大家好久不見哈，離上次更新都快過去一個月啦，金融菌這段時間真的沒偷懶，但是看了寫了的很多東西實在是不想放出來，于是就拖到現(xiàn)在了，今個跟大家分享個旅游文化類的白馬股吧——中青旅。
提到中青旅，可能很多人的第一反應是，這就是個普通的旅行社嘛，有啥好看的？但事實上，在多年的精心布局之后，目前景區(qū)業(yè)務的收入已經(jīng)占到了中青旅總體利潤的近6成，可以說，中青旅是兩市最有價值的特色小鎮(zhèn)類文化旅游股之一，而其不斷拓展復制的能力，也為其未來帶來了充盈的利潤和想象空間，這才是其價值之所在。
公司概述
中青旅是一家多元化的旅游集團，其第一大股東是中國青旅集團公司（共青團中央直屬企業(yè)），持股比例為17.17%，公司于 1997年11月上市，是我國旅行社行業(yè)首家A股上市公司。近幾年中青旅穩(wěn)步增長，主要業(yè)務擴展至：旅行社、景區(qū)開發(fā)及運營、整合營銷及酒店業(yè)務，旗下?lián)碛袨蹑?zhèn)、古北水鎮(zhèn)、中青旅會展、山水酒店、遨游網(wǎng)等系列知名產(chǎn)品和服務。
中青旅是共青團中央的下屬企業(yè)，持股比例可謂是相當?shù)牡停?015年12月時，陽光保險舉牌中青旅，持股比例達到了5%；目前雖然保險公司舉牌的動作在監(jiān)管要求下有所收斂，但未來中青旅這種比較優(yōu)質的資產(chǎn)，或有可能會受到資本的進一步青睞。
關于公司的財務情況，我不想做太多解讀，公司的負債率適中且大部分負債為無息負債，整體盈利情況也在逐漸提升中，比較麻煩的地方在于這幾年一直在不停的大興土木，先是古北，后是濮院，而烏鎮(zhèn)的擴張行動也一直沒停過，因而投資性現(xiàn)金流一直處在大額凈流出的狀態(tài)；
好在2014年的定增在一定程度上填補了資金缺口，而公司去年及時放棄在遨游網(wǎng)方面的繼續(xù)投入也為景區(qū)的開發(fā)留出了更多的資金；從目前的情況看，由于目前古北水鎮(zhèn)的開發(fā)面積才只到規(guī)劃面積的一半多（計劃9平方公里，目前4.6平方公里），未來需要砸錢的地方還很多，而古北未來為了盡快完成開發(fā)，也可能會引入更多的產(chǎn)業(yè)資本，因而未來不管是想要收回股權抑或加大投入，或都需要進行再一次的定增活動。
從公司的毛利率情況來看，這兩年出現(xiàn)了較大的提升，這和古北水鎮(zhèn)開始貢獻利潤密不可分。
事實上，如果我們觀察公司主要業(yè)務的毛利情況就會發(fā)現(xiàn)，最賺錢的業(yè)務其實只有一個，那就是景區(qū)經(jīng)營業(yè)務，古北自2014開放后，在2015年開始大量釋放營收，這使得公司整體的營收質量得以提升，毛利率開始快速拉升。
查看公司的營收情況，我們可以看到，近年來一直都保持高速上升態(tài)勢的，也是景區(qū)經(jīng)營業(yè)務；雖然景區(qū)的營收目前只占到了4項主要業(yè)務營收的15%左右，但其利潤卻占到了整體利潤的55%，且近年來穩(wěn)定增加；而事實上，這個數(shù)據(jù)還是由于古北水鎮(zhèn)被列在了長期股權投資項下，利潤以投資收益的方式計入導致的，若以后持股比例上升導致其進一步并表，則公司景區(qū)部分業(yè)務的利潤占比還將進一步上升。
因而我們不難看出，其實公司的其他業(yè)完全是圍繞景區(qū)業(yè)務展開的，旅游產(chǎn)品和遨游網(wǎng)可以為景區(qū)倒流，整合營銷服務（會展）可以在景區(qū)里展開（烏鎮(zhèn)是世界互聯(lián)網(wǎng)大會的永久定址，每年承辦700 多個會議），景區(qū)業(yè)務是帶動公司利潤不斷增長的真核。
除此之外，公司在做業(yè)務之余也做了一些資本規(guī)劃，公司旗下的酒店公司山水酒店，會展公司中青博聯(lián)均已在新三板掛牌，這在一定程度上豐富了公司的融資手段。
既然看到這我們已經(jīng)可以確認景區(qū)業(yè)務的地位，那么我們接下來就要去探究一番，公司在景區(qū)經(jīng)營上到底做了些啥？
為什么選擇旅游行業(yè)？
