瑞士聯(lián)合銀行（UBS[1]，以下簡稱“瑞銀”）成立于1862年，是瑞士最大的銀行之一，也是世界最大的私人財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。截止2015年，瑞銀在全球54個國家有6萬多雇員。
2011年，瑞銀一名交易員科維庫·阿德波利（Kweku Adoboli）因巨額違規(guī)交易造成23億美元的損失。阿德波利被捕當(dāng)天瑞銀股價下跌10.8%，總計(jì)縮水40億英鎊，瑞銀的聲譽(yù)也受到巨大影響；事后瑞銀CEO Oswald Grübel和多位高管引咎辭職；客戶基金規(guī)?？s減帶來的損失相當(dāng)于此前瑞銀削減的3500個崗位所能節(jié)約的成本；瑞銀還宣布整頓投資銀行業(yè)務(wù)，尤其是固定收益部門，計(jì)劃未來數(shù)年裁員10000人。2012年，英國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對該事件罰款瑞銀4760萬美元，同年阿德波利被英國法庭以欺詐罪判入獄7年，這是英國歷史上最大的欺詐交易行為。
阿德波利事前為瑞銀全球股票Delta One交易團(tuán)隊(duì)的主管。阿德波利1980年出生于加納，父親是聯(lián)合國的高級官員，畢業(yè)于諾丁漢大學(xué)，天資聰穎，工作勤奮，僅用四年時間就從一個實(shí)習(xí)生升至團(tuán)隊(duì)的主管，年薪也從6萬英磅增加到36萬英鎊。事后，他承認(rèn)所涉交易遠(yuǎn)超授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)限額，但宣稱符合公司的“企業(yè)文化”。其激進(jìn)的違規(guī)投資行為說明瑞銀將交易員薪酬與交易盈利簡單掛鉤的方式并不科學(xué)，交易員一味地逐利行為最終造成這次悲劇的發(fā)生。2015年10月，英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）宣布禁止阿德波利從事任何受監(jiān)管的金融活動。
2011年 9月15日，瑞銀發(fā)表聲明，稱其投資銀行部門從事Delta One衍生品交易的交易員阿德波利進(jìn)行未經(jīng)授權(quán)的交易，損失金額約達(dá)20億美元。當(dāng)天下午，英國警方逮捕了在瑞銀倫敦工作的阿德波利，引發(fā)市場熱議。
該事件的發(fā)生引起了市場一系列的連鎖反應(yīng)。其一，瑞銀組織資深交易員對阿德波利的交易進(jìn)行平倉，通過止損將違規(guī)交易造成的損失控制為23億美元。其二，金融監(jiān)管部門對違規(guī)交易事件開展調(diào)查。英國金融監(jiān)管局（FSA）和瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）組織德勤會計(jì)師事務(wù)所（Deloitte）對瑞銀開展獨(dú)立調(diào)查。其三，國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普迅速將瑞銀的長期債券評級列入負(fù)面觀察名單，表示未來三個月內(nèi)可能對其降級。其四，歐洲部分金融機(jī)構(gòu)降低對瑞銀進(jìn)行交易的授信額度，而法國巴黎銀行則直接暫停與其交易。其五，國內(nèi)部分銀行采取了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，暫停與瑞銀及其北京分行開展新交易。
阿德波利所從事的Delta One[2]衍生品業(yè)務(wù)是瑞銀投資銀行部門及其它大型投資銀行增長最快的業(yè)務(wù)之一和重要的盈利來源[3]。Delta One是一種線性的，具有對稱回報(bào)的衍生品業(yè)務(wù)。Delta One是互換的一種表現(xiàn)形式，是一種提供流動性服務(wù)的業(yè)務(wù)，是一種低風(fēng)險(xiǎn)、低成本、個性化的業(yè)務(wù)。
從本質(zhì)上講，Delta One是一種交易驅(qū)動模式的資本中介型業(yè)務(wù)，不同于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營交易、投資銀行、資產(chǎn)管理、投資顧問等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，Delta One是一種介于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)之間的獨(dú)特的業(yè)務(wù)。投資銀行在Delta One業(yè)務(wù)中充當(dāng)資本中介的角色，擔(dān)負(fù)著市場組織者、流動性提供者、產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)造者和銷售商、交易對手方等多種角色。
Delta One是一種提供流動性服務(wù)的業(yè)務(wù)。由于場內(nèi)市場的標(biāo)準(zhǔn)化金融工具難以滿足客戶的多樣化需求，因而不得不轉(zhuǎn)向流動性較差的場外市場。在Delta One業(yè)務(wù)中，客戶不需要等待交易對手方的出現(xiàn)，投行直接充當(dāng)客戶的交易對手方，用自有資本和資產(chǎn)同客戶進(jìn)行交易充當(dāng)流動性的提供者。Delta One部門在同客戶達(dá)成交易之后，需要運(yùn)用金融工程學(xué)的方法將Delta One產(chǎn)品分解成標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，然后在自身客戶之間、場外批發(fā)市場或者場內(nèi)市場進(jìn)行對沖操作。
