前言：證券市場并購重組中，上市公司和交易對(duì)方常常通過高業(yè)績承諾、提高業(yè)績補(bǔ)償覆蓋率、制定“苛刻”業(yè)績補(bǔ)償方案以“證明”高溢價(jià)的合理性、標(biāo)的未來年度持續(xù)經(jīng)營能力和對(duì)中小投資者的保護(hù)。并購重組經(jīng)濟(jì)行為對(duì)上市公司業(yè)績的改善和提高更多的取決于整合、協(xié)同戰(zhàn)略和經(jīng)營管理能力，短期業(yè)績補(bǔ)償不能改善和提高公司發(fā)展核心競爭力，需要加強(qiáng)對(duì)“雙高”問題的監(jiān)管，切實(shí)通過并購重組提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營能力。
當(dāng)前證券市場并購重組中，“高承諾、高評(píng)估值或高估值”（以下簡稱“雙高”）成為較普遍的現(xiàn)象，并購重組以高承諾為基準(zhǔn)謀求高評(píng)估值或高估值，將嚴(yán)重?fù)p害證券市場的健康、持續(xù)發(fā)展，將影響證券市場在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中承擔(dān)責(zé)任的履行，將打擊中小投資者信心和侵害中小投資者投資權(quán)益。
1、“雙高”界定
證券市場并購重組中的業(yè)績承諾可以看作是標(biāo)的公司原股東的“增信”行為，也可看作是并購方股東設(shè)立的“看跌期權(quán)”，業(yè)績承諾安排旨在保護(hù)中小投資者利益。
高業(yè)績承諾包括三個(gè)方面的內(nèi)容：承諾業(yè)績與標(biāo)的公司歷史業(yè)績是否差異過大而無合理定量分析及可信實(shí)現(xiàn)措施保障、業(yè)績承諾期間經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)與承諾業(yè)績差異顯著、高業(yè)績承諾導(dǎo)致高評(píng)估值或承諾業(yè)績相比交易價(jià)格覆蓋率低。高業(yè)績承諾往往表現(xiàn)為承諾業(yè)績遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營業(yè)績水平或以迎合業(yè)績承諾為目的的最近一年歷史經(jīng)營業(yè)績變臉、業(yè)績承諾履約率較低而未完全補(bǔ)償甚至解決無果訴諸司法、由于高業(yè)績承諾導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高估、承諾業(yè)績相比標(biāo)的交易價(jià)格覆蓋率較低等。
高評(píng)估值或高估值包括三個(gè)維度的內(nèi)容：評(píng)估結(jié)果與過往經(jīng)濟(jì)行為評(píng)估結(jié)果的比較是否過高而無合理定量解釋（縱向）、評(píng)估結(jié)果與同行業(yè)或類似案例評(píng)估結(jié)果的比較是否過高而無合理定量解釋（橫向）、評(píng)估結(jié)果與標(biāo)的自身基準(zhǔn)日經(jīng)營狀態(tài)比較是否過高而無合理定量解釋（軸心）。高評(píng)估值或高估值往往呈現(xiàn)出短期內(nèi)標(biāo)的公司評(píng)估溢價(jià)大幅提高、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離證券市場估值水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較基準(zhǔn)日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現(xiàn)超高溢價(jià)等。
2、高承諾分析
隨著上市公司披露之前年度并購標(biāo)的公司2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，以往并購重組中高承諾的現(xiàn)象呈現(xiàn)于公眾面前，個(gè)別突出項(xiàng)目引起媒體競相報(bào)道，如中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購新陽洲公司55%股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績4,324.00萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績-25,664.42萬元，履約率-693.53%，粵傳媒2014年度發(fā)行股份購買香榭麗100%股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績6,870.00萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績-37,426.34萬元，履約率-644.78%。承諾業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況不理想的現(xiàn)象逐漸浮出水面。
從上市公司披露的并購重組業(yè)績承諾和2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，高承諾的問題主要有以下幾個(gè)方面：
（1）業(yè)績承諾履約情況不理想，個(gè)別項(xiàng)目問題突出
