黃耀東 弘量研究聯(lián)合創(chuàng)始人兼量化研究主管，香港科技大學(xué)數(shù)學(xué)博士，專攻金融工程和投資組合理論，在Quantitative Finance、Journal of Economic Dynamics and Control、SIAM Journal on Financial Mathematics等頂尖期刊發(fā)表多篇論文。黃耀東曾在香港科技大學(xué)數(shù)學(xué)系訪問(wèn)并任教，現(xiàn)率領(lǐng)弘量研究博士團(tuán)隊(duì)，結(jié)合人工智能和金融工程技術(shù)開發(fā)智能投資策略（點(diǎn)此查看交易門對(duì)黃耀東團(tuán)隊(duì)的特寫報(bào)道）。
到7月31日，2018年已經(jīng)過(guò)去整整7個(gè)月的時(shí)間，滬深300指數(shù)雖然重回3500點(diǎn)，但相較年初仍然跌去12.71%。很多人望著美股發(fā)癡，捏著A股罵娘。據(jù)說(shuō)，營(yíng)銷短信都開始跟路邊的陌生人募資了。而大媽們?cè)缫颜劰缮?，研究區(qū)塊鏈去了。
巴菲特說(shuō)，要在別人恐懼時(shí)貪婪。今年這樣的市場(chǎng)，頂著別人的恐懼去貪婪，也是免不了成為“韭菜”被“收割”的。我們?cè)摏_進(jìn)去抄底，還是割肉止損，認(rèn)栽出局？
止損可以提高預(yù)期收益
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在漫長(zhǎng)的投資生涯中，錯(cuò)誤的決定總會(huì)出現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也難以避免。所以不論戰(zhàn)略還是戰(zhàn)術(shù)層面，止損地位都很高。止損可以被看做是風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，在事態(tài)嚴(yán)重惡化之前及時(shí)離場(chǎng)，是投資策略的一部分。
由于羊群效應(yīng)，市場(chǎng)大跌時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生趨勢(shì)效應(yīng)，相互踩踏。在這種情況下，止損往往是最合理的做法。Kaminski and Lo (2014) 在數(shù)學(xué)上證明了在動(dòng)量效應(yīng)存在時(shí)止損的好處：在中長(zhǎng)期來(lái)看，止損可以提高預(yù)期收益，并大幅降低波動(dòng)性。
只是“止損”二字說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)太難。就像我們打小就知道要“好好學(xué)習(xí)，天天向上”，能做到這一點(diǎn)的人卻鳳毛麟角。
經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)常做一些有效假說(shuō)，理性假說(shuō)，但市場(chǎng)中的人，往往并不理性，存在各種偏差。其中最主要的一種便是損失厭惡（loss aversion）。損失厭惡導(dǎo)致投資者的處置效應(yīng)（disposition effect），捂著票舍不得賣。他們總是想，只要票在手里，就還有翻盤的機(jī)會(huì)。一來(lái)二去，錯(cuò)失了止損機(jī)會(huì)。相反在手上的股票賺到錢時(shí)，他們會(huì)害怕煮熟的鴨子飛了，早早賣出股票以鎖定利潤(rùn)。行為金融這門學(xué)科專門研究這些課題，丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith）還因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
當(dāng)投資獲利時(shí)，投資者選擇平倉(cāng)退場(chǎng)，拿到確定的收益（左）；當(dāng)投資虧損時(shí)，投資者不想得到確定的損失，選擇留在市場(chǎng)（右）。
許多傳統(tǒng)的金融理論模型，都是構(gòu)建于收益率符合正態(tài)分布的假設(shè)下，但是實(shí)際上，收益率分布更偏向于尖峰厚尾且向右傾斜。雖然在多數(shù)時(shí)間股票收益是落在均值附近，風(fēng)平浪靜，但是在黑天鵝發(fā)生時(shí)，其損失可以是巨大的（如下圖）。
網(wǎng)上流傳一個(gè)段子：虧10%漲11%回本；虧20%漲25%回本；虧30%漲42.86%回本；虧40%漲66.67%回本；虧50%漲100%回本；虧60%漲150%回本；虧70%漲233.33%回本；虧80%漲400%回本；虧90%漲900%回本；虧100%永別了，下個(gè)天臺(tái)見！
如果大家都解鎖了“止損”的技能包，這個(gè)段子根本就寫不下去。
正確的止損姿勢(shì)
