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行研君說導(dǎo)語
每一個(gè)A股上市公司包含近27億的殼價(jià)值，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO提速、解禁潮來臨，我們認(rèn)為這一價(jià)值將會(huì)縮減至10億以內(nèi)。創(chuàng)業(yè)板整體仍有20%的調(diào)整空間。大底大概率會(huì)出現(xiàn)在2018年三季度。
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一、上市帶來的四重價(jià)值我們認(rèn)為，每一個(gè)上市公司都包含一個(gè)殼價(jià)值，是由上市地位帶來的估值溢價(jià)，這種估值溢價(jià)體現(xiàn)在四個(gè)方面，如下圖所示
1、兼并收購直接能夠帶來每股盈利EPS上漲。
（1）并購帶來eps上漲的原理
這個(gè)trick的關(guān)鍵在于估值差。收購上市公司的在預(yù)案公告日的PE-TTM平均達(dá)到120.5倍，而被收購對(duì)象的平均估值（以2015年的業(yè)績(jī)承諾計(jì)算）為12.5倍。
估值差是如何增厚上市公司EPS的呢？舉個(gè)例子，一個(gè)凈利潤1億元，市值為55億的公司，準(zhǔn)備收購一家同樣利潤體量的非上市公司樣本。
收購?fù)瓿珊?，估值回到運(yùn)作前的水平，上市公司的EPS從0.1元上升至0.18元，增厚了80%，如果不考慮收購公司的增長(zhǎng)，因?yàn)椴①弻?dǎo)致的凈利潤增長(zhǎng)率為100%，實(shí)現(xiàn)了EPS接近翻倍增長(zhǎng)。
（2）一個(gè)案例：2015年創(chuàng)業(yè)板利潤分解
2014年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤合計(jì)為453億，2015年為540.8億，利潤增量為87.3億，增速為19.3%。
我們統(tǒng)計(jì)了14/15年的并購樣本對(duì)創(chuàng)業(yè)板的貢獻(xiàn)，為什么不考慮14年之前的并購樣本呢，因?yàn)?4年之前的并購樣本2014和2015年已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，這些并購的對(duì)象的增長(zhǎng)可以理解為“正常”增長(zhǎng)。
14年并購?fù)瓿傻墓荆?015年凈利潤貢獻(xiàn)了14.3億的增量；15年并購?fù)瓿傻墓?，并表利潤貢獻(xiàn)了37.8億，14/15年被并購的標(biāo)的在2015年為上市公司合計(jì)貢獻(xiàn)了52.1億的凈利潤增量，占2015年凈利潤增量了60%！
在加上東方財(cái)富和同花順貢獻(xiàn)了25.8億的增量，合計(jì)貢獻(xiàn)增量77.9億，占創(chuàng)業(yè)板利潤增量的比例達(dá)到89.3%，可以毫不夸張的說，創(chuàng)業(yè)板2015年的增長(zhǎng)完全來自于并購和兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)券商！通過資本市場(chǎng)“買”來的利潤增長(zhǎng)。
（3）創(chuàng)業(yè)板2017年、2018年增速測(cè)算
根據(jù)我們的測(cè)算，中小創(chuàng)并購對(duì)象一般的參考當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾的市盈率再在10~15倍之間，平均并購市盈率為12.5倍，參考下一年業(yè)績(jī)承諾的市盈率平均為10.5倍；并購對(duì)象一般參考當(dāng)期凈資產(chǎn)的市凈率為3~5倍之間，平均為4倍。
這里有一個(gè)簡(jiǎn)單的估算方法，當(dāng)期并購的對(duì)象，當(dāng)年的利潤
并購對(duì)象完成當(dāng)年利潤=1.33×商譽(yù)/12.5，
并購對(duì)象完成下年利潤=1.33×商譽(yù)/10.5
根據(jù)這樣的公式，我們可以測(cè)算并購給中小創(chuàng)上市公司帶來的利潤增量，于是可以簡(jiǎn)單推導(dǎo)中小板和創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，2016年上半年，由于并購帶來的利潤增量約34.1億，占當(dāng)期凈利潤比例為47%，由于并購貢獻(xiàn)了14%的增速，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速約17.3%，合計(jì)31.7%。根據(jù)2015/16年實(shí)際商譽(yù)增量估算，2016年全年并購貢獻(xiàn)利潤增量98.3億元，在假設(shè)內(nèi)生增速為17%的前提下，創(chuàng)業(yè)板全年實(shí)際增速為35%。2017年，我們假設(shè)并購節(jié)奏和2016年四季度基本一致（這種估計(jì)太過樂觀），則并購來帶的利潤增量為71%，將會(huì)貢獻(xiàn)9.9%的增速，全年創(chuàng)業(yè)板增速為25%。較2016年明顯回落。