不過，在開始正題之前，我們不妨先來思考下這個話題。
一般來說，當一國國民的人均GDP超過5000美金時，按照發(fā)達國家旅游行業(yè)的發(fā)展歷程，該國居民的旅游需求將開始增加，而在2011年時，我國人均GDP就已達到5,574.19 美元，而2015年更是超過了8000美金——經(jīng)濟的強力增長帶來了巨大的旅游消費需求。
近年來，我國國內(nèi)旅游人數(shù)穩(wěn)定增長，2011 年為26.41 億人次，2011-2015 年的年均復合增長率為8.66%，2015年達40 億人次，同比增長10.77%；2015 年入境旅游人數(shù)和出境旅游人數(shù)分別為1.34 億人次和1.17 億人次。
我國旅游行業(yè)的收入也實現(xiàn)了較快增長，旅游行業(yè)對GDP 的貢獻逐年提高：2011 年我國國內(nèi)游收入為1.93 萬億，同比增長53.46%，占GDP 總規(guī)模的3.95%；2011-2015 年旅游行業(yè)收入的年均復合增速為12.11%，到2015 年，國內(nèi)游收入規(guī)模達3.42 萬億，同比增長12.81%，在GDP 總量中占比提高到4.99%；2015 年國際旅游收入為1136.50 億美元，旅游業(yè)總收入為4.13 萬億元。
另外，目前城鎮(zhèn)游客的年均旅游消費接近農(nóng)村的2 倍，隨著城鎮(zhèn)化的推進，未來人均旅游消費具有一定的提升空間。
為什么選擇中青旅？
那么，在這個大勢向好的環(huán)境中，中青旅的景點又有哪些特質值得我們青眼相加呢？接下來我們不妨一起看看他都進行了那些布局。
烏鎮(zhèn)
烏鎮(zhèn)隸屬于浙江省嘉興市桐鄉(xiāng)市，位于兩省三市交界之處，距杭州、蘇州均為80公里，距上海140公里，均處于2小時車程的核心出游半徑內(nèi)，受益于長三角地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達、人均消費能力強，區(qū)位優(yōu)勢顯著。是典型的江南地區(qū)漢族水鄉(xiāng)古鎮(zhèn)，有“魚米之鄉(xiāng)，絲綢之府”之稱，具有六千余年悠久歷史，是國家AAAAA級景區(qū)。
烏鎮(zhèn)始建于1999年，其中東柵于2001年開業(yè)，西柵于2006年開業(yè)，中青旅直接持有烏鎮(zhèn)旅游股份有限公司66%的股權；
之前很長一段時間，市場對于中青旅與烏鎮(zhèn)管理團隊之間能否維持長期穩(wěn)定合作一直抱有一定的猜疑，而在去年12月，烏鎮(zhèn)旅游決定與桐鄉(xiāng)烏鎮(zhèn)景耀咨詢共同出資設立桐鄉(xiāng)市烏鎮(zhèn)景區(qū)管理有限公司，注冊資本800 萬元，其中烏鎮(zhèn)旅游出資392 萬元，持股49%，景耀咨詢持股51%，景耀咨詢實際控制人為陳向宏先生。
股東雙方達成一致，景耀咨詢承諾將作為烏鎮(zhèn)旅游景區(qū)業(yè)務的持續(xù)投資及輕資產(chǎn)管理輸出模式的平臺之一，并承諾其及其實際控制人對外投資、輸出管理的項目如需進行股權融資，經(jīng)雙方協(xié)商一致，烏鎮(zhèn)旅游將在同等條件下獲得優(yōu)先項目投資權的資格。同時烏鎮(zhèn)旅游擬與烏鎮(zhèn)管理公司（籌）簽署烏鎮(zhèn)景區(qū)管理服務協(xié)議，委托烏鎮(zhèn)管理公司對烏鎮(zhèn)景區(qū)提供管理服務，協(xié)議有效期為三年，管理服務費由年度基本管理費和業(yè)務提成獎勵組成。如雙方?jīng)]有異議可續(xù)簽下一個三年期管理服務協(xié)議，原則上可累計至15 年。
陳向宏先生為烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)的靈魂人物，此次景耀咨詢與烏鎮(zhèn)旅游合作有利于打消市場對中青旅與烏鎮(zhèn)管理團隊在合作方式、激勵機制方面的擔心，進一步深化和固化中青旅景區(qū)業(yè)務拓展模式，激勵機制也有利于提升經(jīng)營業(yè)績。