2015年度處于業(yè)績承諾承諾期的項(xiàng)目共有712個(gè)，根據(jù)上市公司披露的標(biāo)的公司2015年度承諾業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況的公告，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果顯示2015年度業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率為95.49%。
業(yè)績承諾開始年度
項(xiàng)目數(shù)
履約完成項(xiàng)目數(shù)
履約率在100%-110%項(xiàng)目數(shù)
業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率
2012年度
4
2
1
89.60%
2013年度
106
61
33
93.13%
2014年度
231
171
105
90.37%
2015年度
371
310
199
99.42%
數(shù)據(jù)來源：上市公司公告
從上表對(duì)2015年度業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況的統(tǒng)計(jì)分析可以看到，第一，自2012年到2015年伴隨業(yè)績承諾的并購重組項(xiàng)目，2015年度業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率均不達(dá)標(biāo)，并購重組業(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)初“諾言”的現(xiàn)象非常普遍；第二，2015年業(yè)績承諾平均履約率指標(biāo)較高并不能說明2015年并購重組項(xiàng)目業(yè)績承諾較合理，很大程度是因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期，或者說更靠近基準(zhǔn)日水平，隨著承諾業(yè)績的高增速，承諾后期難以實(shí)現(xiàn)往往成為大概率事件。根據(jù)上市公司公告信息整理的數(shù)據(jù)來看，2013年度、2014年度分別作為第一個(gè)業(yè)績承諾履約期的并購項(xiàng)目，第一年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)比率分別為104.99%、103.66%，均高于業(yè)績承諾第一個(gè)履約期是2015年度的99.42%。通過對(duì)業(yè)績承諾期第一年承諾業(yè)績實(shí)現(xiàn)比率的比較進(jìn)一步驗(yàn)證了上述的判斷，如果結(jié)合近三年評(píng)估結(jié)果溢價(jià)率逐年上升的趨勢(shì)，2015年度并購項(xiàng)目第一個(gè)承諾年度之后年度的業(yè)績承諾履行的壓力非常大。第三，承諾業(yè)績未完成項(xiàng)目占比較高，“神預(yù)計(jì)”式承諾完成成為“亮點(diǎn)”。以2015年度處于業(yè)績承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析，2015年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為16.44%，2014年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為25.97%，2013年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為42.45%，三年以上業(yè)績承諾期的并購重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候，業(yè)績承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%。結(jié)合業(yè)績承諾完成比率分析，進(jìn)一步加深了對(duì)高承諾問題的疑慮，暫且將業(yè)績承諾完成比率介于100%-110%的項(xiàng)目稱為“神預(yù)計(jì)”，此類項(xiàng)目占2015年、2014年、2013年并購項(xiàng)目的比例分別為64.19%、61.40%、54.10%，也就是說2015年度發(fā)生的附帶業(yè)績承諾的并購項(xiàng)目，當(dāng)年完成業(yè)績承諾項(xiàng)目中超過一半的項(xiàng)目完成比率低于110%，一方面反映了并購相關(guān)方對(duì)未來業(yè)績預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，另一方面，“神預(yù)計(jì)”如此普遍的存在，使我們對(duì)業(yè)績承諾完成情況的真實(shí)性要打上一個(gè)問號(hào)，同時(shí)可能存在為了“拼湊”當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績或“預(yù)留”以后年度經(jīng)營業(yè)績而發(fā)生財(cái)務(wù)造假的行為。
個(gè)別項(xiàng)目業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況非常糟糕，造成非常惡劣的社會(huì)影響、社會(huì)公眾對(duì)高承諾產(chǎn)生很重的質(zhì)疑。截至2016年7月31日，根據(jù)上市公告整理的2015年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況分析，未完成業(yè)績承諾的項(xiàng)目為166個(gè)，業(yè)績承諾未完成比率為23.31%，其中有28個(gè)項(xiàng)目2015年度業(yè)績實(shí)現(xiàn)為負(fù)值。
