡區(qū)、南岸區(qū)處于內(nèi)環(huán)以外的區(qū)域以及北碚區(qū)、渝北區(qū)、巴南區(qū)全域。該區(qū)域集中體現(xiàn)國(guó)家中心城市的經(jīng)濟(jì)輻射力和服務(wù)影響力，是全市科教中心、物流中心、綜合樞紐和對(duì)外開(kāi)放的重要門戶，先進(jìn)制造業(yè)集聚區(qū)，主城生態(tài)屏障區(qū)，以及未來(lái)新增城市人口的宜居區(qū)。
城市發(fā)展新區(qū)。包括涪陵區(qū)、長(zhǎng)壽區(qū)、江津區(qū)、合川區(qū)、永川區(qū)、南川區(qū)、綦江區(qū)、大足區(qū)、潼南縣、銅梁縣、榮昌縣、璧山縣等12區(qū)縣及萬(wàn)盛、雙橋經(jīng)開(kāi)區(qū)。該區(qū)域地處成渝城市群的連綿帶，是全市未來(lái)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的主戰(zhàn)場(chǎng)，集聚新增產(chǎn)業(yè)和人口的重要區(qū)域，全市重要的制造業(yè)基地，工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化同步發(fā)展示范區(qū)及川渝、渝黔區(qū)域合作共贏先行區(qū)。
渝東北生態(tài)涵養(yǎng)發(fā)展區(qū)。包括萬(wàn)州區(qū)、梁平縣、城口縣、豐都縣、墊江縣、忠縣、開(kāi)縣、云陽(yáng)縣、奉節(jié)縣、巫山縣、巫溪縣等11區(qū)縣。該區(qū)域地處三峽庫(kù)區(qū)、秦巴山連片特困地區(qū)，是國(guó)家重點(diǎn)生態(tài)功能區(qū)和農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)，長(zhǎng)江流域重要生態(tài)屏障和長(zhǎng)江上游特色經(jīng)濟(jì)走廊，長(zhǎng)江三峽國(guó)際黃金旅游帶和特色資源加工基地。
都市功能核心區(qū)及拓展區(qū)包含的九大主城區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，其中渝北區(qū)、九龍坡區(qū)、渝中區(qū)為GDP總量前三強(qiáng)。
除行政區(qū)劃外，重慶市有國(guó)家第三個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)——兩江新區(qū)，位于江北區(qū)、北碚區(qū)、渝北區(qū)3個(gè)行政區(qū)部分區(qū)域和北部新區(qū)、保稅港區(qū)，總面積1200平方公里，占主城區(qū)可建設(shè)面積的51.79%。園區(qū)運(yùn)行體制“1 3”，即兩江新區(qū)管委會(huì)會(huì)同北碚區(qū)、渝北區(qū)、江北區(qū)協(xié)同實(shí)施開(kāi)發(fā)。此外，重慶有國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)3個(gè)（重慶經(jīng)開(kāi)、長(zhǎng)壽經(jīng)開(kāi)、萬(wàn)州經(jīng)開(kāi)）、高新區(qū)1個(gè)（重應(yīng)高新區(qū)）、綜保區(qū)1個(gè)（西永綜保區(qū)）。發(fā)債主體除上述園區(qū)外，還有非國(guó)家級(jí)的專業(yè)性園區(qū)，如萬(wàn)盛經(jīng)開(kāi)區(qū)、雙橋經(jīng)開(kāi)區(qū)、南川區(qū)工業(yè)園。
重慶市發(fā)債城投企業(yè)89家，尚存余額且可獲取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)共81家，其中渝外貿(mào)、重慶建工、重慶航運(yùn)建發(fā)等3家以產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)為主，剩余78家城投企業(yè)作為本次分析重點(diǎn)。
（一）從發(fā)債主體城投級(jí)別及平臺(tái)分類來(lái)看，以區(qū)級(jí)為主，其次為園區(qū)類，再次為省級(jí)（直轄市）平臺(tái)及子公司。
其中AAA平臺(tái)共7個(gè)，AA 平臺(tái)18個(gè)，AA平臺(tái)59個(gè)，AA-及A 合計(jì)4個(gè)。
省級(jí)平臺(tái)普遍實(shí)力較強(qiáng)，職能分工明晰，兼具公益性及市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，除重慶地產(chǎn)及重慶能源主體為AA 外，其余均為AAA平臺(tái)。
園區(qū)類平臺(tái)14家，資質(zhì)從AAA至AA。其中兩江新區(qū)及高新區(qū)發(fā)債主體實(shí)力較強(qiáng)，經(jīng)開(kāi)區(qū)資質(zhì)偏弱，此外還有雙橋經(jīng)開(kāi)、西部現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)園、南川區(qū)工業(yè)園、萬(wàn)盛經(jīng)開(kāi)、西永微電子產(chǎn)業(yè)園等非國(guó)家級(jí)園區(qū)平臺(tái)。兩江新區(qū)共4家發(fā)債主體，均為兩江新區(qū)管委會(huì)控股，在職能區(qū)分上，除重慶兩江新區(qū)開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司外，其余主體業(yè)務(wù)范圍局限于兩江新區(qū)內(nèi)的細(xì)分組團(tuán)，例如江北嘴中央商務(wù)區(qū)公司主要業(yè)務(wù)集中于江北嘴，保稅港區(qū)公司主要業(yè)務(wù)局限于保稅港，悅來(lái)投資局限于悅來(lái)片區(qū)。