Delta One是互換的一種表現(xiàn)形式。Delta One產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的資產(chǎn)的變動，客戶和投行根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的變動，按照相互約定的期限和形式，互相交換資產(chǎn)或者現(xiàn)金流，而且這種互換還是線性的、等比例的。
Delta One是一種低風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。Delta One部門并不持有方向性的頭寸，在響應(yīng)客戶需求后迅速在相關(guān)市場進(jìn)行對沖，并對客戶收取一定的保證金，因而實(shí)際上Delta One交易是一個風(fēng)險(xiǎn)中性的策略交易。
Delta One是一種個性化的業(yè)務(wù)。Delta One業(yè)務(wù)是一種場外業(yè)務(wù)，不必受場內(nèi)市場標(biāo)準(zhǔn)化合約的制約，能夠滿足投資者個性化的需求。如一家國外機(jī)構(gòu)投資者想投資未來對國外普通投資者開放的中國股市，它只需要找到投資銀行簽署一份跟蹤滬深300指數(shù)ETF[4]的Delta One協(xié)議，該投資銀行會通過QFII等形式買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)來構(gòu)建此類ETF。
Delta One是一類跟蹤指定資產(chǎn)價格的衍生工具組合，它對遠(yuǎn)期、期貨、互換以及交易所ETF等線性衍生工具（不包括期權(quán)類非線性衍生品）進(jìn)行特定組合，使得組合的價格密切跟蹤標(biāo)的資產(chǎn)的價格。以一個標(biāo)的為標(biāo)普500指數(shù)的Delta One交易為例（最終產(chǎn)生了盈利）：
銀行A首先向客戶出售“標(biāo)普500指數(shù)D102”（SPD102）合約，承諾合約到期時按照標(biāo)普500指數(shù)的漲幅支付收益（如圖所注）；然后按一定比例買入標(biāo)普500指數(shù)期貨和遠(yuǎn)期利率協(xié)議，使二者組合的Delta接近1.02。
當(dāng)合約到期時，若標(biāo)普500指數(shù)上漲1%，銀行A需向客戶支付102萬美元；若標(biāo)普500指數(shù)期貨上漲0.98%，則銀行A從銀行B處收入98萬美元；若在遠(yuǎn)期利率結(jié)算日，3月LIBOR利率上行至7.5%，則銀行C向銀行A按合約支付息差9.816萬美元。通過整個交易過程，最終銀行A將獲得：98+9.816-102 =5.816（萬美元）的收益。
伴隨歐美加強(qiáng)對場外衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管，國際金融危機(jī)后，多數(shù)復(fù)雜衍生工具交易量出現(xiàn)大幅下滑。與此同時，Delta One交易卻迅速增長，主要得益于Delta One產(chǎn)品并未進(jìn)入監(jiān)管改革的范圍。2012年6月25日，美國國會通過了金融監(jiān)管改革法案《“多德-弗蘭克”華爾街金融改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，明確要求嚴(yán)格限制銀行自營交易的投資范圍，并要求投資衍生產(chǎn)品的規(guī)模不得超過機(jī)構(gòu)一級資本的3%。然而，當(dāng)年10月該法案的細(xì)化提案提出的“豁免條款”規(guī)定，“用于對沖機(jī)構(gòu)未來一段時間內(nèi)潛在的信用、利率和其它風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易，不計(jì)入限制交易范圍”。在此背景下受高回報(bào)率的誘導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)Delta One有關(guān)業(yè)務(wù)迅速增長，成為金融危機(jī)后投資銀行自營業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。
2011年6月至9月，阿德波利利用遠(yuǎn)期交割（Forward-Settling）的ETF進(jìn)行一系列虛假對沖。
與現(xiàn)券交易不同，衍生品交易后確認(rèn)、資金支付和清算的環(huán)節(jié)與交易初始達(dá)成環(huán)節(jié)分離，有關(guān)流程較為復(fù)雜。歐洲場外衍生品市場，ETF交易一般在初始合同達(dá)成的2-3天內(nèi)進(jìn)行正式確認(rèn)，資金支付和清算具體日期則在合同中按交易要素約定。一般而言，后臺清算部門在交易確認(rèn)和資金支付環(huán)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)偽造交易等違規(guī)操作記錄。但是對于采用遠(yuǎn)期交割的衍生品交易，交易確認(rèn)的時間按照市場慣例可推遲到交易清算和結(jié)算前。阿德波利正是利用這一漏洞，在偽造虛假對沖時將交割方式設(shè)定為遠(yuǎn)期交割，將后臺交易清算部門對虛假交易進(jìn)行識別的時間推遲，從而使中后臺對虛假交易的識別和監(jiān)控暫時失效。
