在2月的資產(chǎn)配置組合中，我們將A股配置比例下調(diào)10%，降低了消費風格的持倉權重，建議金融和周期風格均衡配置，商品持倉選擇配置原油基金,從事后看得到了驗證。
本月的配置組合中未調(diào)整資產(chǎn)配置比例，在持倉風格上以均衡配置為主，優(yōu)選低估值高股息標的。
“抱團”松動，中長期看并不意味著市場轉(zhuǎn)向
2月下旬A股回調(diào)，“抱團股”調(diào)整幅度尤其明顯，此次抱團松動我們認為主要有3個原因：1）估值回調(diào)；2）中小盤補漲；3）風格輪動。
但我們認為這并不意味著市場風格轉(zhuǎn)向。消費和科技仍然是中長期主線，全年來看，市場風格并不會完全偏向中小盤行情，仍會以均衡為主。首先，未來公募基金對A股市場仍有較大話語權，而龍頭核心資產(chǎn)適合機構長期超配。其次，消費風格雖然短期面臨回調(diào)，長期配置邏輯并沒有改變。最后，即使抱團松動，能夠獲得機構深度認可的個股也不會從此“跌跌不休”。
3月處于宏觀數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟產(chǎn)出數(shù)據(jù)或不公布、或易受到淡季和春節(jié)效應影響而失真，政策性銀行債及地方專項債收緊，市場受情緒面影響較大；而情緒方面市場主要受到國內(nèi)外貨幣政策收緊預期影響，對高估值資產(chǎn)拖累較大。建議配置高股息低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及短久期債券資產(chǎn)。
固定收益：中性。一方面，經(jīng)濟復蘇邊際放緩，債券的配置需求有望提升；另一方面，市場資金空轉(zhuǎn)程度小幅回彈，也形成利好。短期仍以短久期債券配置為主。
貴金屬：中性。對黃金而言，短期內(nèi)或出現(xiàn)超跌反彈，但當前市場分歧在于經(jīng)濟復蘇是否還能帶動通脹預期持續(xù)上行，多空博弈格局明顯，確定性相對來說并不高。白銀的工業(yè)屬性受到有色金屬漲價帶動，表現(xiàn)優(yōu)于黃金。
原油：中性。一方面，隨著疫苗的推廣和海外經(jīng)濟復蘇，原油需求有望在年內(nèi)恢復至疫情前水平，具有相對配置價值；另一方面，中期內(nèi)OPEC可能逐步退出減產(chǎn)，以及市場對通脹前景的不確定性，可能拖累油價表現(xiàn)。
行業(yè)超配：建議超配金融地產(chǎn)、有色金屬、能源、電子、食品飲料。
行業(yè)輪動組合通過每月優(yōu)選5個行業(yè)，獲取相對滬深300的超額收益。2021年2月行業(yè)輪動組合收益-0.42%；2020年10月跟蹤以來累計收益18.6%，同期滬深300的收益率為16.3%，行業(yè)輪動組合累積超額收益2.3%。
全天候組合通過在權益資產(chǎn)、固定收益、商品之間的優(yōu)化配置，獲取較穩(wěn)健的絕對收益。2021年2月全天候組合收益1.2%，2020年7月跟蹤以來累積收益22.0%，同期以“40%滬深300+60%債”作為基準的收益率為10.1%，全天候組合累計超額收益11.9%。
風險提示：監(jiān)管政策超預期變動，外部環(huán)境超預期變化
一、“抱團”松動，中長期看并不意味著市場轉(zhuǎn)向
2月下旬A股回調(diào)，“抱團股”調(diào)整幅度尤其明顯，但我們認為這并不意味著市場風格轉(zhuǎn)向。消費和科技仍然是中長期主線，全年來看，市場風格并不會完全偏向中小盤行情，仍會以均衡為主。
2020年底，公募基金抱團擁擠度已經(jīng)在高位。用主動型基金持有前N個抱團股的市值/主動型基金持有全部A股市值來衡量，抱團擁擠度已處于歷史新高（主動型基金口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金）。
此次抱團松動我們認為主要有3個原因：1）估值回調(diào)：抱團股估值已經(jīng)到達歷史高位，尤其是基金重倉股估值和全部A股估值的比值到達高位，此時受市場擔憂貨幣政策收緊的影響，高估值股有回調(diào)需求?；鹦掳l(fā)市場降溫，資金邊際流入減少加速高估值回調(diào)；2）中小盤補漲：除去2020年疫情對中小企業(yè)的沖擊，2018年以來雖然市場抱團龍頭白馬，但中小盤股業(yè)績也在穩(wěn)定上升。市場經(jīng)歷了2018年對外部環(huán)境悲觀、2019對經(jīng)濟增速悲觀、2020對疫情影響悲觀之后，我國經(jīng)濟率先從疫情中恢復，在一定程度上提振了市場信心，經(jīng)濟復蘇中后期小盤股也有補漲需求，這個現(xiàn)象在美股中也同樣存在；3）風格輪動：根據(jù)2020年四季報，TOP50抱團股中有21只為消費行業(yè)，消費風格在抱團股中的市值占比更是高達56%。而國內(nèi)外經(jīng)濟復蘇后，金融周期類風格強勢加大了機構的調(diào)倉需求，這也會對之前的抱團股產(chǎn)生一定的沖擊。
