流動性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，股市暴跌恐慌傳染債市。但最恐慌階段可能很快過去，從廣義流動性看，資金利率整體平穩(wěn)，勿大意輕敵流動性沖擊風(fēng)險(xiǎn)，但也不放棄債券交易機(jī)會。
流動性風(fēng)險(xiǎn)蔓延升級，股市暴跌恐慌傳染債市
昨日股市再度大幅下挫，上證綜指下跌5.9%，創(chuàng)業(yè)板和中小板跌幅0.76%和0.93%，三大股指期貨全線跌停。A股劇烈調(diào)整引發(fā)的外溢效應(yīng)正在傳導(dǎo)。
一方面，外盤對經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升級，在希臘債務(wù)危機(jī)和國內(nèi)股市大跌沖擊下，昨日海外交易的人民幣相關(guān)資產(chǎn)，包括銅、鐵、原油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品、中概股、離岸匯率遠(yuǎn)期互換、境外掛鉤A股期貨或ETF等全線收跌；
另一方面，昨日債市突然大轉(zhuǎn)向，基金、保險(xiǎn)等對資本市場流動性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升級，避險(xiǎn)情緒之下現(xiàn)金為王，兌現(xiàn)短期盈利。利率由早盤一路tkn下行逆轉(zhuǎn)為一路上漲，國債期貨反轉(zhuǎn)下跌，交易所高收益?zhèn)軟_擊更嚴(yán)重，高收益?zhèn)笖?shù)利率上行20bp，成交量放大，流動性最好的1Y期國債利率在2天之內(nèi)上行超過50bp，而原本作為股市避風(fēng)港的分級A產(chǎn)品也遭遇大跌，超過30只分級A跌停，平均跌幅5.5%。
流動性恐慌主導(dǎo)的調(diào)整，勿大意輕敵、但也不放棄交易機(jī)會。昨日債市大幅調(diào)整主要原因是：
1)市場對流動性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升級，疊加海外大宗、匯率、股指期貨等連續(xù)大跌，恐慌情緒下現(xiàn)金為王。
2)基金、理財(cái)、保險(xiǎn)面臨贖回、浮盈兌現(xiàn)壓力加大，由于股票大面積跌停或停盤，只能賣出一切有流動性的資產(chǎn)，分級A、債券均遭錯殺，尤其與交易盤流動性相關(guān)性更高的交易所公司債、高收益?zhèn){(diào)整幅度更大。
3)但最根本的擔(dān)憂還是在于，股市融資盤的高杠桿和連鎖強(qiáng)平可能引發(fā)券商和銀行發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)升級擔(dān)憂。
但我們認(rèn)為，隨著央行、財(cái)政部、匯金等救市政策不斷升級，流動性最恐慌階段可能正在過去，從廣義流動性來看，銀行間資金整體平穩(wěn)，央行寬貨幣、穩(wěn)匯率延續(xù)，市場負(fù)面情緒終會修復(fù)，流動性緊張主導(dǎo)的下跌持續(xù)時(shí)間短暫，不輕敵、勿放棄。
但信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂在中期上升，傳導(dǎo)鏈條:
1)通過股東股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)暴露，影響上市公司正常經(jīng)營、公司聲譽(yù)和外部融資能力；
2)IPO暫停，民營和中小企業(yè)股權(quán)融資下降，發(fā)債壓力上升，面臨一定債務(wù)壓力；
3)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大跌，融資意愿和邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，加大企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，對低評級、高收益?zhèn)覀內(nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。邊際流動性收縮加大信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致評級利差和期限利差有走擴(kuò)趨勢。
整體而言，我們?nèi)砸酝扑]利率債、中高等級和短久期產(chǎn)業(yè)債、城投債品種為主。
別“債”當(dāng)真，分級A再思考