金融機(jī)構(gòu)開展衍生產(chǎn)品交易普遍實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)限額管理機(jī)制，交易員進(jìn)行任何交易不得超過其所分配的風(fēng)險(xiǎn)限額。阿德波利的真實(shí)交易頭寸在2011年8月8日達(dá)到了120億美元，但是授權(quán)給他交易日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)限額只有1億美元，隔夜風(fēng)險(xiǎn)限額只有5000萬美元。阿德波利的真實(shí)交易頭寸遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其允許的風(fēng)險(xiǎn)限額。
具體而言，2011年6月至9月，阿德波利進(jìn)行了大量看漲標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、德國DAX指數(shù)和歐洲EuroStoxx指數(shù)等股指期貨的交易，然后通過虛擬遠(yuǎn)期交割的ETF空頭合約，從賬面上進(jìn)行對沖，并不斷偽造這一虛假交易，為已開展的真實(shí)交易構(gòu)造虛假的反向交易，釋放真實(shí)交易占用的交易頭寸，從而避開了限額管理體系的限制開展了大額未對沖交易。此外，阿德波利通過操縱虛假ETF交易的價格，掩蓋了大量的真實(shí)交易的損益，使得瑞銀未能及時發(fā)現(xiàn)虧損對交易進(jìn)行止損。最終，伴隨三個月內(nèi)全球股市大跌——DAX指數(shù)下跌26%，標(biāo)普500下跌7.7%，上述交易頭寸止損后瑞銀仍遭受23億美元的虧損。
（1）違規(guī)交易致使瑞銀遭受巨額損失，股票價格迅速下跌。受國際金融危機(jī)的影響，瑞銀營業(yè)收入和利潤較危機(jī)前已經(jīng)大幅下滑，此次事件造成的巨額損失將使瑞銀盈利前景更為黯淡。瑞銀發(fā)布聲明當(dāng)日，在歐洲銀行股價整體上漲的情形下，瑞銀股票價格大幅下跌10.8%，成為2011年跌幅最大一日。此外，根據(jù)瑞銀第三財(cái)務(wù)季度報(bào)表，三季度瑞銀稅前利潤為11.6億美元，同比下降39%，環(huán)比下降40%，瑞銀營收能力在接受金融危機(jī)和查稅風(fēng)暴后再次受到嚴(yán)重沖擊。
（2）瑞銀聲譽(yù)受到損失，衍生品業(yè)務(wù)將遭受持續(xù)的嚴(yán)重?fù)p害。2008年法國興業(yè)銀行交易員科維爾違規(guī)交易的教訓(xùn)表明，巨額違規(guī)交易會影響投資者對一家銀行的長期看法。鑒于瑞銀2006年曾經(jīng)發(fā)生過惡劣的違規(guī)操作事件[4]，因此，與法興銀行相比，此次瑞銀同一部門再度發(fā)生違規(guī)操作事件，將對其聲譽(yù)和業(yè)務(wù)造成更為嚴(yán)重的影響。
（3）伴隨監(jiān)管部門對瑞銀交易事件調(diào)查深入，歐盟關(guān)于衍生品市場和ETF交易的立法將有所加快。金融危機(jī)后，全球發(fā)達(dá)國家監(jiān)管部門致力于提高場外衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管、提高市場透明度，其中危機(jī)后增長迅速且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的ETF引起金融穩(wěn)定理事會（FSB）的重視。鑒于歐洲多數(shù)ETF交易在場外市場進(jìn)行，其透明度遠(yuǎn)低于美國在交易所進(jìn)行并留有完整交易報(bào)告的ETF交易，因此歐洲場外ETF交易監(jiān)管問題一直是各方關(guān)注焦點(diǎn)之一。此次瑞銀事件中交易員違規(guī)開展場外ETF交易導(dǎo)致巨額損失，且作案手段也利用了歐洲場外ETF交易不透明的缺陷，鑒于瑞銀事件使得ETF交易監(jiān)管問題再次暴露，歐盟委員會關(guān)于提高場外衍生品市場及ETF交易透明度的立法正逐步完善。
近年來，國際上大型金融機(jī)構(gòu)交易員違規(guī)操作事件頻繁發(fā)生，暴露了國際場外市場監(jiān)管缺失、衍生品過度投機(jī)以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制嚴(yán)重不足等問題。