區(qū)縣級(jí)平臺(tái)共53家，除少部分經(jīng)濟(jì)體量不大的區(qū)縣外，大部分區(qū)縣發(fā)債平臺(tái)在3家左右。其中大足、巴南、南岸、永川、綦江、涪陵均有3家發(fā)債平臺(tái)。區(qū)域分布上體現(xiàn)出：經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般的區(qū)域發(fā)債平臺(tái)越多、發(fā)達(dá)程度高及偏落后的區(qū)域發(fā)債平臺(tái)少的特點(diǎn)。可能與發(fā)達(dá)區(qū)域可能與其基建相對(duì)完善，債務(wù)融資需求弱有關(guān)；而落后區(qū)域除主平臺(tái)外難以達(dá)到發(fā)債要求。
（二）從股東背景來(lái)看，除各級(jí)政府外，還引入了農(nóng)發(fā)、國(guó)開(kāi)基金、建信資本、平安大華等社會(huì)資金。其中比較特殊的是重慶三峽產(chǎn)業(yè)投資有限公司，股權(quán)比例為：重慶浦銀萬(wàn)林投資管理中心（有限合伙，以下簡(jiǎn)稱浦銀萬(wàn)林）70.04%，萬(wàn)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)務(wù)局29.26%。其中浦銀萬(wàn)林將表決權(quán)委托給萬(wàn)州經(jīng)開(kāi)區(qū)財(cái)務(wù)局，自投資起始日起，將于期滿36個(gè)月、期滿48個(gè)月之日及期滿60個(gè)月之日分別轉(zhuǎn)讓其持有的三峽產(chǎn)投30%、30%及40%的標(biāo)的股份，萬(wàn)林投資將有義務(wù)受讓浦銀萬(wàn)林的標(biāo)的股份，支付其股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款（包括轉(zhuǎn)讓本金和轉(zhuǎn)讓溢價(jià)款）。萬(wàn)林投資實(shí)際控制人為萬(wàn)州經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)，初步判斷為明股實(shí)債的模式。對(duì)比其他省份城投平臺(tái)股東背景來(lái)看，引入國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)基金等政策性基金相對(duì)普遍，建信、平安大華等市場(chǎng)化的社會(huì)資本相對(duì)較少，由社會(huì)資本控股的就更少了，也側(cè)面地反映了萬(wàn)州經(jīng)開(kāi)區(qū)融資需求較旺盛。
（三）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，AAA與部分資質(zhì)較好的AA 主體區(qū)分不明顯，評(píng)級(jí)的區(qū)分與股東背景、所獲財(cái)政支持相關(guān)度很大。
AAA平臺(tái)2017年報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率與上年相比，有所下降或維持平穩(wěn)；AA 主體資產(chǎn)負(fù)債率升降不一，部分主體醬肉產(chǎn)負(fù)債率在60%以上，其中重慶市能源投資集團(tuán)有限公司資產(chǎn)負(fù)債率最高，為75.29%。
AAA及AA 主體凈利潤(rùn)均為正值，從銷售毛利率來(lái)看，除重慶交通，其余主體銷售毛利率均為正值，凈資產(chǎn)收益率分化明顯，其中重慶水務(wù)及重慶高速凈資產(chǎn)收益率排名前列，分別為14.98%、9.56%。
（一）AAA平臺(tái)以省級(jí)（直轄市）為主。
重慶兩江新區(qū)開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司——園區(qū)類主體，兩江新區(qū)主要投融資平臺(tái)，重慶市凈資產(chǎn)第一、總資產(chǎn)第三的城投。主要承擔(dān)區(qū)域內(nèi)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)。
重慶城市交通開(kāi)發(fā)投資(集團(tuán))有限公司——重慶市公共交通、軌道、鐵路等交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)主體。軌道建設(shè)及運(yùn)營(yíng)由子公司重慶軌道集團(tuán)負(fù)責(zé)。截止2018年3月底，重慶市軌道交通運(yùn)營(yíng)線網(wǎng)總長(zhǎng)度264.61公里，覆蓋主城9區(qū)，已開(kāi)通軌道交通1-3號(hào)、5號(hào)、6號(hào)、10號(hào)線。
