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來源：招商證券首席債券策略分析師 徐寒飛

上周債券市場繼續(xù)調(diào)整，期貨和現(xiàn)貨都出現(xiàn)下跌。由于考慮到監(jiān)管政策趨嚴(yán)，部分銀行由于擔(dān)憂“委外”業(yè)務(wù)和通過非銀通道的投資業(yè)務(wù)會存在潛在的合規(guī)風(fēng)險，因此出現(xiàn)贖回委外的情況，導(dǎo)致市場流動性邊際偏緊和債券的拋售。利率債和信用債都受到一定的沖擊，前者是受到流動性影響，后者是受到倉位影響（委外倉位中信用債占比要遠(yuǎn)高于利率債），疊加上信用債一級市場供給（部分發(fā)行人是有剛性融資需求）在逐漸放量，因此我們看到利率債的收益率上升，信用債的信用利差則有擴大跡象。

監(jiān)管政策的密集出臺，我們認(rèn)為，十九大之前未必會出臺具體的監(jiān)管規(guī)則，在之前一定是會一個比較長時間的“過渡期”，監(jiān)管會以現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場檢查以及自查的方式來管理商業(yè)銀行的“預(yù)期”。也就是說監(jiān)管的“真實沖擊”要遠(yuǎn)小于“預(yù)期沖擊”，而“預(yù)期沖擊”的波動會比較大，既存在有預(yù)期過頭的風(fēng)險，也可能有反向修正過度的可能。

更進(jìn)一步動態(tài)的來看，去杠桿的“預(yù)期”也會造成銀行資產(chǎn)配置行為的變化，金融和實體經(jīng)濟(jì)之間存在的正反饋關(guān)系會導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下降的風(fēng)險，這很可能改變未來繼續(xù)“去杠桿”的基礎(chǔ)，“預(yù)期沖擊”會減弱未來的“真實沖擊”，反過來也意味著當(dāng)前如果有比較強的“預(yù)期沖擊”，一定會在某個時刻進(jìn)行大幅修正，從而給債券市場帶來比較大的上漲機會。

迎著炮火，前進(jìn)！前進(jìn)！

4月份債券市場出現(xiàn)了連續(xù)的調(diào)整，現(xiàn)券收益率調(diào)整幅度在10-15bp。從3～4月份的利率波動區(qū)間來看，其實利率已經(jīng)出現(xiàn)了“頭部”特征，盡管利空不斷，但是利率波動幅度也只是在20bp左右，相比動輒日波動5bp的利率債而已，震蕩區(qū)間幅度并不大。引發(fā)市場調(diào)整的因素包括：

（1）監(jiān)管連續(xù)發(fā)文，影響了銀行預(yù)期，由于擔(dān)心政策不確定風(fēng)險，預(yù)防性流動性需求出現(xiàn)小幅反彈。從DR007來看，4月份上升的幅度不到30bp，平均來看相比3月份還是下降的。這意味著真實的流動性成本受到的影響并不大。不過從存單利率來看，相比月內(nèi)低點加權(quán)發(fā)行利率反彈了超過10bp（相比3月份有明顯下降）?？傮w來看，銀行對監(jiān)管政策的反應(yīng)并沒有“市場預(yù)期”的那么大；

（2）城門失火，殃及池魚，反而是非銀機構(gòu)受到的影響更大。與月初相比較，R007的反彈幅度接近90bp，要遠(yuǎn)高于DR007。受到監(jiān)管政策影響，商業(yè)銀行開始明顯調(diào)整“委外”規(guī)模和投資“非銀”產(chǎn)品（包括通道產(chǎn)品和基金產(chǎn)品）的規(guī)模，這增加了非銀機構(gòu)去杠桿的壓力和提升了流動性需求。不過，與3月份相比較，非銀融資平均融資成本還是有所下降的，當(dāng)然，后期如果仍然有去杠桿的壓力，非銀融資成本仍然有上升的風(fēng)險；

（3）信用債的剛性融資需求開始上升，供給層面對市場也形成了一定的沖擊。二季度開始，信用債到期量上升，剛性融資需求增加，疊加去杠桿的壓力，帶來了信用債收益率的反彈，信用利差有明顯反彈跡象（與我們之前的預(yù)期一致），也對整體債券市場有負(fù)面影響。

目前看起來利空挺多，而且是直接影響到機構(gòu)的債券組合頭寸和流動性，但是我們認(rèn)為，負(fù)面因素沖擊的影響應(yīng)該不是“剛剛開始”，而是“趨于結(jié)束”。第一，10-5金融債收益率曲線出現(xiàn)了“倒掛”跡象，是利率見頂?shù)臉?biāo)志。從歷史數(shù)據(jù)來看，2013年出現(xiàn)過兩次“倒掛”，一次是錢荒初期，一次是利率頭部，我們認(rèn)為，本次“倒掛”應(yīng)該是出現(xiàn)利率頭部的信號，歷史經(jīng)驗表明未來長端收益率上升的幅度最多在20bp。第二，宏觀層面的“周期幻覺”破滅在即，基本面因素對債券市場形成支撐。工業(yè)品價格的大幅下行會刺破“周期幻覺”，疊加監(jiān)管政策加速和銀行行為調(diào)整導(dǎo)致的金融總量跳水，企業(yè)的庫存、投資以及生產(chǎn)都會受到負(fù)面影響，從而導(dǎo)致未來半年經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下降風(fēng)險。第三，機構(gòu)風(fēng)險偏好下降和風(fēng)險資產(chǎn)價格內(nèi)生調(diào)整需求，會帶來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)效應(yīng)，以債券為主的避險資產(chǎn)需求會大幅上升，這也在支撐債券市場的上漲。