而從數(shù)據(jù)來看，烏鎮(zhèn)堪稱是搖錢樹一棵，從近年的利潤表現(xiàn)來看，其營收和凈利潤增速一直保持了相當不錯的增速；不過需要多說一句的是，2016年由于互聯(lián)網(wǎng)大會的原因，烏鎮(zhèn)獲得了高達1.93億的政府補貼，這是其去年利潤暴增的一個重要原因，但回顧過往數(shù)據(jù)我們會發(fā)現(xiàn)，近年來烏鎮(zhèn)收到的政府補貼數(shù)額一直維持在4000~5000萬左右，去年的高額補貼是不可持續(xù)的。
另外需要強調(diào)的，是人均消費情況。從上圖可以看到，今年來烏鎮(zhèn)人均消費金額保持了逐年增長的態(tài)勢；不像多數(shù)景點依賴門票收入，烏鎮(zhèn)已經(jīng)轉型為營收貢獻均衡的景點，根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，其營收來源包括門票 (不到50%)、酒店 (20%)、餐飲 (20%) 和其他。不斷減少門票收入的占比，增加其他休閑服務帶來的收入，其實是一種可以獲得更加持久發(fā)展的策略。
這么說的原因很簡單，我國對于門票的價格管理一直較為嚴格，對門票價格的限制是存在著明文規(guī)定的，從上圖不難看出，多年來5A風景區(qū)門票的漲幅都是要小于CPI增速的；因而對于各個景區(qū)來說，與其指望門票漲價，還不如指望不斷優(yōu)化景區(qū)結構，以飯店、娛樂和酒店等項目增加收入。
不過，話雖如此，景區(qū)門票如果能夠漲價，對于公司來說還是個實實在在的利好；今年年初，桐鄉(xiāng)市物價局批準了烏鎮(zhèn)的門票調(diào)整申請，從今年8月1號開始，東柵景區(qū)門票價格將由100元/人調(diào)整為120元/人；西柵景區(qū)門票價格將由120元/人調(diào)整為150元/人。
從景區(qū)人數(shù)方面考慮，我們保守估計明年東柵人數(shù)增加3%，西柵人數(shù)增加15%，則本次提價將為公司增加2.4億的營收，以及5500萬的凈利潤（按持股比例66%計）。
除此之外，上海迪士尼的開始營業(yè)，也將有望為烏鎮(zhèn)帶來更多的客流。
2010年上海世博會時，烏鎮(zhèn)受世博會外圍溢出效應帶動，游客同比增長78%，營收同比增長61%，凈利潤同比增長104%。 預計迪斯尼的溢出效應將對烏鎮(zhèn)產(chǎn)生兩方面的影響：一方面是旅行社方面的業(yè)務，旅行社會更多地參與迪斯尼烏鎮(zhèn)打包路線設計運營等；另一方面是烏鎮(zhèn)通過自己的營銷渠道，獲取到更多迪斯尼的客流量。
其實歷史上已經(jīng)發(fā)生過類似的案例了，如上圖所示，2005 年香港迪斯尼開幕后，2005-14 年香港海洋公園游客數(shù)量年復合增長率達7.3%，高于香港迪斯尼 (年復合增長率4.2%)。未來迪士尼能否和烏鎮(zhèn)也產(chǎn)生類似的化學反應，這是我們可以關注的一個很有意思的點。
另外，烏村也是未來的一大看點；烏村于2014年4月開始投建，去年1月開始試運行；項目總投資3億元，其中烏鎮(zhèn)旅游股份有限公司投資2.5億元，中青旅持股比例達到55%。
烏村項目圍繞江南農(nóng)村村落特點，與烏鎮(zhèn)東西柵景區(qū)聯(lián)袂互補，以田園風光為主題，采用一價全包的套餐式體驗，打包住宿、用餐、零點小吃、用車等各項費用，并涵括20多項鄉(xiāng)村野趣體驗項目，以新型經(jīng)營模式打造“休閑度假村落”為主題的高端旅游度假生態(tài)區(qū)。
根據(jù)官網(wǎng)信息，目前烏村預定套餐包含兩類，烏村游套餐打包游覽、美食、體驗活動（不含住宿），價格在100元-400元之間，部分套餐提供烏村 西柵景區(qū)的游覽組合；烏村一價全包住宿套餐增加涵蓋住宿服務，根據(jù)房型價格在500元-4000元之間。
目前，烏村二期處于建設中，主打水上游玩及室內(nèi)演藝項目，室內(nèi)活動與戶外體驗相結合，提供極致的鄉(xiāng)村游體驗。烏村是以“體驗為主、住宿為輔”的模式吸引客流，體驗的主題為“精品農(nóng)莊”和“集體懷舊”，而目前江浙滬的度假消費模式還是以“住宿為主、體驗為輔”為主流，項目要實現(xiàn)叫好也叫座的效應尚需時日觀察。