受再融資新規(guī)的沖擊，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板2017年新增并購大概率明顯回落，如果不考慮2017年新發(fā)生的并購，則創(chuàng)業(yè)板在2018年會(huì)向著內(nèi)生增速15%左右靠近，如果2017商譽(yù)減值計(jì)提較多，則不排除創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的可能。
對(duì)于中小板來說， 除了并購?fù)猓?016年最大的利潤增量來自于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈（禽畜養(yǎng)殖 飼料），和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（鋰電池、電動(dòng)車等產(chǎn)業(yè)鏈公司）。
2016年前三季度，養(yǎng)殖和新能源車貢獻(xiàn)了138.4億的利潤增量，并購估算貢獻(xiàn)了73.5億，合計(jì)貢獻(xiàn)了2016年前三季度約增量的69.1%，其余上市公司內(nèi)生增速約為7.3%。
我們假設(shè)2017年中小板（除養(yǎng)殖、新能源車）內(nèi)生增速為10%，養(yǎng)殖和新能源車的盈利預(yù)測(cè)采用分析師過去90天一致預(yù)期（高估的可能性較高），假設(shè)中小板2017年各季度保持2016年四季度并購體量，則可以樂觀情況下估算中小板業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?7%，較2016年明顯回落。
2、兼并重組是上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、多元化轉(zhuǎn)型的重要手段
根據(jù)我們對(duì)2013年以來的1000個(gè)重大資產(chǎn)重組目的的分解，53%的案例是為了橫向整合，19%是為了多元化戰(zhàn)略，可以看出，兼并收購是上市公司快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，或者多元化戰(zhàn)略的重要手段。
3、上市地位賦予上市公司股東流動(dòng)性溢價(jià)，股權(quán)質(zhì)押和減持是可以獲得流動(dòng)性的重要手段
從圖8可以看出，2014年開始，股權(quán)質(zhì)押融資成為上市公司融資的重要手段，截至2016年底，質(zhì)押參考市值超過30000億，融資超過1萬億。
同時(shí)，不少大股東也會(huì)持續(xù)的通過二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)獲得流動(dòng)性，從2014年開始，減持套現(xiàn)的金額每年均在2000億以上。
4、公司經(jīng)營不下去了，也不用破產(chǎn)，賣殼可以獲得相當(dāng)高的收益
為什么要買殼？買殼上市有什么好處？
第一，買殼上市可以快速實(shí)現(xiàn)上市。獲得前面提到的三重上市價(jià)值。此前，IPO審核發(fā)行進(jìn)度很慢，因此，一般IPO從申報(bào)到發(fā)行至少要排隊(duì)三年以上的時(shí)間。
第二，此前買殼可以再融資，再融資時(shí)，可以不受IPO融資發(fā)行市盈率和發(fā)行股份數(shù)量的限制。2014年1月12日時(shí)候發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，規(guī)定發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。當(dāng)時(shí)股市還處于低迷，大部分行業(yè)的平均市盈率在20倍上下。后來，雖然市場(chǎng)估值水平明顯提升，但是仍然延續(xù)了發(fā)行市盈率不超過23倍的默契。但是，對(duì)于IPO公司來說，其股份只能以23倍左右賣掉。這就間接通過借殼實(shí)現(xiàn)上市。通過借殼上市，同時(shí)再融資，就規(guī)避了23倍市盈率的限制。但是，2016年9月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，取消了借殼上市的配套再融資，開啟了打擊殼價(jià)值的進(jìn)程。