前方炮火聽起來很猛，但是實際的負(fù)面沖擊很可能正在接近尾聲，過度悲觀的預(yù)期會修正（不排除收益率會有創(chuàng)新高的風(fēng)險），經(jīng)歷了“頭部”的充分換手和洗籌之后，債券市場重新回到“上漲軌道”是大概率事件。

不勇敢布局，怎勝天半子

不是2013，反而像2008。一部分市場投資者和政策制定者，都抱著一種美好的預(yù)期，我們可以一邊“去杠桿”，一邊保持經(jīng)濟(jì)增長的改善。就像2013年，姑且不說，2013年的錢荒導(dǎo)致了隨后三年的貨幣政策寬松，引發(fā)了后期的資產(chǎn)價格泡沫，事后來看2013年的“去杠桿”政策是值得我們反思的。我們可以提出以下幾個問題，供讀者參考，來看看當(dāng)前是不是2013年：

（1）宏觀層面經(jīng)濟(jì)足夠好到能夠支持“高利率”嗎？2013年的固定資產(chǎn)投資實際增速高達(dá)15%，而2017年不到5%，在絕對利率水平遠(yuǎn)低于2013年的現(xiàn)在，仍然沒有刺激起固定資產(chǎn)投資（理論上來說對利率最敏感），說明什么呢？當(dāng)前的實體經(jīng)濟(jì)根本“付不起”高利率（投資回報率過低）；

（2）微觀層面上企業(yè)能夠承擔(dān)“高利率”嗎？看起來名義的主營業(yè)務(wù)收入反彈到了2013年的水平，在15%左右，可是這是“價格幻覺”，剔除價格因素之后，實際的增速不到5%，位于2012年以來的最低水平。如果價格猛烈下跌（目前這種可能性在大幅上升），企業(yè)的盈利改善、收入改善都會出現(xiàn)“跳水”。正是如此，企業(yè)并沒有將盈利的改善當(dāng)作持續(xù)性，實際庫存仍然是負(fù)值；

（3）商業(yè)銀行能夠找到更多“高收益”的資產(chǎn)從而對債券形成擠出么？2013年貸款利率和“非標(biāo)”利率都是大幅反彈的，盡管下半年資金成本下降，但是債券收益率仍然持續(xù)上升。而2016年四季度以來，貸款加權(quán)利率反而是下降的，“非標(biāo)”利率也很可能是下降的，而債券收益率的持續(xù)反彈則非常異常，在資產(chǎn)配置層面得不到支持；

（4）“高利率”下實體經(jīng)濟(jì)能夠撐多久？2013年是當(dāng)前政府的開始之年，在高利率下也就撐了半年，2014，15，16，經(jīng)濟(jì)增長連下臺階，債券市場也走出了歷史上最長的一波牛市行情。2017年，維持“高利率”已經(jīng)有5個月，還能撐多久？1個月？我們認(rèn)為，除了2013年的“深刻的教訓(xùn)”與當(dāng)前有些類似（當(dāng)然還有對實體經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期），當(dāng)下與2013年毫無相似之處，反而是從種種跡象來看，與2008年“次貸危機”爆發(fā)之前有點像（讀者可以參考我們之前的文章，提到的微觀和宏觀的證據(jù)）。

市場對“利空”的解讀過于片面和靜態(tài)。確實，債券市場目前走出一小波調(diào)整，等待拐點的時間有些長。不過，我們?nèi)匀徊槐^，市場對“利空”因素的解讀過于片面和靜態(tài)，忽略了“利空”中的“利多”。第一，監(jiān)管政策說到底是抑制宏觀進(jìn)一步加杠桿，這既可能是的實體經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險，也增加了“資產(chǎn)荒”重來的概率，對債券市場和收益率顯然是正面的；第二，央行不是“雪上加霜”，而是“雪中送炭”，監(jiān)管政策去杠桿帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，也算是“改革”的副作用吧，央行會及時出手穩(wěn)定市場流動性預(yù)期，以防止監(jiān)管本身給金融系統(tǒng)帶來的沖擊；第三，各種跡象都表明，利率的頭部在形成。比如我們以同業(yè)存單為例，監(jiān)管政策相關(guān)通知密集出臺之后，同業(yè)存單利率并沒大幅反彈，凈發(fā)行量也還是在繼續(xù)下降。二季度同業(yè)存單進(jìn)一步“價量跳水”的概率仍然不?。坏谒?，商業(yè)銀行贖回“委外”，表面上看起來是使得債券承壓，但是同樣導(dǎo)致后期的流動性需求下降，和商業(yè)銀行表內(nèi)的投資壓力上升，只是由于不同投資主體的“投資風(fēng)格”有差異，會帶來利率、信用，長債、短債的權(quán)重差異，并沒有減少整體債券市場的資金供需。

事實上，無論空頭還是多頭，市場投資者都能夠“理解”債券市場上漲的各種理由，只是因為債券市場沒有“如期”上漲而已，所有沒有勇氣增加倉位，可是，在市場還沒有上漲，但也不具備大幅下跌空間的當(dāng)下，不正是勇敢布局的時候么？否則怎能勝天半子？