重慶渝富控股集團(tuán)有限公司——國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，投資范圍涉及金融、工業(yè)、科技、能源和經(jīng)營(yíng)性城建項(xiàng)目。其金融資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)質(zhì)，控股三峽擔(dān)保、進(jìn)出口擔(dān)保、興農(nóng)擔(dān)保及重慶再擔(dān)保、銀海租賃、西南證券，參股重慶銀行、重慶農(nóng)商等。土地資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓穩(wěn)定推進(jìn)，土地補(bǔ)償款回收情況較好。
重慶市城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司——重慶主要的基礎(chǔ)設(shè)施投資和建設(shè)主體。已形成城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、路橋維護(hù)與管理、土地整治儲(chǔ)備、公租房建設(shè)及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)板塊。
重慶高速公路集團(tuán)有限公司——重慶市高速公路建設(shè)的投融資主體，截至2018 年3 月末，公司運(yùn)營(yíng)和控股的高速公路里程2,118.06 公里，占重慶市高速公路總通車?yán)锍痰?0.06%。重慶區(qū)域因地質(zhì)條件復(fù)雜，較高的橋隧比推高了建設(shè)成本，此外部分新增高速尚處于培育期，使得公司毛利率水平為行業(yè)中游，加之財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)虧損，凈利潤(rùn)依賴財(cái)政補(bǔ)助。
重慶市水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司——供排水一體化，供水業(yè)務(wù)公司在全市范圍內(nèi)擁有的各類水源工程覆蓋了重慶市80%以上的區(qū)縣。污水處理業(yè)務(wù)覆蓋了重慶38個(gè)區(qū)縣中的37個(gè)，在重慶市市場(chǎng)占有率約97.37%。垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)由子公司三峰環(huán)境經(jīng)營(yíng)。在建工程包含水利、供水、污水處理及污泥處置工程、垃圾發(fā)電項(xiàng)目，未來(lái)面臨較大的投資壓力。
重慶市水利投資(集團(tuán))有限公司——重慶市水務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司的全資子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供排水、發(fā)電等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。自來(lái)水供應(yīng)方面公司主要負(fù)責(zé)永川、榮昌、銅梁等17個(gè)區(qū)縣和萬(wàn)州區(qū)龍寶片區(qū)、南岸區(qū)茶園新區(qū)、九龍坡區(qū)和沙坪壩區(qū)中梁山以西地區(qū)供排水設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。
（二）AA 平臺(tái)以區(qū)級(jí)重要平臺(tái)為主，或市級(jí)平臺(tái)的下屬子公司。
重慶市地產(chǎn)集團(tuán)有限公司——公司業(yè)務(wù)板塊包含房屋銷售業(yè)務(wù)、土地整治業(yè)務(wù)、商品銷售業(yè)務(wù)、資產(chǎn)租賃等。其中房屋銷售業(yè)務(wù)和土地整治為公司收入和毛利潤(rùn)的主要來(lái)源。
重慶市涪陵國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司——涪陵區(qū)2016年GDP896.22億元，財(cái)政總收入156.18億元。該區(qū)域具有豐富的頁(yè)巖氣資源，已形成化工化纖、裝備制造、食品、醫(yī)藥、重要材料和清潔能源六大支柱產(chǎn)業(yè)。公司主營(yíng)涪陵區(qū)土地整治、安置房及配套商業(yè)設(shè)施銷售、食品加工（涪陵榨菜第一大股東）、電解鋁加工及銷售。此外，公司參股涪陵區(qū)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)多家，每年可獲得一定投資收益。
重慶市合川城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司——2016年合川區(qū)政府將其持有的4家重要平臺(tái)全部股權(quán)劃轉(zhuǎn)至公司，公司成為區(qū)級(jí)唯一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺(tái)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、水務(wù)、采砂經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)外承包、公租房出租等。