正式由于以上四重價(jià)值的存在，隨著并購高發(fā)、借殼上市增多，殼價(jià)值水漲船高。而并購帶來的高增長(zhǎng)，更是帶來了資本市場(chǎng)對(duì)于并購和殼公司、次新股的追捧，帶來了中小市值公司估值水平的提升，進(jìn)一步引起了市場(chǎng)對(duì)于殼價(jià)值的追捧，形成了如下的正反饋
從2013年開始，以中小創(chuàng)為代表的中小市值公司開啟一輪長(zhǎng)達(dá)三年的正反饋時(shí)間，一直到2015年創(chuàng)業(yè)板估值超過100倍。
殼公司（以市值最小的5家公司）均值計(jì)算，殼價(jià)值在2013年以前基本沒有超過10億。從2013年開始，三年并購周期大幕開啟，殼價(jià)值水漲船高，從5億左右起步，最高接近30億。目前，仍維持在27億左右的水平。
另外一個(gè)間接衡量殼價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)次新股的市盈率，次新股的平均市盈率從2013年20多倍，最高到120倍，目前仍有80倍，遠(yuǎn)超A股平均水平。
1、脫虛入實(shí)第一式——監(jiān)管層對(duì)于借殼、并購、再融資逐步收緊
2016年2月，證監(jiān)會(huì)主席易主，政策風(fēng)向全面轉(zhuǎn)向。“脫虛入實(shí)”成為金融監(jiān)管的新取向。而對(duì)于證券市場(chǎng)來說，2016年以來，監(jiān)管層對(duì)于借殼、并購、再融資逐步收緊。
這些政策對(duì)于并購、再融資的效應(yīng)開始逐漸顯現(xiàn)，并購數(shù)量開始明顯減少，而是并購重組失敗的概率在明顯提升。
2、脫虛入實(shí)第二式——IPO的提速
發(fā)行股份收購資產(chǎn)，或者現(xiàn)金收購資產(chǎn)，只涉及資產(chǎn)的證券化和資產(chǎn)所有權(quán)的變更，而并不涉及新增投資。但是，IPO募集資金一定都是有特定的募投項(xiàng)目，相比再融資，IPO更實(shí)，也得到了管理層的大力支持。
2016年之后，IPO逐漸提速，目前基本保持每個(gè)月50家左右的IPO數(shù)量。按照這樣的發(fā)行速度，雖然目前不是注冊(cè)制，但是發(fā)行速度要超過那些實(shí)施注冊(cè)制的股票市場(chǎng)。而在目前的發(fā)行速度下
在當(dāng)前的IPO審核速度下，主板和中小板從申報(bào)到發(fā)行平均縮短到21個(gè)月左右，創(chuàng)業(yè)板16個(gè)月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料創(chuàng)下了從申報(bào)到發(fā)行僅用224天的記錄，幾乎為過去三年平均用時(shí)的三分之一不到。
借殼上市再融資的取消、再融資的限制、IPO的提速，從客觀上大幅降低了借殼上市的必要性和緊迫性，也讓殼價(jià)值客觀上存在縮減的可能。
3、解禁潮即將來臨
IPO也好，再融資也好，一年后和三年后均面臨解禁的壓力。本輪并購再融資的高峰從2014年開始，2016年更是創(chuàng)下了天量的再融資，對(duì)應(yīng)的，2017年和2018年將會(huì)面臨天量的解禁。
A股整體2017/18年解禁總規(guī)模合計(jì)6.5萬億，解禁規(guī)模占當(dāng)前流通市值規(guī)模約15.5%。對(duì)于中小板，2017/18年解禁總規(guī)模1.6萬億，占流通市值比例15.1%；創(chuàng)業(yè)板2017/18解禁總規(guī)模19.7%。這相當(dāng)于，未來兩年，在不考慮IPO和增發(fā)的前提下，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)增加15%以上的股票總供給。
資金增量有限而供給大幅增加，殼公司稀缺性大幅下降，殼價(jià)值也必將削弱。
4、業(yè)績(jī)承諾期逐步到期，潮水退后誰在裸泳？
一般而言，并購業(yè)績(jī)承諾是三至四年，2014年并購數(shù)量明顯增多，三年業(yè)績(jī)承諾期是2014~2016，17年過了業(yè)績(jī)承諾期。2015年對(duì)應(yīng)的三年承諾期是2015-2017，2018年是業(yè)績(jī)承諾期到期。在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，業(yè)績(jī)完成率相對(duì)較高。