整體而言，烏村目前尚在試運行階段，到成熟運行尚需半年到一年的時間，短期業(yè)績貢獻度低。
古北水鎮(zhèn)
古北水鎮(zhèn)公司的第一大股東以及實際控制人為中青旅控股股份有限公司，其直接持股25.81%，通過烏鎮(zhèn)旅游持股15.48%，IDG資本持有古北水鎮(zhèn)38.71%的股權，北京能源投資有限公司持有股權20%。古北水鎮(zhèn)旅游公司的股權結構較為分散，系古北水鎮(zhèn)在建設期間戰(zhàn)略投資者多次增資增強古北項目的資金實力，同時降低了古北水鎮(zhèn)經(jīng)營風險對公司財務造成的影響，隨著古北水鎮(zhèn)項目的經(jīng)營逐步成熟，未來中青旅是否會進行股權的回購存在不確定性。
古北水鎮(zhèn)位于北京市密云縣古北口鎮(zhèn)，距離北京市區(qū)120公里，密云縣60公里，承德市區(qū)80公里。
古北水鎮(zhèn)于2010年開始建設，2014年正式開始營業(yè)，是中青旅烏鎮(zhèn)項目成功后第一個異地復制項目，借鑒了烏鎮(zhèn)模式，保護原有古建筑，修舊如舊打造長城小鎮(zhèn)；占地9 平方公里，總投資逾45 億元。
從上圖可以看出，古北近三年來的營收處在高速擴張的狀態(tài)，不過盈利狀況目前尚不穩(wěn)定；需要再次強調(diào)的是，古北的整體設計面積高達9平方公里，是烏鎮(zhèn)的一倍，而目前已開發(fā)運營的面積僅有一半，未來的盈利能力或將大大超過烏鎮(zhèn)。
從客流情況看，根據(jù)去年上半年公布的數(shù)據(jù)，半年古北水鎮(zhèn)客流量為93.51萬人次，同比增長89.53%。分季度來看，由于北方冬季為傳統(tǒng)淡季，上半年客流量主要來自2季度（占比83.1%）。1季度客流量15.8萬人次，2季度接待游客77.71萬人次，2季度較去年44.34萬人次同比增長75.27%。
另外一個需要特別關注的數(shù)據(jù)，是古北水鎮(zhèn)的人均消費情況；我們可以看到，其消費量遠高于烏鎮(zhèn)，是烏鎮(zhèn)的兩倍有余，這和其收入結構有很大關系，古北水鎮(zhèn)的收入結構比例為門票30%、酒店餐飲占50%、車船比例為10%、商貿(mào)比例為10%。其中：
1）門票收入主要包括古北水鎮(zhèn)門票、司馬臺長城門票及索道費；
2）酒店包含2個主題酒店、4個精品酒店、23個民宿客棧，共956間客房。位于古鎮(zhèn)內(nèi)的古北之光溫泉酒店2016年十一后開業(yè)，屆時貢獻客房319間，至2016年底園區(qū)內(nèi)共計酒店客房數(shù)1275間。
3）餐飲主要依靠古北水鎮(zhèn)園內(nèi)酒店配套餐飲和園區(qū)內(nèi)餐飲零售。
4）景區(qū)內(nèi)的代步車、游船以及相應的體驗項目均能夠實現(xiàn)盈利，將觀光休閑與民俗體驗相結合實現(xiàn)流量變現(xiàn)。
相對而言，古北的收費項目更多，更有利于激發(fā)客戶的消費欲，創(chuàng)造更多收益；不過需要強調(diào)的是，2016上半年古北的營收中包含其房地產(chǎn)項目“長城源著”的收入，這部分收入的金額公司并沒有披露，因而我們很難確認其對于人均消費的影響。
其實對于古北而言，隨著冬奧會的逐步臨近，其冰雪項目可能會越來越多，未來冬季未必會成為毫無人氣的淡季；金融菌今年春節(jié)的時候曾經(jīng)想去古北玩玩，不過發(fā)現(xiàn)房子已經(jīng)各種訂滿了，也許未來這種狀態(tài)會在整個一季度越來越普遍。
濮院
2013 年11 月24 日，中青旅發(fā)布公告，控股子公司烏鎮(zhèn)旅游股份有限公司與桐鄉(xiāng)市濮院金翔云旅游投資有限公司共同設立桐鄉(xiāng)市濮院旅游有限公司，注冊資本5 億，烏鎮(zhèn)旅游控股49%（2.45億）。古鎮(zhèn)旅游資源，這是烏鎮(zhèn)模式在古北水鎮(zhèn)成功異地復制之后，經(jīng)營管理團隊又一次嘗試。
