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今年以來可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)火爆，我寫了快兩年的科普讀物《白話可轉(zhuǎn)債》也即將面世，在這本書的《轉(zhuǎn)債基金章節(jié)》，我詳細(xì)介紹了市面上幾只比較有特點的轉(zhuǎn)債基金。

今天非常非常有幸請到其中一只的基金經(jīng)理，博時轉(zhuǎn)債增強的鄧欣雨老師，他研究固定收益投資超過12年，是一位管理規(guī)模逾百億的資深基金經(jīng)理。在這份和北落的對答中，鄧?yán)蠋熡檬滞ㄋ椎姆绞綖樽x者做了一番解讀。

還有問題就留言吧，他會看到~

鄧：可轉(zhuǎn)債是一種可以轉(zhuǎn)換成股票的債券，簡單說它是一個普通債券加上一個看漲期權(quán)，具有股性和債性雙重特點。從波動上看，在熊市中它表現(xiàn)得像債券，有債底價值就相對抗跌，比如2018年，在牛市中它表現(xiàn)的像股票，隨著股市起起伏伏，也能分享不錯的收益，比如2019年。

北落補充：就像變色龍的膚色會隨著環(huán)境而變化，可轉(zhuǎn)債也是這樣一個“雙面佳人”。

鄧：很多低風(fēng)險投資者喜歡轉(zhuǎn)債，是因為可轉(zhuǎn)債的債性特點，可以在熊市中為他們提供一種保護(hù)，就是相對跌的少；而當(dāng)牛市到來，其股性特點（其實就是期權(quán)價值）又會帶動轉(zhuǎn)債大幅上漲，給投資者帶來可觀的回報。

但是可轉(zhuǎn)債本身并不能說是一種低風(fēng)險品種。我們說了，它在熊市像債，波動小，在牛市像股，波動大，而在震蕩市中（大部分時間），它的表現(xiàn)是在股債之間。所以對于投資者而言，你也要認(rèn)識清楚自己的風(fēng)險偏好是什么：

（1）如果你是純低風(fēng)險投資者，那么建議你可以在熊市中投資可轉(zhuǎn)債，或者只投資價格在110元以下甚至100元以下的債性轉(zhuǎn)債；

（2）如果你是平衡投資者，既想要可轉(zhuǎn)債提供一定下跌保護(hù)，同時可以承擔(dān)一定波動希望獲取股市收益，那么建議參與110-125之間的平衡型轉(zhuǎn)債；

（3）如果你是激進(jìn)投資者，希望通過可轉(zhuǎn)債來替代正股，向下有些保護(hù)，但又能跟上股票的波動，那么建議參與125元以上的股性轉(zhuǎn)債；

總之，轉(zhuǎn)債是個好東西，但投資者一定要把握好自己的目標(biāo)。

北落補充：認(rèn)清自己的風(fēng)險偏好，認(rèn)清可轉(zhuǎn)債的不同特性，然后進(jìn)行匹配即可。任何一個弄錯，都是要出大麻煩的哦。

鄧：很多投資者喜歡用轉(zhuǎn)債來替代個股，其實是有以下幾個方面的考慮：

（1）可轉(zhuǎn)債總歸是有債底的，不管多少，下跌時還是能提供一些債性的保護(hù)。要注意的是，這種保護(hù)只有在股市從高處掉落到一定幅度才會體現(xiàn)出來。

（2）可轉(zhuǎn)債是T+0交易，當(dāng)天買可以當(dāng)天賣，對于一些短線投資者，是很好的波段操作的品種。

（3）可轉(zhuǎn)債沒有漲跌停限制，有時候如果看好一個公司股票漲停了買不進(jìn)去，轉(zhuǎn)債就是一個相對較好的替代工具。

（4）可轉(zhuǎn)債非常適合在低位埋伏一些品種，比如有的板塊彈性特別大（例如券商），如果直接買股票那么每天都要承擔(dān)巨大波動，但是在較低位置買其對應(yīng)的轉(zhuǎn)債波動相對不大，買入進(jìn)去之后可以等待時機(jī)兌現(xiàn)收益。

（5）可轉(zhuǎn)債在價格超過130元一段時間以后就會觸發(fā)強贖機(jī)制，這時候你必須轉(zhuǎn)股或者把轉(zhuǎn)債賣掉（大部分人會賣掉），從某種程度上來說，這其實是一種強制的止盈措施，有時候也管用。