（2）業(yè)績承諾期承諾業(yè)績年度增速較大，孕育履約危機(jī)
根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)信息，不考慮證券市場擴(kuò)容的影響，2012年度至2015年度上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤的復(fù)合增長率為7.98%，根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露業(yè)績承諾信息的733個(gè)并購項(xiàng)目業(yè)績承諾期承諾業(yè)績平均復(fù)合增長率達(dá)到25.83%，業(yè)績承諾期復(fù)合增長率超過20%的項(xiàng)目有437個(gè)，高業(yè)績承諾增長率蘊(yùn)含了未來的較大不確定性。
（3）承諾業(yè)績較最近期間大幅提高，甚至負(fù)值變正值
不考慮最近期間經(jīng)營業(yè)績虧損而承諾業(yè)績?yōu)檎捻?xiàng)目，上市公司披露的標(biāo)的公司業(yè)績承諾第一年業(yè)績較最近期間實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L的477個(gè)項(xiàng)目中，業(yè)績?cè)鲩L率超過30%的項(xiàng)目為313個(gè)，占比為65.62%，業(yè)績?cè)鲩L率超過100%的項(xiàng)目為137個(gè)，占比為28.72%，49個(gè)項(xiàng)目最近期間業(yè)績?yōu)樨?fù)值，承諾業(yè)績?yōu)檎怠?div style="height:15px;">
3、高評(píng)估值分析
根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫信息，對(duì)證券市場并購重組中的評(píng)估溢價(jià)水平進(jìn)行分析，并購重組事件區(qū)分為所有并購事件、重大資產(chǎn)重組和借殼上市。
指標(biāo)
所有并購
重大資產(chǎn)重組
借殼上市
2015年度
2016年1-6月
2015年度
2016年1-7月
2015年度
2016年1-7月
項(xiàng)目數(shù)/個(gè)
2,990.00
1,026.00
355.00
195.00
35.00
15.00
交易金額/億元
19,989.24
11,331.37
10,037.77
7,824.68
2,598.98
1,937.00
披露PB項(xiàng)目數(shù)/個(gè)
1,830.00
677.00
355.00
195.00
35.00
15.00
剔除最高和最低5%后項(xiàng)目數(shù)/個(gè)
1,674.00
615.00
PB平均值
907.47%
1131.38%
864.17%
1041.38%
665.67%
797.50%
數(shù)據(jù)來源：WIND
（1）證券市場整體并購評(píng)估溢價(jià)較高并呈現(xiàn)進(jìn)一步上升趨勢(shì)
2015年度，證券市場所有并購事件平均溢價(jià)比率達(dá)到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大資產(chǎn)重組和借殼上市同樣呈現(xiàn)類似的趨勢(shì)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2015年度上市公司市凈率指標(biāo)最高值為2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指標(biāo)值為5.18，進(jìn)入2016年度，隨著股市非理性投資的降溫，2016年1-6月上市公司市凈率平均指標(biāo)降為4.19。證券市場整體并購評(píng)估溢價(jià)遠(yuǎn)高于上市公司同期指標(biāo)，進(jìn)入2016年度，并購市場評(píng)估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標(biāo)的2.7倍。
從評(píng)估溢價(jià)趨勢(shì)看，呈現(xiàn)并購市場評(píng)估溢價(jià)進(jìn)一步上升而上市公司市凈率指標(biāo)下降的異向趨勢(shì)，此種現(xiàn)象值得注意。證券市場并購溢價(jià)的超高將催生資本市場泡沫、進(jìn)一步將侵蝕中小投資者利益，甚至出現(xiàn)以并購重組為幌子進(jìn)行利益輸送。
（2）加強(qiáng)監(jiān)管有利于降低證券市場并購評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
