孫國峰 中國人民銀行金融研究所所長
本文為孫國峰所長在7月8日孫冶方金融創(chuàng)新獎頒獎典禮上的獲獎感言
尊敬的李劍閣主席、吳曉靈院長、林毅夫院長、各位評委、各位老師，朋友們，下午好！非常榮幸獲得第三屆孫冶方金融創(chuàng)新獎，感謝各位評委老師和專家們對拙作《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》的認(rèn)可，感謝孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會的鼓勵，也感謝《中國社會科學(xué)》雜志。
2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出防范化解重大風(fēng)險，作為三大攻堅戰(zhàn)之首。影子銀行是重大金融風(fēng)險隱患，科學(xué)分析影子銀行的運行機制及其對貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響十分重要。由于中國的影子銀行主要是銀行通過資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債的會計手段創(chuàng)造信用貨幣所形成的銀行影子，由此我想到從信用貨幣創(chuàng)造的視角、應(yīng)用貸款創(chuàng)造存款理論來分析中國的影子銀行問題。這篇文章發(fā)表于三年前，在今天這個背景下獲獎，我想也是對貸款創(chuàng)造存款理論及其現(xiàn)實應(yīng)用的認(rèn)可，再次表示感謝。
一、貸款創(chuàng)造存款理論
2001年，我曾在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表過一篇論文《信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運行》，比較系統(tǒng)地對貸款創(chuàng)造存款理論進(jìn)行了闡述，之后我也在多篇論文中應(yīng)用了這一理論，這次有幸獲獎的影子銀行是其中的一篇。
按照“貸款創(chuàng)造存款”（LoanCreates Deposit, LCD）觀點，銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款貨幣。由于貸款在銀行資產(chǎn)擴(kuò)張中最具有代表性，因此用“貸款創(chuàng)造存款”來命名，其中，“貸款”并不僅僅指字面意義上的貸款，而是包括貸款和銀行買進(jìn)本行客戶資產(chǎn)的行為。在銀行信用貨幣制度下，全部存款貨幣只能來源于銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張。從理論邏輯的順序看，在信用貨幣制度下，是“先有資產(chǎn)，后有負(fù)債；先有貸款，后有存款”，而不是相反。若認(rèn)為是“先有存款，后有貸款”，我們就無法解釋全社會越來越多的“存款”來自何處，無法回答存款貨幣不斷被創(chuàng)造和不斷擴(kuò)張的機制問題。2015年我在美國Palgrave出版社出版英文專著“Reforms in China's Monetary Policy”，進(jìn)一步闡述了貸款創(chuàng)造存款理論。近年來，貸款創(chuàng)造存款理論逐漸引起國際上相關(guān)機構(gòu)和學(xué)術(shù)界的關(guān)注和持續(xù)研究，McLeay也認(rèn)為銀行不僅僅是作為中介機構(gòu)，還是存款貨幣的創(chuàng)造者，Werner從實證角度驗證了貸款創(chuàng)造存款理論，Kumhof以貸款創(chuàng)造存款理論來分析央行數(shù)字貨幣等?？吹絃CD理論得到了廣泛的討論，我感到非常欣慰。
二、信用貨幣創(chuàng)造與影子銀行
在對影子銀行的研究中，按照不同的信用行為機制，即貨幣型信用機制和非貨幣型信用機制，將中國影子銀行業(yè)務(wù)劃分為銀行影子和傳統(tǒng)影子銀行。銀行影子指銀行出于減少資本消耗和規(guī)避信貸政策的目的，將貸款科目在會計上記為資本消耗少且能規(guī)避信貸政策的資產(chǎn)或表外業(yè)務(wù)，同時在負(fù)債方創(chuàng)造等量存款貨幣，以滿足非金融企業(yè)的融資需求。這些資產(chǎn)或表外業(yè)務(wù)實質(zhì)是貸款，其創(chuàng)造信用貨幣的原理與銀行通過貸款創(chuàng)造信用貨幣的原理是相同的。傳統(tǒng)影子銀行主要指由非銀行金融機構(gòu)在銀行之外獨立開展的，通過貨幣轉(zhuǎn)移來創(chuàng)造信用為企業(yè)提供融資的業(yè)務(wù)。其中，非銀行金融機構(gòu)的作用是信用中介，信用規(guī)模增加而貨幣數(shù)量不變，創(chuàng)造信用是通過貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整（貨幣從投資者轉(zhuǎn)移至融資者）實現(xiàn)的。
從貨幣創(chuàng)造角度出發(fā)分析影子銀行會給理解當(dāng)前金融運行和防范金融風(fēng)險帶來很多思考。一是宏觀審慎政策的出發(fā)點。中央銀行將理財產(chǎn)品對應(yīng)的資產(chǎn)納入MPA，并將在宏觀審慎政策框架中納入更多影子銀行業(yè)務(wù)，是因為銀行影子創(chuàng)造貨幣，央行出于宏觀調(diào)控的目的需要對此進(jìn)行管理。二是完善資產(chǎn)管理行業(yè)長效發(fā)展機制的理論基礎(chǔ)，如何從貨幣創(chuàng)造的角度理解非標(biāo)和理財產(chǎn)品。三是分析銀行體系流動性的新視角。既然銀行影子創(chuàng)造貨幣，其發(fā)展和調(diào)整必然會對銀行體系流動性產(chǎn)生影響。
三、貨幣創(chuàng)造、金融危機和金融監(jiān)管