北落補充：我們統(tǒng)計過截止2019年底所有退市的可轉(zhuǎn)債，退市前的存續(xù)期間最高價曾經(jīng)達(dá)到過618元（通鼎轉(zhuǎn)債），最少也大多摸到過130元左右。

來源：北落即將出版的《白話可轉(zhuǎn)債》

鄧：這種說法很形象，但是不夠嚴(yán)謹(jǐn)，具體來說，轉(zhuǎn)債的所謂“保底”，主要是他有幾個重要的價值線。

（1）是債底，就是把它當(dāng)成一個純債來看待，用債券的定價公式把他的本息貼現(xiàn)回來，值多少錢。這個債底跌破的概率較小，畢竟還有期權(quán)價值在，不然期權(quán)就白送了。

（2）是到期本息和，比如一個可轉(zhuǎn)債還有1年到期，到期本息和105元，那么如果你在105元以下買入轉(zhuǎn)債，到期只要不違約，肯定是正收益的。當(dāng)然，也有很多投資者直接用100元面值來當(dāng)?shù)狡诒鞠⒑?，雖然不準(zhǔn)確，但更直接。

（3）是回售線，通常是10X元，比如103元，它的意思是如果可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的股價跌的太多了，發(fā)行人要履行回售義務(wù)，投資者可以把手里的轉(zhuǎn)債按照103元賣給發(fā)行人。當(dāng)然，如果你要是103元以下購入的轉(zhuǎn)債，自然也是不會虧錢的。

現(xiàn)實中，可轉(zhuǎn)債一般很少跌破這幾個線。當(dāng)然，中間的起起落落投資者還是要承擔(dān)風(fēng)險的。

至于“上不封頂”，在牛市中是這樣的，有些轉(zhuǎn)債在2015年曾經(jīng)很快突破200元甚至更多。但可轉(zhuǎn)債總歸是要觸發(fā)強制贖回的，雖然有的可轉(zhuǎn)債能實現(xiàn)較高的收益率，但過高的收益也不能當(dāng)做一種常態(tài)的預(yù)期。

北落補充：對于可轉(zhuǎn)債“保底”這種說法，投資者要辯證的來看，一定要清楚了解它起作用的條件。一篇老文可以參考《玩可轉(zhuǎn)債先看過來：熱點問題、基本概念、條款邏輯、著名案例》

來源：北落即將出版的《白話可轉(zhuǎn)債》

鄧：近期市場上部分存量規(guī)模偏小的個券波動較大，表現(xiàn)經(jīng)常脫離正股，換手率非常高，炒作味道很強，這很可能是部分資金利用可轉(zhuǎn)債T+0交易機(jī)制，選擇部分規(guī)模很小且正股可能有話題的標(biāo)的，進(jìn)行瘋狂短線交易下的炒作。

我們認(rèn)為這種嚴(yán)重脫離實際價值之上的炒作是短暫的，最終會回歸價值本源，建議投資者回避此類個券的交易，風(fēng)險與收益嚴(yán)重不匹配，從風(fēng)險角度考慮，建議投資者關(guān)注絕對價格偏高且轉(zhuǎn)股溢價率偏高的個券的風(fēng)險，比如簡單地說價格在150以上還有明星偏正的轉(zhuǎn)股溢價率（如20%以上轉(zhuǎn)股溢價率），另外對一些價格在120以上且轉(zhuǎn)股溢價率也顯著偏高的個券需要認(rèn)真甄別是否存在炒作風(fēng)險。

鄧：投資者介入可轉(zhuǎn)債，很少人是奔著利息去的，轉(zhuǎn)債的票息比普通債券要低很多，大家都是奔著股票的收益去的。所以我們在挑選標(biāo)的是如下步驟：

（1）對正股本身的特性要有足夠深入的把握

   首先在行情景氣度上要想好，ROE和現(xiàn)金流要足夠好，估值盡量不要太貴；其次如果選不到龍頭公司的話，二線龍頭也是可以接受的，畢竟轉(zhuǎn)債的標(biāo)的只有200多只，行業(yè)風(fēng)格的把握更為重要；公司的股票研究部門也會給于非常有利的支持。

