小市值因子選股輪動(dòng)是A股過(guò)去十年最牛的策略，根據(jù)策略的不同（加入換手率、價(jià)格等因子），年化可高達(dá)80%-100%，α輕松超過(guò)60%（中證500年化13%），β在0.9左右，雖然標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)/回撤）和指數(shù)差不多35%左右，但依靠絕對(duì)高收益夏普比高的驚人，這背后既有IPO管制的原因（大量排隊(duì)企業(yè)選擇借殼），也有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的原因（市場(chǎng)惡性循環(huán)越來(lái)越偏愛(ài)小市值）。
【思考】1、小市值輪動(dòng)策略是否能實(shí)際應(yīng)用到公司產(chǎn)品中，有什么問(wèn)題；2、小市值輪動(dòng)策略的核心邏輯是什么，擴(kuò)散思考其他量化因子選股的邏輯。
1）小市值輪動(dòng)策略高回撤的問(wèn)題。該策略波動(dòng)非常大，回撤非常高，目前被閹割高貼水的股指期貨根本無(wú)法完成對(duì)沖，可以依靠降低倉(cāng)位才能降低波動(dòng)（收益和回撤同時(shí)變小，夏普比不變），或加入其他低波動(dòng)策略做組合（例如加入趨勢(shì)策略，跌破趨勢(shì)線全面清倉(cāng)組合，會(huì)大幅降低波動(dòng)和回撤）。具體圖表不公開(kāi)。
2）小市值輪動(dòng)策略階段失效的問(wèn)題。在28切換非常明顯的時(shí)段里，該策略可能會(huì)大幅跑輸滬深300，如在14年底藍(lán)籌股行情中，小市值輪動(dòng)策略大幅跑輸50%以上（見(jiàn)圖），這一點(diǎn)暫時(shí)無(wú)法解決，不過(guò)就歷史數(shù)據(jù)看，A股的28切換是小概率事件，但不排除未來(lái)因?yàn)楣乐挡罹噙^(guò)大而導(dǎo)致的28長(zhǎng)期切換。
3）最低市值泡沫的問(wèn)題。A股最小市值從十年前的不到2億成長(zhǎng)到現(xiàn)在接近30億，縱觀A股歷史和全球，30億的最低市值的泡沫是非常嚴(yán)重的，市值的提升不可能無(wú)限進(jìn)行下去，因?yàn)橐坏┏^(guò)某一閾值，企業(yè)將不再選擇借殼而選擇排隊(duì)IPO。此外，IPO排隊(duì)企業(yè)大幅減少（目前遠(yuǎn)超注冊(cè)制的IPO速度已經(jīng)減少了排隊(duì)企業(yè)數(shù)量），新殼供應(yīng)大量增加（IPO加速的必然），甚至注冊(cè)制、退市制執(zhí)行，這些都會(huì)導(dǎo)致最低市值下滑。從目前情況看，最低市值的天花板很近了（注意圖中小市值與中證500指數(shù)的對(duì)比）。
4）中小板指數(shù)估值泡沫的問(wèn)題。目前小盤股指數(shù)估值是A股歷史最高（即便15年股災(zāi)也遠(yuǎn)超07年），也是全球主要市場(chǎng)最高的，同時(shí)存量資金不斷被再融資、IPO、減持給稀釋，而增量資金有限，且即便有增量資金，相對(duì)藍(lán)籌越來(lái)越高估值的小盤股也存在極大的溢出效應(yīng)。所以，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好很難繼續(xù)大幅提升。
5）綜上不難看出，小市值輪動(dòng)策略的巨大超額收益來(lái)自于：指數(shù)上漲、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、最低市值大幅抬升以及輪動(dòng)策略本身的α。去掉市值和指數(shù)提升的因素后，小市值輪動(dòng)策略的超額收益將大幅降低。
6）進(jìn)一步思考，該策略去掉市值和指數(shù)提升的α后，輪動(dòng)策略本身有α嗎？根據(jù)我們的測(cè)試，輪動(dòng)策略本身仍有不錯(cuò)的α（具體α拆解、測(cè)試過(guò)程、結(jié)論數(shù)據(jù)不公開(kāi)）。為什么？因?yàn)檩唲?dòng)策略的本質(zhì)是：不斷輪動(dòng)到那些被市場(chǎng)忽視的標(biāo)的，相信他們會(huì)在市場(chǎng)（韭菜）的關(guān)照下一定時(shí)間內(nèi)“均值回歸”。例如小市值輪動(dòng)就是：尋找10個(gè)最小市值股票買入，然后每隔一段時(shí)間賣出市值較大的買入市值更小的股票進(jìn)行倉(cāng)位再平衡。該策略高α的本質(zhì)是來(lái)源于：IPO管制下市場(chǎng)對(duì)小市值風(fēng)險(xiǎn)偏好的不斷提高以及小盤股指數(shù)估值的不斷提高（指數(shù)不斷上漲），最終導(dǎo)致小市值股票不斷上漲，不斷輪動(dòng)到小市值股票他們會(huì)不斷的向更高市值“均值回歸”。