但抱團松動并不意味著市場風格轉(zhuǎn)向。首先，我國公募基金還有很大發(fā)展空間（我國公募基金持有A股市值占比不到10%，而美國公募基金持有美股市值占比已超20%），未來公募基金對A股市場仍有較大話語權，而龍頭核心資產(chǎn)由于業(yè)績穩(wěn)定、流通市值大等屬性，適合機構長期超配。其次，1970年代，美股“漂亮50”跑輸市場除了利率上行，還有金融科技迅速發(fā)展對消費股的沖擊。而當前A股相對國際市場，醫(yī)療保健、可選消費仍是盈利能力較強、市值提升空間較大的行業(yè)。因此消費風格雖然短期面臨回調(diào)，長期配置邏輯并沒有改變。最后，機構資金轉(zhuǎn)向新興成長等認可度相對分化的行業(yè)，也仍能造就“抱團股”。比如貴州茅臺出現(xiàn)在612只基金的十大重倉股中，占主動型基金總個數(shù)的20%，而三安光電實際上僅被11只基金重倉，但仍處于基金持倉市值TOP50的個股之列。因此即使抱團松動，能夠獲得機構深度認可的個股也不會從此“跌跌不休”。
二、本月宏觀指標
2.1 經(jīng)濟產(chǎn)出
從領先指標來看，2020年12月M1-M0 出現(xiàn)下行，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或持續(xù)至今年6月后出現(xiàn)拐點。2021年1月M1-M0小幅反彈，考慮到一季度宏觀指標通常波動較大，經(jīng)濟拐點仍待二次確認。
2.2 貨幣政策
國內(nèi)外市場受流動性收緊預期影響較大。國內(nèi)貨幣政策延續(xù)量價齊“收”態(tài)勢，同時信托產(chǎn)品利率也出現(xiàn)上調(diào)。美股市場同樣擔憂美聯(lián)儲政策收緊，美國10年期國債利率一度接近1.6%。通脹和利率仍是關注的重點。
2.3 財政政策
政策性銀行債余額收縮，地方政府專項債新增減少，財政力度自2020年12月以來持續(xù)下滑。
2.4 監(jiān)管政策
市場資金空轉(zhuǎn)程度和并購重組活躍度小幅回彈，短期對股債表現(xiàn)也形成一定支撐。
2.5 通脹預期
當前國內(nèi)外市場對后市通脹預期均分歧較大。中泰時鐘通脹模型從“經(jīng)濟產(chǎn)出-貨幣超發(fā)-輸入性原材料價格”三個維度對通脹進行預判。
從國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)出角度來說，雖然年中經(jīng)濟復蘇拐點仍待二次確認，但供需缺口顯然并不處于“過熱”狀態(tài)。2020年中以來產(chǎn)出缺口為持續(xù)正，對通脹形成支撐，但這一支撐因素可能隨著經(jīng)濟拐點到來而消退。
貨幣超發(fā)方面，國內(nèi)外對流動性收緊均有較大擔憂，目前來看貨幣政策仍以適度中性為主，對長期通脹的影響也不大。
因此輸入性商品價格是通脹能否長期持續(xù)的主要影響因素。當前時點來看，OPEC對原油增產(chǎn)態(tài)度較為謹慎，國外經(jīng)濟復蘇相比國內(nèi)至少滯后一個季度，因此需求復蘇至少持續(xù)至今年Q3，油價中短期易漲難跌。油價持續(xù)上行，國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈有同步提價需求；前期有色金屬價格上漲也反映到近期家電售價提升，物價水平的提升對國內(nèi)通脹形成支撐。但與此同時，美聯(lián)儲對美債收益率大幅上行的解釋從1個月前“經(jīng)濟復蘇推動，尚無明顯的通脹壓力”到“短期內(nèi)有通脹壓力，但不存在長期通脹”，以及金價走低顯示出市場對長期通脹缺乏信心，均表明雖然短期通脹存在一定的上行壓力，但市場尚未對長期通脹形成一致預期。如果后市形成一致預期，通脹對資產(chǎn)價格將產(chǎn)生較大影響。
2.6 風險偏好與估值水平
用“1/一致預期PE-國債收益率”來對比股債估值，當前大金融板塊估值提升空間相對較大，而消費估值水平最高。同時大金融板塊在股息率方面優(yōu)勢明顯，對配置資金有較大吸引力。
2020年經(jīng)歷估值分化后，低估值股有補漲需求。從這個角度講，周期板塊有望持續(xù)受益于國際經(jīng)濟復蘇和油價上行；大金融仍有估值優(yōu)勢，基本面也在改善，但經(jīng)過高估值板塊回調(diào)以及1月銀行板塊補漲后，估值優(yōu)勢在縮小。因此建議均衡配置。