濮院建鎮(zhèn)已近900年，明清以來一直是江南著名的絲綢專業(yè)市鎮(zhèn)。濮院鎮(zhèn)地處桐鄉(xiāng)市東部略偏北，同樣位于滬、杭、蘇中間節(jié)點位置，距烏鎮(zhèn)約30公里（半小時車程），區(qū)內(nèi)有320國道、滬杭高速、滬杭高鐵、京杭大運河等交通要道。
自桐鄉(xiāng)市獲批成為全國首個國家旅游綜合改革試點縣以來，該市打造長三角重要休閑度假旅游目的地、華東旅游中心和世界知名旅游城市的戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，濮院項目是桐鄉(xiāng)市旅游綜合改革試點縣的核心重點項目，而在2016 年10 月14 日，住建部公布了第一批中國特色小鎮(zhèn)名單，濮院榜上有名。
濮院古鎮(zhèn)保護和旅游開發(fā)初步規(guī)劃面積1.24平方公里，在借鑒烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)成功保護開發(fā)的經(jīng)驗基礎上，將修繕與開發(fā)并重，把舊鎮(zhèn)改建與濮院的歷史、特色等相融合。當前濮院已拆除舊房面積10多萬平米，約占總量的百分之八十；按照公司的計劃，濮院預計將于2019 年開始運營第一個區(qū)域，這或將成為公司景區(qū)業(yè)務的第三個發(fā)力點
總結
其實相對而言，中青旅是一家比較簡單的公司，除了景區(qū)業(yè)務，其他業(yè)務能夠成為現(xiàn)金牛業(yè)務保持極低增速就已經(jīng)不錯了，尤其是像遨游網(wǎng)這類的業(yè)務，在去哪兒攜程強強聯(lián)合以后估計未來的生存空間會越來越小，倒不如發(fā)揮自己的特長，耐心經(jīng)營這幾個景區(qū)，我相信屬于旅游類公司的好日子這才剛剛開始呢。
從估值來看，公司目前確實算不上便宜，不過需要注意的是，2017,2018年古北將開始發(fā)力，公司的利潤可能會重新進入持續(xù)增長的快車道，因而還是很值得關注的；以目前的價格買入我覺得多半沒什么溢價，不過3,5年內(nèi)的復合收益速應該也能達到15個點左右。
需要特別注意的是，今年的禽流感可能會扮演特殊的角色，目前的疫情還主要集中在南方，如果未來事態(tài)擴大，或將影響烏鎮(zhèn)的收入從而造成公司短期利潤下降，若這種情況出現(xiàn)導致公司股價下跌，那不失為一個機會。
在文章的最后還要多說兩句，我估計很多人會跟我提宋城演藝，關于這兩家公司我是這么看的；
其實從復制的難度來看，到底還是宋城更勝一籌，宋城的價值更多在演藝，而人造且相對廉價的景點畢竟更容易大規(guī)模推廣復制，這使得在生意模式上中青旅落了下乘；
然而，古鎮(zhèn)的稀缺價值卻是人造景點所無法超越的，尤其是烏鎮(zhèn)和古北的締造者陳向宏先生，我認為他是個有能力很好的把藝術和商業(yè)價值結合在一起的設計師，這使得古鎮(zhèn)長期來看利潤擴張點更多——古鎮(zhèn)可以添加演義，但是演義卻沒法憑空制造出古樸的環(huán)境，畢竟隨著社會的進步，經(jīng)濟的發(fā)展，人們對于文（bi）化（ge）的追求是遠勝于演義本身的。
而事實上，國內(nèi)其實也不缺乏待開發(fā)的古鎮(zhèn)，缺的只是懂得如何發(fā)揮其特色，又不會讓商業(yè)需求掩蓋掉其內(nèi)涵的人。陳先生有取有舍的布局方式，可以讓古鎮(zhèn)最大限度的發(fā)揮出其本身的魅力，又保持強大的吸金能力，這才是中青旅未來的最大看點。
另外，六間房也是個巨大的定時炸彈，在各種資本不斷涌入直播平臺的現(xiàn)在，我對六間房的盈利前景表示極大的懷疑；當然，如果未來這個炸彈未來真的出現(xiàn)問題，導致宋城的股價出現(xiàn)了極大的波動，我認為那還是一個很好的介入機會的。
再另外，說這么多不如自己去瞧瞧，烏鎮(zhèn)和古北的景色確實還是很不錯的^_^
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