2014年，只有8.6%的被收購公司未完成業(yè)績(jī)承諾，2015年要嚴(yán)重一些，23%的被收購公司未完成業(yè)績(jī)承諾，但是，實(shí)際業(yè)績(jī)比業(yè)績(jī)承諾低于90%的只有17.5%，低于70%（提業(yè)績(jī)減值準(zhǔn)備的概率增大了）的只有4.8%，大部分被收購的公司還是會(huì)想方設(shè)法完成業(yè)績(jī)承諾。2015年只有的五家重大資產(chǎn)重組收購的標(biāo)的被計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，合計(jì)影響創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)8.8億元，其中，錦富新材被收購公司股東當(dāng)期補(bǔ)償上市公司2.7億元，扣除后實(shí)際影響業(yè)績(jī)6.1億元，占創(chuàng)業(yè)板2015年凈利潤1.1%。
當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期過后，是否每個(gè)被收購對(duì)象是否都能繼續(xù)保持業(yè)績(jī)承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑。美國的歷史表明，每一輪兼并收購大潮后就是商譽(yù)減值的高峰。我們擔(dān)心17年開始18年，將會(huì)是商譽(yù)減值集中爆發(fā)的兩年。
隨著并購潮的開啟，上市公司的商譽(yù)減值快速增加，目前，中小板商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超過4%，達(dá)到近2000億。而創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例為1700億，占總資產(chǎn)比例12%，
參照2016年大約740億的凈利潤，如果創(chuàng)業(yè)板計(jì)提商譽(yù)減值比例占總商譽(yù)每增加1%，則會(huì)拉低2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊?.2個(gè)百分點(diǎn)。
四、負(fù)反饋”、“三角囚徒困境”的崩坍和流動(dòng)性驟降1、殼價(jià)值的負(fù)反饋開啟
我們?cè)诖饲皻r(jià)值崛起里面提到殼價(jià)值增加的正反饋，從2016年開始，負(fù)反饋開啟。其模式變?yōu)椋?/p>
正反饋開啟后，中小創(chuàng)創(chuàng)下了超級(jí)泡沫，反過來，負(fù)反饋一旦開啟，也沒有那么容易結(jié)束。我們認(rèn)為，負(fù)反饋持續(xù)時(shí)間和正反饋一樣，應(yīng)該是三年。
2、“三角囚徒困境”
“三角囚徒困境”是我們給殼價(jià)值構(gòu)建的，在這個(gè)模型中，大股東和實(shí)控人試圖賣殼、收購來實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值。這是博弈的第一方。在這個(gè)過程中，有一批資金會(huì)配合大股東，試圖協(xié)助收購或者搭便車，我們稱之為跟隨資金，這是博弈的第二方。而一般而言，公司之前IPO不久或者之前做過定增，則里面會(huì)存在PE方，這是博弈的第三方。PE方參與的目的多以套利為主，因此，解禁后，多會(huì)選擇減持。
在當(dāng)前的殼價(jià)值負(fù)反饋開啟的困境下，無論是賣殼還是并購，都變得越來越難，大股東和實(shí)控人一邊在繼續(xù)努力運(yùn)作，安撫跟隨資金；一邊在考慮什么時(shí)候不行了減持套現(xiàn)。而跟隨大股東的資金，一方面在觀望著大股東的行為，并接受安撫。一邊也在觀察著形式。而PE方?jīng)]有解禁，只能干等著?！叭乔敉嚼Ь场本痛诵纬?。
但是，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，三方的困境都在加劇——
大股東面臨的情況越來越糟糕，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO提速，無論是賣殼還是收購都越來越難，就哪怕搞點(diǎn)高轉(zhuǎn)送的小把戲都被監(jiān)管層關(guān)注。
跟隨大股東的資金逐漸逐漸開始撤離，一個(gè)典型的機(jī)構(gòu)就是公募——從2016年下半年開始，他們?cè)陉懤m(xù)撤離中小創(chuàng)、遠(yuǎn)離故事；擁抱價(jià)值股和藍(lán)籌。而隨著資金不斷撤離，股價(jià)持續(xù)下跌，留守的資金越來越焦慮。
而PE方參與定增的價(jià)格相對(duì)較低，目前多有浮盈；參與IPO的必然是浮盈；因此一旦解禁，會(huì)不顧一切的減持！
于是，在三角囚徒困境中，有一方逐漸在松動(dòng)，而有一方鐵定背叛！