三、大類資產(chǎn)觀點
在中泰時鐘產(chǎn)出、通脹、政策等宏觀維度研究的基礎上，結(jié)合前期已發(fā)布的《中泰時鐘：股市的春夏秋冬》、《中泰時鐘：債市的風花雪月》的研究成果，我們對股市、債市、商品、黃金四類資產(chǎn)選取多維度的指標進行綜合評分，依據(jù)評分確定各類資產(chǎn)的觀點和配置權重。
在2月的資產(chǎn)配置組合中，我們將A股配置比例下調(diào)10%，降低了消費風格的持倉權重，建議金融和周期風格均衡配置，商品持倉選擇配置原油基金,從事后看得到了驗證。
本月的配置組合中未調(diào)整資產(chǎn)配置比例，在持倉風格上以均衡配置為主，優(yōu)選低估值高股息標的。
A股即將進入年報密集披露期，以及一季報預告密集披露期，疊加2月宏觀數(shù)據(jù)披露較少，市場情緒受貨幣政策收緊影響，高股息、低估值、業(yè)績向好的標的有望受益。
3.2 港股：樂觀
港股在全球主要市場中具有低估值和高股息率的特征，港股市場中的互聯(lián)網(wǎng)龍頭和科技公司與A股具有互補性，將受益內(nèi)陸居民財富配置往公募基金等證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的大趨勢。
3.3固定收益：中性
一方面，經(jīng)濟復蘇邊際放緩，債券的配置需求有望提升；另一方面，市場資金空轉(zhuǎn)程度小幅回彈，也形成利好。短期仍以短久期債券配置為主。
3.4 貴金屬：中性
對黃金而言，短期內(nèi)或出現(xiàn)超跌反彈，但當前市場分歧在于經(jīng)濟復蘇是否還能帶動通脹預期持續(xù)上行，多空博弈格局明顯，確定性相對來說并不高。白銀的工業(yè)屬性受到有色金屬漲價帶動，表現(xiàn)優(yōu)于黃金。
3.5原油：中性
一方面，隨著疫苗的推廣和海外經(jīng)濟復蘇，原油需求有望在年內(nèi)恢復至疫情前水平，具有相對配置價值；另一方面，中期內(nèi)OPEC可能逐步退出減產(chǎn)，以及市場對通脹前景的不確定性，可能拖累油價表現(xiàn)。
3.6行業(yè)超配
建議超配金融地產(chǎn)、有色金屬、能源、電子、食品飲料。
四、中泰時鐘基金組合
4.1 市場回顧
2月權益市場波動較大，年前仍處于牛市進攻態(tài)勢，春節(jié)后出現(xiàn)大幅度回撤，從而導致大部分基金收益由正轉(zhuǎn)負。總得來看股票型基金中普通股票型與偏股混合型回調(diào)最為明顯，二月收益中樞分別為-3.16%與-3.25%。其次是平衡型與靈活配置型基金，分別跌幅為-1.74%與-0.87%。被動指數(shù)類與指增類產(chǎn)品跌幅相對較小，分別為-0.19%與-0.9%。債券基金中除了指數(shù)增強與二級債基，均取得正的收益中樞。其中短期純債基金收益中樞最高為0.3%，其次是中長期純債基金與被動指數(shù)基金，收益中樞分別為0.23%與0.22%。另類投資中商品型基金收益中樞跌幅最大為-4.25%，股票多空與REITS收益中樞分別為-1.3%與059%。反觀國際市場，二月收益中樞還是能夠取得正收益。其中QDII另類投資基金收益中樞最高為4.78%，QDII股票型、債券型與混合型收益中樞分別為1.67%、0.13%與0.97%。
4.2 行業(yè)輪動組合
對于看好的行業(yè)，優(yōu)先選用相應的ETF作為配置工具，無相應的ETF時則選取相關的指數(shù)基金。本期行業(yè)配置觀點：汽車、有色金屬、能源、電子、食品飲料。上期持倉的軍工行業(yè)已經(jīng)調(diào)出。
行業(yè)輪動組合通過每月優(yōu)選5個行業(yè)，獲取相對滬深300的超額收益。2021年2月行業(yè)輪動組合收益-0.42%；2020年10月跟蹤以來累計收益18.6%，同期滬深300的收益率為16.3%，行業(yè)輪動組合累積超額收益2.3%。
4.3 全天候組合
全天候組合本期將A股持倉比例由30%下調(diào)至20%，將港股配置比例由15%提升至20%，貴金屬持倉已調(diào)出，用原油基金配置替代。
全天候組合通過在權益資產(chǎn)、固定收益、商品之間的優(yōu)化配置，獲取較穩(wěn)健的絕對收益。2021年2月全天候組合收益1.2%，2020年7月跟蹤以來累積收益22.0%，同期以“40%滬深300+60%債”作為基準的收益率為10.1%，全天候組合累計超額收益11.9%。
風險提示：監(jiān)管政策超預期變動，外部環(huán)境超預期變化
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