（2）對轉(zhuǎn)債本身的特點要有判斷

   轉(zhuǎn)債估值分為債性估值和股性估值。

   債性估值我會去看純債溢價率，越低相對越抗跌；還會看純債到期收率，越高相對保護(hù)性越強；

   股性估值主要看轉(zhuǎn)股溢價率：轉(zhuǎn)股溢價率越低相對股性越高，偏高價格下轉(zhuǎn)股溢價率也比較高的話，那映射到估值上就很可能高估了，為期權(quán)付出過高代價。近期有些高價轉(zhuǎn)債大幅殺跌，就是轉(zhuǎn)股溢價率在下降，同時對應(yīng)股票也在下跌，形成了“雙殺”的局面，這是很危險的。

北落補充：對于如何挑選出股性和債性兼?zhèn)涞目赊D(zhuǎn)債，北落曾經(jīng)寫過一個七步法，思想也是從股性和債性著手，讀者也可以參考《七步找到進(jìn)可攻退可守的可轉(zhuǎn)債》

鄧：簡單點的話，可以直接看價格。

110元以下：偏債；110-125元：平衡；125元以上：偏股。

同時我們也可以用一些指標(biāo)來判斷，比如用可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值/純債價值，這個比值落在：

0.8-1.2之間，就是平衡型。

低于0.8就是偏債型；

高于1.2就是偏股型。

北落補充：可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值，就是把手中的可轉(zhuǎn)債按照約定的轉(zhuǎn)換比例換成股票后，立即到二級市場賣掉可以值多少錢。而純債價值（債底）就是用債券定價公式把它的本息和折現(xiàn)回來值多少錢。一般而言，可轉(zhuǎn)債的價格通常都是在這二者之上運動，在牛市中，貼著轉(zhuǎn)股價值之上，在熊市中，貼著純債價值之上。

來源：北落即將出版的《白話可轉(zhuǎn)債》

鄧：可轉(zhuǎn)債叫CB，convertible bond，可交債交EB，exchangible Bond。在基金的持倉中，投資者可能看到XX轉(zhuǎn)債，也可能看到XXEB，就是這兩個類似的品種了。

從本質(zhì)上看，他們都是一張債券+一個看漲期權(quán)，都有這債性和股性，這一點是很像的。

他們最大的區(qū)別是，發(fā)行人不同：

可轉(zhuǎn)債是標(biāo)的上市公司自身發(fā)行的，當(dāng)投資者需要轉(zhuǎn)股的時候，相當(dāng)于標(biāo)的公司增發(fā)股份，會對原有股東持股比例形成一定的稀釋。

而可交債是上市公司的股東發(fā)行的，他們拿著手里的股票作為質(zhì)押來發(fā)行債券，如果有一天觸發(fā)了換股，他們要把手里的股票交給投資者完成履約，相當(dāng)于原有股份的轉(zhuǎn)讓，不新增換股標(biāo)的公司的股份。

這就會產(chǎn)生一些差異。

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人上市公司，大多是希望完成轉(zhuǎn)股的，從而實現(xiàn)股權(quán)融資的目的。

而可交換債的發(fā)行人是上市公司股東，他們有的人想減持，有的人其實并不想或者不想太低價格減持，這時候他們就會在條款設(shè)計時，體現(xiàn)出不同的意愿。有的發(fā)行人設(shè)計的條款一看就是想減持，比如換股價格不高，很容易實現(xiàn)，這種EB就是偏股性的，而有的設(shè)計的一看就不像減持，換股條件非?？量?，那么它們就是偏債性的。

偏股EB波動性還不錯，偏債EB波動性可能就很小，防守性更強。

來源：博時基金

總體而言，整個可轉(zhuǎn)債市場是由CB和EB構(gòu)成的，CB是主流、波動較大，EB非主流，波動有分化。

鄧：首先，它是一個指數(shù)型基金，而市面上大多數(shù)可轉(zhuǎn)債基金都是主動管理的，即使有一些指數(shù)基金，也都是增強型為主。而它是一個比較純的交易所交易型指數(shù)基金。

其次，它是一個綜合了可轉(zhuǎn)債和可交債的指數(shù)基金，早年間可交債的品種很小，現(xiàn)在也多了起來，把它也納進(jìn)來，可以更全面的描述整個市場。

第三，它是個ETF，可以上市交易。這是目前唯一的可轉(zhuǎn)債ETF。

鄧：沒問題，這個基金跟蹤的是中證轉(zhuǎn)債及可交換債指數(shù)，代碼是931078，主流軟件都可以查到，在中證指數(shù)網(wǎng)站上也能看到公開的成分債。

它的編制主要是根據(jù)市值加權(quán)來的，每個月會做一次調(diào)整。