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每種投資風(fēng)格都有自己的邏輯。比如價(jià)值投資者基于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景和公司基本面數(shù)據(jù)制定投資決策。他們會(huì)據(jù)此對(duì)股票的價(jià)值做出預(yù)判，從而挑出被低估的潛力價(jià)值股。如果宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡和預(yù)料的方向大相徑庭，或者公司發(fā)生重大變化，導(dǎo)致假設(shè)被破壞。這時(shí)他們不得不考慮止損的問(wèn)題。
基本面之外的投資者看待這個(gè)問(wèn)題的角度不一樣。一段行情的起勢(shì)、持續(xù)、終結(jié)，可以用股票的動(dòng)量效應(yīng)（momentum effect）來(lái)解釋。所謂動(dòng)量效應(yīng)是指股票存在延續(xù)原來(lái)的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，漲了的還會(huì)繼續(xù)漲，跌了的還會(huì)繼續(xù)跌。
A股市場(chǎng)中的白馬股和龍頭股存在較強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)。如果你不幸踏進(jìn)下行通道，跌破止損線，就得考慮拋出。
困難之處在于對(duì)噪聲的識(shí)別，和對(duì)趨勢(shì)的判定。有些股票存在均值回歸特性，在一輪大跌之后總能在谷底反彈。比如必需消費(fèi)品行業(yè)龍頭的寶潔 (P&G)，一輪大跌之后總能強(qiáng)勢(shì)反彈（如下圖）。對(duì)于這種類型的股票，設(shè)置止損線可能會(huì)導(dǎo)致“兩邊打臉”。你忍不住把手上的股票賣了，它反彈了。
一個(gè)完善的策略，風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)該是策略的有機(jī)部分，不需要額外設(shè)置止損線。例如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型。由于資產(chǎn)大跌通常伴隨著波動(dòng)率的放大，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的投資邏輯是風(fēng)險(xiǎn)配置，對(duì)于波動(dòng)率放大的資產(chǎn)配置自然降低。
一些有意思的結(jié)論
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Kaminski and Lo（2014）提出了止損分析的理論框架，并且給出在兩種不同的收益率假設(shè)下止損的有效性。在Kaminski and Lo (2014) 的理論框架中，一旦策略觸碰止損線，立刻全盤拋出，同時(shí)買入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，可以持續(xù)觀測(cè)策略的收益率，一旦策略在未來(lái)某天的收益率超過(guò)一定閾值，則賣出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，重新采用原策略。
止損線的設(shè)定與歷史波動(dòng)率有關(guān)，通常設(shè)置為入場(chǎng)價(jià)減去若干個(gè)波動(dòng)率。止損后的策略重回線，也是以標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)設(shè)定。所以，止損策略取決于三個(gè)因素，計(jì)算收益率標(biāo)準(zhǔn)差的回看窗口，決定止損線的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)，決定重回線的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)。在這樣的設(shè)定下，Kaminski and Lo (2014) 給出了一些有意思的結(jié)論。
1、當(dāng)收益率序列滿足獨(dú)立同分布
在假設(shè)收益率序列滿足獨(dú)立同分布的前提下，在理論上可以證明任何止損策略都無(wú)法給組合帶來(lái)額外的收益或者是減小虧損，也無(wú)法提升組合的夏普比率。
2、當(dāng)收益率序列滿足一階自回歸
如果收益率序列滿足一階自相關(guān)性，且相關(guān)性為負(fù)，那么止損只會(huì)起到反效果。簡(jiǎn)單而言，收益率滿足一階自相關(guān)表示股價(jià)有均值回歸特性，股票跌到一定程度，往往能反彈。顯然此時(shí)止損會(huì)降低組合收益率。
只有當(dāng)相關(guān)性為足夠大的正數(shù)時(shí)，也就是動(dòng)量效應(yīng)足夠強(qiáng)時(shí)，止損才能減少損失，提升組合收益。動(dòng)量效應(yīng)意味著“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，下跌趨勢(shì)會(huì)延續(xù)下去，若能及時(shí)止損，確實(shí)可以減少損失。
止損的效用