個別交易員違規(guī)行為給機(jī)構(gòu)造成巨額損失甚至致使銀行倒閉，反映部分金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部控制上存有嚴(yán)重缺陷。一是內(nèi)部控制環(huán)境不健全，內(nèi)部控制制度不能嚴(yán)格執(zhí)行，多數(shù)機(jī)構(gòu)高級管理層對內(nèi)控重視不夠，中層交易管理人員則因業(yè)績報(bào)酬與交易盈利狀況緊密捆綁，缺乏嚴(yán)格執(zhí)行交易風(fēng)險(xiǎn)限額的動力，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)限額管理等制度“有名無實(shí)”。二是風(fēng)險(xiǎn)評估與管理存有漏洞，根據(jù)交易、風(fēng)險(xiǎn)評估及清算結(jié)算獨(dú)立設(shè)置、互相分離的原則，即使交易員逾越授權(quán)開展違規(guī)交易，后臺也應(yīng)當(dāng)能夠及時發(fā)現(xiàn)違規(guī)操作。目前部分機(jī)構(gòu)存在對場外ETF產(chǎn)品的交易確認(rèn)不及時、風(fēng)險(xiǎn)評估不深入等問題，使得交易人員能夠輕易避開內(nèi)控進(jìn)行違規(guī)操作。三是交易部門結(jié)構(gòu)欠合理，瑞銀事件中違規(guī)交易員任職的Delta One部門同時從事代客交易與自營交易，增加了內(nèi)部管理的難度。
上世紀(jì)九十年代以來，全球衍生產(chǎn)品市場尤其是場外衍生產(chǎn)品市場得到快速發(fā)展。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月，全球場外衍生品市場的名義本金總額為553萬億美元，場外衍生品總市場價值為15.5萬億美元。然而歐美金融監(jiān)管部門對場外衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管存在嚴(yán)重缺位，場外交易信息分散、衍生產(chǎn)品市場高度不透明，造成監(jiān)管部門和市場參與者均無法全面、有效地識別和控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，在對金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的監(jiān)管方面，1994年巴塞爾委員會（Basel Committee）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）發(fā)布了《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。然而，由于該指引不具備強(qiáng)制執(zhí)行力，一直以來，金融機(jī)構(gòu)未完全按照指引要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，有關(guān)人員在交易各環(huán)節(jié)的違規(guī)操作廣泛存在。
金融危機(jī)后，伴隨備受爭議的復(fù)雜信用衍生產(chǎn)品交易量的萎縮，具有高回報(bào)率的ETF產(chǎn)品無論在市場規(guī)模、復(fù)雜性還是多樣性上均呈現(xiàn)快速增長，以ETF為主要標(biāo)的且受監(jiān)管認(rèn)可的Delta One交易成為歐美大型投資銀行自營交易的重要盈利來源。隨著交易產(chǎn)品日漸復(fù)雜，杠桿率居高不下，歐美發(fā)達(dá)場外市場對ETF等低透明度的復(fù)雜衍生產(chǎn)品普遍存在過度投機(jī)的問題，在此情形下，交易員一旦受業(yè)績獎金的誘惑進(jìn)行越權(quán)交易，即使是市場正常波動也難免產(chǎn)生巨額損失，歷史上因此損失金額超過數(shù)十億美元的案例不在少數(shù)。
注釋
[1] UBS：Union Bank of Switzerland。瑞銀最早的前身溫特圖爾銀行成立于1862年，1998年6月UBS AG成立于蘇黎世，由創(chuàng)立于1912年成立的瑞士銀行公司（SBG）和1897年的瑞士銀行協(xié)會（SBV）合并而成。
[2] 對于金融衍生品來說，Delta(Δ)是用來度量該衍生品對標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的敏感度的。Delta(Δ)=衍生品價格的變化幅度/標(biāo)的資產(chǎn)變化幅度。當(dāng)Δ=1時，衍生品價格的變化幅度將等于標(biāo)的資產(chǎn)變化幅度。該產(chǎn)品之所以起名Delta One是想強(qiáng)調(diào)衍生品價格的變動幅度與標(biāo)的資產(chǎn)幾乎是完全一致的。
[3]摩根大通分析師Kian Abouhossein在一份研究中分析，Delta One業(yè)務(wù)2011年帶來總計(jì)110億美元的收入，從2010年到2012年，該業(yè)務(wù)收入的平均增長率為9%。在投資銀行業(yè)，高盛擁有最大規(guī)模的Delta One業(yè)務(wù)，高盛2011年該業(yè)務(wù)收入約為12億美元，瑞銀約為5億美元。法國興業(yè)銀行該業(yè)務(wù)的回報(bào)率超過100%，高盛則多52%，而瑞銀是72%。
[4] 2006年1月至2007年12月間，瑞銀投資銀行部門的四名員工在未獲得授權(quán)的情況下，動用超過39個客戶賬戶，進(jìn)行多項(xiàng)交易，每天至少50次未授權(quán)操作，瑞銀因此受到英國金融監(jiān)管局重罰800萬英鎊，瑞銀有關(guān)業(yè)務(wù)遭受市場嚴(yán)重質(zhì)疑。
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