從表中可以看到無論是2015年度還是2016年上半年的并購評(píng)估溢價(jià)水平，借殼上市項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平低于重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目、重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平低于并購市場整體溢價(jià)水平。以項(xiàng)目的重要性為原則，對(duì)不同類別的并購項(xiàng)目采取不同的監(jiān)管措施有效防范了高評(píng)估值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)說明有效的監(jiān)管措施將有利于降低評(píng)估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
自并購數(shù)據(jù)分析的結(jié)果看，在未剔除重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中最高和最低5%并購項(xiàng)目影響前提下，證券市場所有并購項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平要高于重大資產(chǎn)重組和借殼上市，如果考慮了剔除因素，所有并購項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平高于重大資產(chǎn)和借殼上市的現(xiàn)象將更加明顯。從此可以看到，有大量的評(píng)估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)隱匿于非重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中。
（3）部分行業(yè)評(píng)估溢價(jià)水平超高
各行業(yè)的評(píng)估溢價(jià)水平差異很大，部分行業(yè)評(píng)估溢價(jià)超高，部分評(píng)估溢價(jià)超高的行業(yè)如下表。
行業(yè)
2015年度
2016年1-6月
市場分類
互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)
23.56
54.33
所有并購案例
電影與娛樂
14.48
26.23
廣告
28.47
17.34
教育服務(wù)
42.40
24.68
媒體
26.54
61.00
特殊金融、多元化金融
9.68
53.47
生物科技
12.39
23.90
信息科技咨詢
19.02
17.83
應(yīng)用軟件
13.15
9.68
醫(yī)療保健
41.49
32.57
廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)
11.52
7.47
重大資產(chǎn)重組
互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)
18.24
94.00
軟件和信息技術(shù)服務(wù)
10.43
10.16
商務(wù)服務(wù)業(yè)
15.12
10.68
文化藝術(shù)業(yè)
19.49
-
新聞和出版業(yè)
15.66
-
專業(yè)技術(shù)服務(wù)
16.30
-
醫(yī)藥制造業(yè)
20.88
13.20
教育行業(yè)
11.64
10.63
上市公司
衛(wèi)生和社會(huì)工作
15.09
9.61
信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)
7.87
7.27
科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)
6.79
4.54
文化、體育和娛樂
5.78
3.86
數(shù)據(jù)來源：WIND
（4）業(yè)績承諾履行顯現(xiàn)高評(píng)估值真相
以2015年并購重組的情況為例，有業(yè)績承諾的并購重組平均評(píng)估溢價(jià)率為577%，無業(yè)績承諾的則為444%，從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績承諾的評(píng)估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無業(yè)績承諾的則分別為454%和506%，此現(xiàn)象在一定程度上反映了高業(yè)績承諾催生了高評(píng)估溢價(jià)問題。
2014年度發(fā)生的231個(gè)并購項(xiàng)目，2015年業(yè)績承諾平均實(shí)現(xiàn)比率僅為90.37%，2016年末、2017年末分別將有201個(gè)項(xiàng)目、435個(gè)項(xiàng)目業(yè)績承諾到期，業(yè)績承諾是否達(dá)標(biāo)將在明后兩年集中顯現(xiàn)，從目前業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況看，明年的狀況不容樂觀。從2016年證券市場并購評(píng)估溢價(jià)水平看，較前兩年大幅提升至10倍以上，基于保護(hù)中小投資者利益，業(yè)績承諾的方式被越來越多的并購項(xiàng)目所采用，但是如果業(yè)績承諾履行情況不理想，將并購交易高評(píng)估值的問題凸顯了出來，需要認(rèn)真考慮針對(duì)此種情況的應(yīng)對(duì)措施。
（5）靜態(tài)可比指標(biāo)值遠(yuǎn)高于動(dòng)態(tài)指標(biāo)值
