2011-12-20 23:54:05
外匯占款下滑有助增強貨幣自主性
張茉楠
近期，中國外匯占款連續(xù)兩個月下降，市場幾乎都給予負面的解讀，認為熱錢對中國經(jīng)濟的沖擊可能正在加強，但是從另一個角度看，外匯占款的下降恰恰給央行提供貨幣沖銷“減負”和“解套”的機會，有利于央行有效穩(wěn)步推進各項匯率機制改革。
根據(jù)央行資產(chǎn)負債表，截至11月末，我國外匯占款總額降至254590.31億元，相比10月下降了279億元，這是在10月份減少893.4億元基礎(chǔ)上的再次下滑。外匯占款的減少最直接的原因就是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場持續(xù)震蕩下，資金避險動機增強，全球投資風(fēng)險偏好下降，海外資金開始撤出新興市場。這使我國曾經(jīng)持續(xù)大規(guī)模流入壓力得到緩解，而更積極的意義是，外匯占款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。
貨幣學(xué)領(lǐng)域中，一般把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強制結(jié)匯”方式，在中國貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎(chǔ)貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。
外匯儲備迅速增長導(dǎo)致外匯占款激增已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。面對持續(xù)快速增長的外匯儲備，貨幣當(dāng)局不斷地使用貨幣沖銷工具。央行的貨幣沖銷工具經(jīng)歷了再貸款（1994-2001）、國債沖銷（正回購）（1998-2002）、央行公開市場操作（央票沖銷）（2002年-今）、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率（2006-今）。在持續(xù)國際收支失衡和大量資本流入的背景下，我國現(xiàn)行的外匯管理體制安排，使得央行實施的任何一項沖銷手段都難以為繼。從最初削減對商業(yè)銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發(fā)行央行票據(jù)的主動負債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率“凍結(jié)”商業(yè)銀行過多的流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎無法有效發(fā)揮其功能后對沖銷手段進行的工具“創(chuàng)新”。
沖銷政策嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨立性。由于受外匯占款影響日益增大，基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨立性。外匯占款的平均增長速度超過狹義貨幣供給量的增長速度。然而，在實施結(jié)售匯制度以后，央行為避免匯率的劇烈波動，采用發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式來購買商業(yè)銀行持有的外匯頭寸，特別是，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%。
此外，央行貨幣沖銷的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會透過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長。央行如此大規(guī)模對沖操作已持續(xù)了8年，截至2010年，對沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過3萬億。由于央行要對沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂。
一方面，從央行的資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)，截至今年10月，央行總資產(chǎn)高達28.6萬億元人民幣（約合4.73萬億美元），分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.7倍、8.1倍、2.8倍和1.6倍，為全球資產(chǎn)規(guī)模之最，而這其中外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為80%，從這個意義上講，外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程，增加了貨幣調(diào)控的難度。
另一方面，中央銀行需要為所發(fā)行的票據(jù)和商業(yè)銀行增加的法定準(zhǔn)備金存款支付利息，這就構(gòu)成了央行持有外匯儲備的財務(wù)成本。當(dāng)前央行央票的發(fā)行規(guī)模不斷上升且期限趨于長期化，銀行法定準(zhǔn)備金率的持續(xù)上升不斷突破上限。
如果以沖銷成本計算，由于國內(nèi)利率高于國外利率，意味著發(fā)行央行票據(jù)支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負值，即國內(nèi)外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。而更讓貨幣當(dāng)局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力的加大，這也就是為何國內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
因此，對于當(dāng)前外匯占款的解讀更需有長遠的眼光，總體看來，熱錢流出的風(fēng)險總體可控。隨著未來全球極端風(fēng)險事件出現(xiàn)可能性的上升，外匯占款持續(xù)下降的趨勢還將延續(xù)，中國應(yīng)該把精力更多地用于穩(wěn)步推進外匯形成機制的改革，可以利用當(dāng)前外匯市場供求趨于平衡的機會，增強人民幣彈性化，提高中國的貨幣主權(quán)。（作者系國家信息中心預(yù)測部副研究員）
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