3、流動(dòng)性的驟降
前面已經(jīng)提到，2017年二季度開始中小創(chuàng)開始迎來解禁潮，兩年將會(huì)增加15~20%的流動(dòng)股本量。而中小創(chuàng)平均估值仍處在歷史很高的水平。那么，問題來了，要跑的早跑了，不相信故事的人早就不信了。解禁潮來臨后，誰來接盤？
如果沒有人接盤，殼價(jià)值很高的公司將會(huì)面臨完全沒有流動(dòng)性的局面。什么叫A股港股化，港股為什么小盤股估值很便宜？為什么新三板的估值相對(duì)主板便宜那么多？那是因?yàn)闆]有流動(dòng)性！流動(dòng)性喪失時(shí)，下跌將會(huì)由緩跌變?yōu)榇蟮?/p>五、涅槃重生——中小創(chuàng)的大底何時(shí)到來
我們認(rèn)為，中小創(chuàng)要見底必須同時(shí)滿足兩個(gè)條件，一是空間，二是時(shí)間
1、空間——?dú)r(jià)值回到歷史較低水平
目前，每個(gè)公司所包含的殼價(jià)值是27億，沒有任何的合理性可言，在“三角囚徒困境”崩塌后，我們認(rèn)為殼價(jià)值在一輪負(fù)反饋末尾會(huì)回落到10億以內(nèi)。因此，每個(gè)公司市值將會(huì)降低17億。
在這樣的假設(shè)下，本輪中小創(chuàng)隨著殼價(jià)值的覆滅，中小板2018年P(guān)E（TTM）將會(huì)由44倍回落至30倍附近，估值回落空間30%左右，其中2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)15%（參考前文估算），殼價(jià)值降低貢獻(xiàn)13%。中小板整體指數(shù)價(jià)格回落的空間為13%左右。
創(chuàng)業(yè)板2018年P(guān)E（TTM）估值水平將會(huì)由56倍，降低至34倍左右，其中20%由殼價(jià)值降低貢獻(xiàn)，20%左右由創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)帶來。創(chuàng)業(yè)板指整體價(jià)格回落的空間為20%。
2、時(shí)間——解禁、業(yè)績(jī)和IPO
中小創(chuàng)的出清，必須同時(shí)滿足
第一，解禁高峰過去，從解禁進(jìn)度來看，是2018年三季度
第二，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)雷徹底爆發(fā)。如果如我們預(yù)期，中小創(chuàng)的2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?huì)大幅下滑，如果商譽(yù)減值集體超預(yù)期，更將加重中小創(chuàng)的業(yè)績(jī)壓力。2018年半年報(bào)后，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)下滑將會(huì)開始存在預(yù)期，三季報(bào)前后對(duì)于商譽(yù)減值計(jì)提應(yīng)該開始有預(yù)期，因此，2018年三季報(bào)前后應(yīng)該是業(yè)績(jī)預(yù)期的最低點(diǎn)。
第三，IPO速度放緩，目前再會(huì)的排隊(duì)數(shù)量有533家，按照當(dāng)前的發(fā)審速度，存量的排隊(duì)公司將會(huì)在一年左右的時(shí)間發(fā)行完畢，考慮到期間還會(huì)有持續(xù)的企業(yè)申報(bào)，則存在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，排隊(duì)數(shù)量為0而每周申報(bào)的數(shù)量將會(huì)低于10家，則IPO發(fā)行速度將會(huì)被動(dòng)放緩。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)大概可能是在2018年四季度。
從種種證據(jù)來看，本輪中小創(chuàng)底部將會(huì)出現(xiàn)在2018年三季度前后。我們相信，在本輪下行周期結(jié)束后，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，流動(dòng)性的放松，科創(chuàng)被重新提到重要地位，中小創(chuàng)將會(huì)走出低估。
屆時(shí)，我們會(huì)看到新的創(chuàng)業(yè)板龍頭崛起，在各個(gè)新的方向成長(zhǎng)為千億市值的公司，帶動(dòng)中小扳指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。隨著估值提升，并購周期將會(huì)再期，又一輪輪回開始。