我們看到并購重組中對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果合理性評(píng)價(jià)通常采用承諾業(yè)績作為計(jì)算基礎(chǔ)，同時(shí)作為可比對(duì)象分析的上市公司指標(biāo)常常采用歷史年度實(shí)際業(yè)績，此種比較一方面不具有有效可比性，另一方面掩蓋了標(biāo)的公司真實(shí)的評(píng)估溢價(jià)水平。
根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的553宗并購項(xiàng)目，以第一年承諾業(yè)績?yōu)橛?jì)算基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)PE平均值為13.75，而其對(duì)應(yīng)歷史年度最近一期業(yè)績的靜態(tài)PE平均值為34.06，差異在一倍以上。
4、監(jiān)管建議
（1）督促并購市場主體歸位盡責(zé)、明確失職嚴(yán)懲
目前，定性為并購重組“雙高”的依據(jù)是標(biāo)的公司未完成承諾業(yè)績，解決的途徑是業(yè)績?nèi)藢?duì)承諾事項(xiàng)履約補(bǔ)償，承諾業(yè)績完成情況非常不理想或引起媒體和公眾強(qiáng)烈質(zhì)疑的項(xiàng)目進(jìn)入立項(xiàng)調(diào)查程序。
并購市場主體包括上市公司及其控制人，上市公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，交易對(duì)方、標(biāo)的公司、財(cái)務(wù)顧問、評(píng)估師、會(huì)計(jì)師、律師等，依據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管政策，督促、強(qiáng)化并購重組市場主體歸位盡責(zé)。
（2）業(yè)績承諾監(jiān)管政策
證券市場并購重組中關(guān)于業(yè)績承諾的相關(guān)監(jiān)管政策散見于多個(gè)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的監(jiān)管政策中，目前尚未單獨(dú)制定關(guān)于業(yè)績承諾的監(jiān)管政策文件。面對(duì)當(dāng)前證券市場并購重組中的“雙高”突出問題，有必要、有需要抓緊出臺(tái)關(guān)于業(yè)績承諾相關(guān)的專項(xiàng)監(jiān)管政策。
（3）業(yè)績承諾監(jiān)管全覆蓋
根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答，滿足重大資產(chǎn)重組、采用收益法和假設(shè)開發(fā)法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法中主要資產(chǎn)評(píng)估采用了收益法、關(guān)聯(lián)方交易等三個(gè)條件的為剛性承諾項(xiàng)目，納入監(jiān)管范圍。
建議：對(duì)于上市公司收購、重大資產(chǎn)重組、重組上市等經(jīng)濟(jì)行為，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)、現(xiàn)金收購、增資等方式，無論是對(duì)于股權(quán)收購還是具備整體盈利能力的資產(chǎn)收購，簽訂了業(yè)績承諾和補(bǔ)償協(xié)議的項(xiàng)目，全部納入業(yè)績承諾監(jiān)管范圍。
（4）明確必須簽訂業(yè)績承諾和補(bǔ)償協(xié)議的情況
根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答，滿足重大資產(chǎn)重組、采用收益法和假設(shè)開發(fā)法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法中主要資產(chǎn)評(píng)估采用了收益法、關(guān)聯(lián)方交易等三個(gè)條件的行為必須簽訂業(yè)績承諾的情形，其他并購行為遵循市場化、自主協(xié)商原則，交易對(duì)方和上市公司自行決定采取業(yè)績補(bǔ)償?shù)木唧w安排。
目前市場案例存在采用市場法等手段規(guī)避業(yè)績承諾的現(xiàn)象，建議：從三個(gè)方面進(jìn)行剛性約束：（1）重要的上市公司并購經(jīng)濟(jì)行為，具體指重大資產(chǎn)重組和重組上市項(xiàng)目必須簽訂業(yè)績承諾；（2）關(guān)聯(lián)交易，具體指交易對(duì)方如果是上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，必須簽訂業(yè)績承諾；（3）上市公司并購重組標(biāo)的公司高承諾、高評(píng)估值項(xiàng)目，具體指上市公司并購標(biāo)的公司交易價(jià)格顯著高于上市公司同時(shí)期可比指標(biāo)水平或顯著高于并購市場可比交易案例可比指標(biāo)水平，而無合理定量差異分析的必須簽訂業(yè)績承諾。
（5）業(yè)績承諾事項(xiàng)的披露
證券市場并購重組業(yè)績承諾相關(guān)事項(xiàng)，如業(yè)績承諾概況、承諾履行、補(bǔ)償實(shí)施等，建議在披露格式內(nèi)容、披露時(shí)間等方面進(jìn)行明確規(guī)定。
2016年要過去了，證券市場并購重組標(biāo)的承諾業(yè)績又到了檢驗(yàn)的時(shí)間窗口，讓我們拭目以待！存在于時(shí)間維度的一切，終將被市場所驗(yàn)證！