重慶市南岸區(qū)城市建設(shè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司——區(qū)級(jí)平臺(tái)，主營(yíng)土地整治、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進(jìn)出口業(yè)務(wù)、其他（房屋租賃、資金占用業(yè)務(wù)）等。進(jìn)出口業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)收入占比較大，但毛利潤(rùn)率僅2.88%。從償債集中度來(lái)看，公司在2019年、2021年償債壓力較大。
重慶保稅港區(qū)開(kāi)發(fā)管理集團(tuán)有限公司——園區(qū)類平臺(tái)，保稅港區(qū)唯一的開(kāi)發(fā)建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體，保稅港區(qū)為兩江新區(qū)的重要組成部分。主營(yíng)園區(qū)內(nèi)土地整治、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
重慶邁瑞城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司——沙坪壩區(qū)主要基建平臺(tái)，主營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及安置房代建。公司資產(chǎn)負(fù)債率、擔(dān)保比率高企。
重慶西部現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)有限責(zé)任公司——沙坪壩區(qū)園區(qū)平臺(tái)，負(fù)責(zé)西部物流的基建、土地整理、安置房建設(shè)等。
重慶市江津區(qū)華信資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限公司——江津區(qū)最大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體。
重慶市永川區(qū)惠通建設(shè)發(fā)展有限公司——永川區(qū)三大平臺(tái)之一。
重慶渝中國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司——渝中區(qū)為重慶市金融和商貿(mào)中心，2017年GDP1122.2億元，人均GDP17.05萬(wàn)元。公司總資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入規(guī)模不大，AA 評(píng)級(jí)或與其良好的區(qū)域環(huán)境有關(guān)。
重慶建工集團(tuán)股份有限公司——A股上市公司，總承包特級(jí)資質(zhì)，資產(chǎn)負(fù)債率在90%以上。
重慶對(duì)外經(jīng)貿(mào)(集團(tuán))有限公司——渝富資產(chǎn)相對(duì)控股企業(yè)，國(guó)外工程承包項(xiàng)目應(yīng)收款發(fā)生逾期，逾期金額6.29億元，面臨一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。小貸、擔(dān)保、基金、租賃和保理等金融業(yè)務(wù)，逾期貸款約1.23億元。此外，未決訴訟所涉及的應(yīng)收賬款7635.92萬(wàn)元，面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
（三）AA平臺(tái)實(shí)力偏弱，以經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域?yàn)橹鳌?/strong>
篩選出重慶市存續(xù)公募債券（不含可續(xù)債券），按隱含評(píng)級(jí)的不同，繪制收益率曲線，并通過(guò)曲線趨勢(shì)線，挖掘定價(jià)偏離的債券，從而進(jìn)行個(gè)券價(jià)值挖掘。
上圖可見(jiàn)，AAA曲線相對(duì)平滑，其中16渝水務(wù)MTN001明顯處于曲線上方（剩余期限3.27年，估值收益率4.33%），較相近期限的14渝江02、16兩江02（剩余期限各為3.06年、2.95年）分別高出14BP、12BP。鑒于重慶水務(wù)為省級(jí)（直轄市）平臺(tái)，供排水一體化，且控股上市公司重慶水務(wù)（601158.SH），違約風(fēng)險(xiǎn)極小，16渝水務(wù)MTN001具有一定的配置價(jià)值。
AA 曲線共41只樣本券，其中位于收益率曲線上方的兩只債券分別為14西永微電債、17西永MTN001，發(fā)行人均為重慶西永微電子產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)有限公司，分別高出收益率曲線近30BP、40BP。
AA(2)曲線更為離散，可能跟個(gè)體評(píng)價(jià)差異較大相關(guān)，考慮到該部分主體資質(zhì)相對(duì)較弱，其信用資質(zhì)與地方財(cái)政實(shí)力、政府支持等難以量化因素相關(guān)，較難通過(guò)曲線挖掘其投資價(jià)值。
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