大盤連續(xù)下挫，市場原本以為可作為股市避風(fēng)港的分級A意外遭遇整體下跌，即便近期有多只分級B面臨下折，但同樣難擋分級A大跌之勢，我們在前期報(bào)告《分級A與債券存在本質(zhì)差異，千萬別當(dāng)真》提示過分級A的本金波動損失風(fēng)險(xiǎn)，與債券到期的強(qiáng)制回歸面值不同，即使分級基金有下折（相當(dāng)于75%本金提前償付）和定折，在市場大幅波動時(shí)，無法保證分級A本金的完整兌現(xiàn)。
別“債”當(dāng)真，分級A存在較大的本金波動風(fēng)險(xiǎn)。投資者買入分級A是被較高的“票息”價(jià)值吸引，下折更可以使得75%的所謂“本金”獲得提前償付。但近期股市大跌，使得下折后A的本金損失風(fēng)險(xiǎn)暴露，根據(jù)下折機(jī)制，下折后，分級B的價(jià)格由低于0.25元調(diào)整為1元，份額則折算為原來的1/4，由于A、B份額拆分合并為完整的母基金，因此A、B份額數(shù)量完全對等，則分級A的份額也對應(yīng)折算為分級B原先的1/4，另外75%份額折算為母基金，派發(fā)給投資者。但在市場大幅波動時(shí)，A下折后，25%的原有A份額面臨1-2個跌停板的價(jià)格均值回歸（從1立即跌回0.8-0.9的原市場交易價(jià)），更大風(fēng)險(xiǎn)是，代表本金提前償付的75%份額母基金卻面臨巨額贖回壓力和母基金凈值大跌風(fēng)險(xiǎn)，這意味著A提前償付的75%“本金”面臨一定違約損失，包括：（1）母基金巨額暫停贖回風(fēng)險(xiǎn)（本金償付延期，時(shí)間的不確定性）；（2）母基金在1-2天內(nèi)凈值大跌風(fēng)險(xiǎn)（本金有損失風(fēng)險(xiǎn)）。在市場劇烈波動時(shí)，母基金凈值風(fēng)險(xiǎn)極大，尤其巨額贖回下，集中賣出相當(dāng)于fire sale，將引發(fā)凈值大跌。簡單測算下，如果下折前投資者以0.9元買入分級A，下折后承受的母基金最大下跌風(fēng)險(xiǎn)為10%左右，如果跌幅超過10%，則分級A出現(xiàn)本金虧損（下折前買入價(jià)格P，與下折后可承受的母基金凈值最大跌幅r，平衡關(guān)系可概算為P=1-r）。但近期股市大跌，使得2個交易日中母基金凈值跌幅超過10%的概率明顯上升。
2、一旦分級A的本金強(qiáng)制回歸機(jī)制弱化（無論定折還是下折，本金都有一定概率的損失風(fēng)險(xiǎn)，且這一風(fēng)險(xiǎn)更多受到二級市場影響，“違約”風(fēng)險(xiǎn)較難預(yù)判），則風(fēng)險(xiǎn)收益比大大下降。分級A本質(zhì)上價(jià)格波動更不穩(wěn)定，受流動性、分級B、供給等交易因素影響更強(qiáng)，投資者在買入時(shí)需要有足夠的安全墊（不僅是票息的安全墊，更要重視買入價(jià)格的折價(jià)）。
3、市場遭遇流動性沖擊時(shí)，分級A盤子小、交易量少、市場深度差，面臨更大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，上午分級A紛紛跌停，在集中變現(xiàn)時(shí)很難找到對手盤。
4、我們在前期報(bào)告《分級A與債券存在本質(zhì)差異，千萬別當(dāng)真》提示過千萬不可把分級A當(dāng)債券來買，主要風(fēng)險(xiǎn)是：1）分級A產(chǎn)品尚不能質(zhì)押回購，不能加杠桿套息交易；2）分級A價(jià)格波動幅度很大，股市漲跌、市場情緒、供給、套利因素均可能引起本金在短期承受大幅虧損。3）分級A發(fā)行大幅增長，需求承壓，目前份額已超過1600億，較2014年同期僅400億左右，快速擴(kuò)張1400億份。4）單只分級A產(chǎn)品的流動性較差，市場風(fēng)格輪動和大量新增供給，也會使分級A出現(xiàn)“老券差、新券好”的折價(jià)；5）分級A的定期折算機(jī)制并不能保證每年價(jià)格回歸凈值1。定期折算本身并不產(chǎn)生收益，A除息后凈值仍會重新跌回之前的位置，這與債券凈價(jià)隨著到期日臨近一定向面值100元回歸的強(qiáng)制機(jī)制有很大不同。分級A的價(jià)格由市場決定，存在交易價(jià)格不能按照凈值贖回的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
總體而言，分級A與債券存在本質(zhì)差異，無論下折提前償付，還是定折付息，在市場劇烈波動時(shí)，本金的損失風(fēng)險(xiǎn)（相當(dāng)于部分違約損失風(fēng)險(xiǎn)）都相當(dāng)大，風(fēng)險(xiǎn)收益比無法與債券相提并論，在大跌和流動性沖擊時(shí)，絕非安全避風(fēng)港。（老虎財(cái)經(jīng) 小婭編輯）
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