一、百年恒順
恒順醋業(yè)位于鎮(zhèn)江市恒順大道，緊挨著南京市，員工 2,187，大股東持股44.6%，實際控制人為鎮(zhèn)江市國資委，為地方國企。主要生產(chǎn)基地在鎮(zhèn)江，主要產(chǎn)品為醋、料酒、醬，通過進原材料糯米曬制而成，前五供應(yīng)商占29.22%，做成成品后，通過經(jīng)銷的方式，賣到華東、華南、華中地區(qū)。
恒順醋業(yè)總部在華東，強勢區(qū)域為華東，營收10.5億占到總營收的一半，中勢區(qū)域為華南、華中營收3.4億，弱勢區(qū)域西部、華北，營收1.5億左右，營收少的原因可能是西部有四川的保寧醋，華北有山西的陳醋，恒順醋業(yè)難以進入，由于食醋的地域?qū)傩詮?，估計集中度很難提高。產(chǎn)品主要賣給食品加工公司、餐飲和個人，前五客戶占9.77%，所在產(chǎn)業(yè)鏈為餐飲行業(yè)的調(diào)味品。
2021年營收21.39億，利潤1.38億，營業(yè)成本中，費用較大的是銷售費用，為3.4億，對利潤影響最大的，當屬原材料糯米、黃酒價格。營收結(jié)構(gòu)中，醋12.8億，料酒3.6億，醬2.7億，醬的增長速度最快為44%，估計將成為增長的主力，醬增長50%將近1.5個億，對總營收有5%的影響，醋增長6%，料酒增長11.3%，醋的增長緩慢，估計恒順醋業(yè)將依靠料酒和醬突圍。
二、產(chǎn)銷量單價
2022年，恒順食醋銷量20.6萬噸，在2021年銷量短暫停止后，銷量創(chuàng)出新高，但是噸單價6211元，價格下跌10%，估計銷量的增長是低端產(chǎn)品占比提升，噸毛利2580元，噸毛利下降近450元，銷量的增長被單價的下降抵消，實際上醋產(chǎn)品毛利潤并不增長。當然，如果公司今年止住結(jié)構(gòu)降級，通過銷量的增長就能貢獻增量利潤了。
再看料酒，料酒銷量9萬噸，增長22%，噸單價3928元，下降近400元，噸毛利下降近300元，與食醋模式如出一轍，估計背后是公司的戰(zhàn)略調(diào)整所致，全年料酒毛利潤較上一年基本一致。
醬是今年公司首次披露的數(shù)據(jù)，銷量3.35萬噸，單價7650/噸，單價較高，但噸毛利較少，只有1200元/噸，基本與料酒一致。
但與同行業(yè)相比，恒順醋業(yè)醋的單價和毛利最高，中炬高新的醋4531元/噸，毛利1300元/噸，千禾3434元/噸，毛利1300元/噸，恒順確實將醋做到了醋中貴族。
根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會口徑，2021 年度32 家食醋企業(yè)生產(chǎn)總量為 157.5 萬噸，同比增長率為 3.1%，恒順醋業(yè)產(chǎn)量為 34.5
萬噸，但這個數(shù)據(jù)較公司披露有差異，公司實際醋的產(chǎn)量20.9萬噸，產(chǎn)量夸大65%，調(diào)味品協(xié)會可能是采用的放大口徑
。調(diào)味料酒企業(yè)（18 家）生產(chǎn)總量 37.3 萬噸，同比增長率為-0.4%，公司產(chǎn)量 7.8
萬噸，實際公司料酒產(chǎn)量9萬噸，調(diào)味品協(xié)會口徑產(chǎn)量又縮小13%。
根據(jù)恒順醋業(yè)2022年6月公告，恒順醋業(yè)實際食醋產(chǎn)能18萬噸，料酒8萬噸，如果2022年未增產(chǎn)，那么基本產(chǎn)能已超負荷運轉(zhuǎn)，擴產(chǎn)成為必須。
三、競爭對手
中國四大名醋分別為山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、保寧藥醋、永春老醋。食醋行業(yè)的競爭對手有紫林醋業(yè)、水塔醋業(yè)、保寧醋、千禾味業(yè)，消費者通過品牌、品質(zhì)、價格來選擇產(chǎn)品。
有“中國醋都”之稱的清徐縣，是山西老陳醋的發(fā)源地，坐落著紫林、水塔等醋業(yè)公司。其中，根據(jù)紫林醋業(yè)招股說明書顯示，2019年紫林醋業(yè)營收5.2億，銷量18.58萬噸，強勢區(qū)域在華北、華中，紫林醋業(yè)2800元/噸，銷量與恒順不相上下，但是噸單價不到恒順6200元/噸的一半。