六、結(jié)語——緣起緣滅待涅槃，唯有白馬度無間從2013年開始的并購周期將上市地位帶來的四重殼價(jià)值發(fā)揮的淋漓盡致，殼價(jià)值隨并購借殼高發(fā)帶來的正反饋水漲船高，也幫助中小創(chuàng)到2015年上半年迎來估值最頂峰。2016年開始，監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，脫虛入實(shí)背景下監(jiān)管政策明顯收嚴(yán)，并購、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟給予了殼價(jià)值沉重打擊，正反饋?zhàn)優(yōu)樨?fù)反饋，這一輪調(diào)整周期從2016年1季度開始。
此前，并購并表帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)給上市公司帶來諸多好處，資金熱情參與；但是，負(fù)反饋周期內(nèi)，業(yè)績(jī)高基數(shù)、并購難度加大而又必須要繼續(xù)往下走下去、收購對(duì)象業(yè)績(jī)不及預(yù)期帶來的商譽(yù)減值壓力、此前熱情參與其中的各方資金變成了解禁潮、收購后的資產(chǎn)整合需要的時(shí)間精力，因此股價(jià)面臨持續(xù)下行的壓力。
我們認(rèn)為，在監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO提速的大背景下，高達(dá)27億的殼價(jià)值顯然不合理，上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的“三角囚徒困境”遲早面臨破裂的一天，屆時(shí)，高估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俳档秃徒饨麎毫?huì)導(dǎo)致部分個(gè)股持續(xù)下跌，而資金偏好的改變導(dǎo)致下跌到一定程度后將會(huì)時(shí)失去流動(dòng)性，屆時(shí)可能會(huì)由緩跌變?yōu)榧钡?/p>
因此，我們判斷在此輪下行周期后，每個(gè)公司所包含27億殼價(jià)值將會(huì)下降到10億以內(nèi)，2017年中小創(chuàng)整體業(yè)績(jī)?nèi)员３蛛p位數(shù)正增長(zhǎng)，兩者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018年將會(huì)回落到30倍附近；創(chuàng)業(yè)板的估值水平（PE TTM）將會(huì)回落到34倍附近。這就意味著，中小板指數(shù)整體仍有13%的回落空間，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍有20%的回落空間。而業(yè)績(jī)?cè)讲?、市值越小、?duì)并購越依賴、估值越高的公司，下跌的空間越大。根據(jù)多個(gè)角度判斷，我們認(rèn)為，此輪大型底部出現(xiàn)的時(shí)間應(yīng)該在2018年三季度前后。
在本輪下行周期結(jié)束后，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，流動(dòng)性的放松，科創(chuàng)被重新提到重要地位，中小創(chuàng)將會(huì)走出低估。屆時(shí)，我們會(huì)看到新的創(chuàng)業(yè)板龍頭崛起，在各個(gè)新的方向成長(zhǎng)為千億市值的公司，帶動(dòng)中小扳指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。隨著估值提升，并購周期將會(huì)再起，又一輪輪回又將開始。
最后，有沒有中小創(chuàng)的公司可以逆勢(shì)上漲？我們認(rèn)為一定會(huì)有，那些管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)、增長(zhǎng)持續(xù)穩(wěn)健、市值相對(duì)較大、估值已經(jīng)回落到30倍以內(nèi)，殼價(jià)值的回落對(duì)其影響較小。而內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以確保能夠讓投資者賺業(yè)績(jī)的錢。對(duì)于這類型的白馬成長(zhǎng)股，實(shí)際上在A股也屬于稀缺品種，后面越來越會(huì)會(huì)成為資金追逐的對(duì)象。所以，中小創(chuàng)最后的格局可能是會(huì)明顯的“二八分化”。
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