影子銀行是金融風(fēng)險的一種特征表現(xiàn)，卻不是金融風(fēng)險的本源。在沒有影子銀行之前，就有了金融危機。近期我從貨幣創(chuàng)造的角度出發(fā)思考金融風(fēng)險的本源，認(rèn)為銀行信用貨幣制度存在銀行以盈利為目的與創(chuàng)造貨幣公共品之間的天然矛盾，由此導(dǎo)致了內(nèi)生的金融風(fēng)險。
在銀行創(chuàng)造信用貨幣的現(xiàn)代信用貨幣制度下，銀行具有了貨幣創(chuàng)造權(quán)，向社會提供作為公共品的貨幣。同時，銀行又是企業(yè)，以盈利為目的，由于其主要業(yè)務(wù)是創(chuàng)造貨幣，因此創(chuàng)造的貨幣越多，其盈利越多，這與其提供公眾品的職能產(chǎn)生了天然的矛盾，反映為銀行自然的過度創(chuàng)造貨幣傾向。這一內(nèi)在矛盾導(dǎo)致了銀行信用貨幣體系內(nèi)生的金融風(fēng)險。
在貸款創(chuàng)造存款機制下，資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，銀行創(chuàng)造貨幣的特權(quán)不容易被約束。在這一點上銀行不同于宏觀經(jīng)濟(jì)中的其他部門，企業(yè)部門、居民部門、政府部門都有預(yù)算制約，這種預(yù)算約束是天然的。但銀行沒有預(yù)算約束，在缺乏這個重要的天然約束的條件下，就需要額外的制約。隨著現(xiàn)代中央銀行體系和金融監(jiān)管體系的建立，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張面臨利率、流動性、風(fēng)險管理和資本等外部約束，其中利率、流動性的制約是一種宏觀的、間接的制約，缺乏微觀層面對個體銀行的制約，貨幣政策操作效果受到各方面因素的影響，不見得一定發(fā)揮作用，而銀行自身的風(fēng)險制約可能受到道德風(fēng)險的驅(qū)動而削弱。因此，資本制約就顯得尤為重要。
資本的作用并非天然，而是由金融監(jiān)管外生給定的。即使巴塞爾協(xié)議對銀行的資本充足率有了明確的要求，其水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到完全市場化的水平。銀行作為提供貨幣這種公共品的機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)有無限存續(xù)期，其隱含意義是應(yīng)當(dāng)度過金融危機。但如果要求銀行憑借自身的資本就可以度過金融危機，那么其資本充足率無疑將大大高于目前巴塞爾協(xié)議規(guī)定的水平。高的資本充足率使得銀行在正常時期的經(jīng)營難以有足夠的盈利，商業(yè)上不具有可持續(xù)性。所以現(xiàn)實的做法是銀行保持一個商業(yè)可持續(xù)的資本水平，由政府提供隱形的擔(dān)保，這種隱形擔(dān)保本質(zhì)上相當(dāng)于對銀行的補貼。因此，資本約束實際上也是弱化的，在政府提供隱形擔(dān)保和潛在補貼的情況下，銀行就有道德風(fēng)險過度擴(kuò)張，從而導(dǎo)致自我實現(xiàn)的金融危機。
影子銀行的泛濫大大弱化了資本約束，突出了銀行信用貨幣制度的內(nèi)在矛盾，增加了金融體系的天然脆弱性，增加了流動性危機和償付危機的可能性、促使銀行更加過度擴(kuò)張、便于銀行創(chuàng)造貨幣支持存量資產(chǎn)交易導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫、進(jìn)一步放大金融風(fēng)險。
盡管巴塞爾協(xié)議要求銀行擴(kuò)張必須有資本支持，并通過微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎政策、從不同角度去控制銀行的資本和資產(chǎn)間的關(guān)系，但由于銀行的壓力和金融監(jiān)管自身的激勵約束機制問題導(dǎo)致監(jiān)管環(huán)境偏松。在銀行通過影子銀行等方式逃避監(jiān)管以及監(jiān)管失效的情況下，一旦房價等資產(chǎn)價格開始下跌，或者經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱狀態(tài)使央行進(jìn)入加息周期，就有可能引發(fā)銀行危機，甚至進(jìn)一步演化為經(jīng)濟(jì)危機。金融危機的演化機制包括三步：銀行償付能力螺旋、通縮螺旋和實體部門債務(wù)螺旋。在反思危機的基礎(chǔ)上，我認(rèn)為要促進(jìn)實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)采取強化資本約束、實施資產(chǎn)準(zhǔn)備金制度等措施。
貸款創(chuàng)造存款理論作為基本的貨幣理論，不僅可以在金融風(fēng)險和金融危機研究方面發(fā)揮作用，還應(yīng)當(dāng)從解釋經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹出發(fā)重塑宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，任重而道遠(yuǎn)。
以上是我的一點思考，希望能夠起到拋磚引玉的作用，在為LCD理論贏得更多關(guān)注的同時，也能夠激發(fā)更多學(xué)者對相關(guān)問題的研究興趣。貨幣創(chuàng)造是值得終身研究的問題，有可能當(dāng)我們覺得已經(jīng)接近了全貌時，卻依然是管中窺豹。能夠為貨幣理論發(fā)展和中國的貨幣政策研究做一點微薄的貢獻(xiàn)是我的榮幸。謝謝大家！
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