水塔醋業(yè)員工2000余人，年產(chǎn)食醋18萬噸，與紫林醋業(yè)相距不到13公里，預(yù)計單價差不多，規(guī)模也差不多。紫林、水塔陳醋用高粱釀造，恒順用糯米釀造，二者品質(zhì)差異，同時恒順醋業(yè)價格比紫林、水塔貴一倍有余，產(chǎn)品矩陣方面價格有差異。保寧醋公司坐落于四大古城之一閬中，產(chǎn)能12萬噸，位于水塔、紫林之后，體量較小。永春老醋位于泉州市永春縣，年產(chǎn)量僅為2萬噸，區(qū)域僅限于福建省內(nèi)，與恒順醋業(yè)在全國并不構(gòu)成競爭。由于原材料價格的變動，食醋行業(yè)利潤存在周期性，周期年度為5年，恰好是大宗商品的反周期，即化工、金屬、資源等原材料處于上行周期時，調(diào)味品行業(yè)公司壓力更大，加上此前疫情對餐飲業(yè)的沖擊，調(diào)味品行業(yè)面臨成本上行、銷量增速下滑雙重沖擊。2014-2015年，恒順醋業(yè)股價未表現(xiàn)與市場明顯的差異跡象。但在2019-2020年大宗商品下行時上漲，2021-2022年在大宗商品上行時下跌。宏觀角度在震蕩市、牛市初期中表現(xiàn)好，在牛市后期表現(xiàn)差，與之屬性接近的行業(yè)有食品飲料、白酒、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療美容等。2022年6月，恒順醋業(yè)非公開發(fā)行股票募資17.9億，加上資本性支出共19.5億擴建產(chǎn)能。從區(qū)域來看，加碼重慶云陽縣10萬噸，有向西南區(qū)域擴產(chǎn)之意。從產(chǎn)能看，公司五個主體將新增產(chǎn)能43.5萬噸，最長建設(shè)期3年，最早建設(shè)期18個月，預(yù)計完工時間為2023年底-2024年6月，如果項目建成滿產(chǎn)、滿銷后，預(yù)計收入36.8億，利潤3.7億。從品類看，食醋12.5萬噸、料酒6萬噸、黃酒4萬噸、醬油4萬噸、復(fù)合調(diào)味料13萬噸，豆瓣4萬噸，產(chǎn)能以食醋和復(fù)合調(diào)味料為主，將從已有的3個品類，擴充到醬油、復(fù)合調(diào)味料，將與主流調(diào)味品企業(yè)海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、天味食品競爭。目前恒順醋業(yè)市值130億，競爭很大，成長性也很大。根據(jù)公司年報，2022 年下半年以來，原油在內(nèi)大宗商品價格回調(diào)，小麥、玉米和大豆等主要糧食價格從高點下跌了近 30%的幅度，原材料價格不再是增長阻力，預(yù)計未來1-3年逐漸下跌。由于政策優(yōu)化，餐飲、旅游具備消費場景，恒順醋業(yè)將迎來復(fù)蘇周期，預(yù)期持續(xù)性2-3年。食醋要實現(xiàn)上述目標，按過去的增長速度肯定不行，過去五年，食醋銷量增長25%，大部分是在2022年實現(xiàn)。新增的12.5萬噸醋，增幅將近60%，要在三年內(nèi)賣出，速度必須提升一倍，但是，2022年公司做出調(diào)整，食醋銷量同比增長17.77%，已經(jīng)有了轉(zhuǎn)機，如果能持續(xù)15%的增速增長，33萬噸醋就能夠賣出。料酒新增6萬噸產(chǎn)能，2022銷量9萬噸，增長22%，過去恒順醋業(yè)主要依靠料酒的增長貢獻成長，增長速度在20%-30%，未來三年維持20%的增速增長，15萬噸料酒就能夠賣出。醬類銷量2022年增長9%，豆瓣醬三年實現(xiàn)銷量翻番，估計有點難。
復(fù)合調(diào)味料和醬油是新品類，醬油行業(yè)銷量幾百萬噸，且銷量仍在增長，即便與海天、中炬、千禾競爭，搶到4萬噸銷量可行。重點在于復(fù)合調(diào)味料13萬噸，既是新品類，又是小眾市場，2021年天味食品銷量8萬噸，恒順醋業(yè)在三年銷售到12萬噸概率很小。
2023 年公司的業(yè)績指引為收入不低于兩位數(shù)增長，扣非凈利潤增長20%，今年處在餐飲復(fù)蘇和原材料下行之際，過去恒順醋業(yè)利潤在3億左右，預(yù)計增長幅度還要高點才行。如果看好恒順醋業(yè)的遠期目標，如遠期目標能夠達成，2025年將實現(xiàn)銷量近70萬噸，營收50-60億，利潤5-6億。鑒于由于原材料與產(chǎn)品價格波動，新增產(chǎn)能僅根據(jù)公司項目測算，公司項目測算凈利率為10%，根據(jù)同行業(yè)海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、以及公司過去的數(shù)據(jù)，凈利率為15%左右，利潤可能達到8億。這個數(shù)據(jù)是較為樂觀的數(shù)據(jù)，其中受到原材料價格下跌程度、推廣新品類是否加大銷售費用影響。營收的預(yù)測變量更小，跟隨產(chǎn)銷量而動，預(yù)計每年增長20%-40%之間，能夠?qū)崿F(xiàn)50億目標。上述數(shù)值屬于遠期預(yù)測目標，可跟隨每年的業(yè)績進行調(diào)整。
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