7）再進(jìn)一步思考，假設(shè)未來(lái)最低市值不再提升、中小指數(shù)估值不在提升，小市值因子失效，是否可以尋找其他因子的輪動(dòng)來(lái)代替小市值輪動(dòng)策略？畢竟均值回歸的因子可以是市值，也可以是換手率、成交量、階段漲跌等市場(chǎng)因子，亦或市盈率、股息率、市凈率、市現(xiàn)率等估值指標(biāo)，甚至也是ROE、EBIT/EV（神奇公式）等財(cái)務(wù)指標(biāo)。顯然這里有些因子已經(jīng)長(zhǎng)期被證實(shí)過(guò)，例如，每隔一段時(shí)間買入最低市盈率或最高股息率的輪動(dòng)策略，期待低市盈率和高股息率的股票會(huì)均值回歸，這在成熟的港股和美股長(zhǎng)期超額收益很高，例如港股低于XPE高于X%股息的輪動(dòng)策略，我們測(cè)試了一個(gè)PE低于4股息高于6的組合，07年至今年化23%多，而恒指幾乎沒(méi)漲，標(biāo)準(zhǔn)差小于指數(shù)，夏普比高的嚇人（美股測(cè)試結(jié)果也相同）。沒(méi)錯(cuò)，買入高股息低市盈率的策略本質(zhì)上也是量化策略的一種（注，據(jù)我們測(cè)試，低PE高股息的組合并非最優(yōu)，基于ROE、PB、神奇公式等其他組合輪動(dòng)策略效果會(huì)更好，這里圖表不公開(kāi)發(fā)）。
8）基于當(dāng)前最低市值和小盤指數(shù)泡沫的情況，尋找比小市值因子更安全、更有價(jià)值的因子是非常有必要的。當(dāng)然，這里也需要進(jìn)一步測(cè)試，輪動(dòng)策略本身的α是否會(huì)因?yàn)橐蜃拥淖兓兓?。例如小市值輪?dòng)策略中“輪動(dòng)策略”本身具有的高α可能是因?yàn)樾∈兄祹?lái)的，換成低PE股票輪動(dòng)策略，則，低PE的股票無(wú)法給“輪動(dòng)策略”本身帶來(lái)高α，即除掉PE提升和市場(chǎng)提升外，輪動(dòng)策略本身失去了超額收益。
9）牢記一點(diǎn)，量化因子選股策略的成功是建立在市場(chǎng)短期犯錯(cuò)的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)犯錯(cuò)越多即韭菜越多，某些因子就越有效，一定要小心市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)巨變。比如A股的小市值輪動(dòng)、低波動(dòng)輪動(dòng)等投機(jī)性質(zhì)的策略，在港股和美股幾乎無(wú)效，因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)韭菜已經(jīng)很少，而相對(duì)應(yīng)的，在成熟市場(chǎng)可采用價(jià)值策略，核心邏輯就是賺短視機(jī)構(gòu)的錢（割機(jī)構(gòu)的韭菜）。就目前情況看，A股的散戶和投機(jī)風(fēng)格暫時(shí)不會(huì)巨變（變化非常緩慢），但在策略運(yùn)用時(shí)仍需要小心政策風(fēng)險(xiǎn)。
該系列可能繼續(xù)連載，繼續(xù)介紹其他量化模型的思考過(guò)程，但也可能就此一篇。我們星瀚投資團(tuán)隊(duì)已基本建立一套較為完整的量化模型，包括量化多因子選股、量化多空對(duì)沖（國(guó)內(nèi)需等期指放開(kāi)）、量化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利、量化趨勢(shì)跟蹤、量化多因子輪動(dòng)等（星瀚量化團(tuán)隊(duì)工作包括優(yōu)秀策略制定、交易和風(fēng)控體系搭建、高級(jí)程序員編程、數(shù)據(jù)回測(cè)等）。
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