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Lei and Li（2009）研究了1970年至2005年間在紐交所和美交所上市的所有股票，分析在兩種不同的止損策略下，止損是否能夠帶來(lái)溢價(jià)。
1、一般止損（traditional stop loss）
當(dāng)個(gè)股觸碰到止損線時(shí)，立即賣出所有持倉(cāng)，轉(zhuǎn)而持有標(biāo)普500指數(shù)。
2、追蹤止損（trailing stop loss）
當(dāng)個(gè)股觸碰到止損線時(shí)，立即賣出所有持倉(cāng)，轉(zhuǎn)而持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即美國(guó)短期國(guó)債 (1 month T-bill)。
止損線也有不同的設(shè)置方法。一種是靜態(tài)的止損線，在進(jìn)場(chǎng)時(shí)根據(jù)過(guò)往一段時(shí)間的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，設(shè)置止損線為入場(chǎng)價(jià)減去若干個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；另一種是動(dòng)態(tài)的止損線，止損線會(huì)根據(jù)價(jià)格的上升而上升，但是當(dāng)價(jià)格下降時(shí)并不會(huì)跟隨下降。
Lei and Li（2009）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于兩種不同的策略和兩種不同的止損線方案，止損并沒有真正給組合減少虧損。雖然止損能夠防止進(jìn)一步的虧損，但同時(shí)犧牲了盈利的機(jī)會(huì)。有意思的是，止損雖然沒有提升收益率，卻降低了組合的波動(dòng)率和回撤，也就是提高了組合的夏普比率。
全球資產(chǎn)配置需要止損嗎？
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對(duì)于單一個(gè)股，潛在虧損可以是巨大的，最壞情況下甚至?xí)媾R公司破產(chǎn)清算。如果公司已經(jīng)毫無(wú)價(jià)值，割肉止損是唯一正確選擇。全球資產(chǎn)配置策略本身已經(jīng)包含了風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的理念，因其分散投資，消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而更為穩(wěn)定安全。
那么，全球資產(chǎn)配置需要止損嗎？
在實(shí)證分析中，我們采用的止損策略是，根據(jù)過(guò)往半年的收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，設(shè)置止損線為入場(chǎng)價(jià)減去5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。當(dāng)碰到止損線后，賣出所有資產(chǎn)，持有現(xiàn)金。在離場(chǎng)后，設(shè)置重回線為離場(chǎng)價(jià)加上2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，持續(xù)觀測(cè)原策略，當(dāng)原策略碰到重回線后，重新買入原策略。
上圖中全球資產(chǎn)配置算法在接近15年時(shí)間里表現(xiàn)出色穩(wěn)定，取得年化收益率7.6%，夏普比率達(dá)到0.72。相比之下，止損機(jī)制雖然減少了組合的回撤，但是也犧牲了其后的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
即使在不考慮調(diào)倉(cāng)成本的情況下，帶止損機(jī)制的配置算法表現(xiàn)也大不如沒有止損的配置算法。而在考慮調(diào)倉(cāng)成本的情況下，也可以發(fā)現(xiàn)調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的交易成本的增加，對(duì)于組合收益的侵蝕非常嚴(yán)重。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，設(shè)置額外的止損機(jī)制并不是一個(gè)高效的投資方案。
參考文獻(xiàn)
Kaminski, Kathryn M., and Andrew W. Lo. “When Do Stop-Loss Rules Stop Losses?” Journal of Financial Markets 18 (March 2014): 234–254
Lei, Adam YC, and Huihua Li. “The value of stop loss strategies.” (2009)
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