太平洋證券：《專項債流向基建比例提升，基建鏈預(yù)期升溫》（2020年1月7日）
主要邏輯：
2020年首批專項債流向基建比例提升，暖冬背景下開春需求有望再超預(yù)期。根據(jù)統(tǒng)計，2020年第一周計劃發(fā)行的專項債規(guī)模約1330億元，占提前下發(fā)的1萬億額度的13.3%，并且流向基建的比例約7成，國家繼續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度；認(rèn)為，短期地產(chǎn)投資有韌性，政策及資金雙催化下，基建確定性回暖，同時，今年春節(jié)時間早以及暖冬背景，開春需求有望提前，Q1水泥、玻璃價格有望再超預(yù)期，同時在環(huán)保高壓下，上游原材料的資源壁壘愈發(fā)凸顯，龍頭企業(yè)在資金及資源方面優(yōu)勢明顯，將進(jìn)一步推升龍頭企業(yè)市場份額，未來周期波動性將大幅降低，水泥、玻璃龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)及盈利穩(wěn)定性提升有望成為本輪周期核心資產(chǎn)價值重估的驅(qū)動力，而基本面高景氣度疊加明年上半年業(yè)績穩(wěn)定增長將成為主要催化劑，穩(wěn)態(tài)周期下，周期核心資產(chǎn)將迎價值重估；其次，地產(chǎn)后周期進(jìn)入存量博弈時代，細(xì)分龍頭企業(yè)擁有品牌、渠道、規(guī)模等優(yōu)勢，企業(yè)自身的“α”作用將充分體現(xiàn)，“良幣驅(qū)逐劣幣”背景下集中度提升，龍頭企業(yè)進(jìn)入新一輪成長，認(rèn)為，估值切換后對應(yīng)2020年業(yè)績，龍頭企業(yè)估值仍處于低位，搶跑“小陽春”，細(xì)分建材龍頭迎估值修復(fù)行情。
水泥：龍頭核心資產(chǎn)迎估值修復(fù)行情。短期來看，南方地區(qū)基本面保持高景氣度，多地價格已超去年同期，同時超出市場預(yù)期，龍頭企業(yè)全年業(yè)績有望再次上修，同時奠定明年開春價格高基數(shù)，2020年上半年水泥企業(yè)業(yè)績有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長；從需求端來看，短期地產(chǎn)投資有韌性，明年地產(chǎn)整體或不悲觀，而在政策+資金的持續(xù)催化下，基建復(fù)蘇確定性大幅提升，明年水泥需求有支撐。認(rèn)為，明年需求不悲觀的背景下，行業(yè)盈利仍將維持高位，而環(huán)保高壓下，行業(yè)資源屬性愈發(fā)凸顯，市場集中度逐步提升及競爭格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)作為核心資產(chǎn)有望迎來價值重估，而過去2-3年以及未來2-3年，行業(yè)盈利中樞以及穩(wěn)定性大幅提升，水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表大幅改善，有望成為這輪估值修復(fù)的驅(qū)動力。
玻璃：盈利高位過度至2020年，“小陽春”值得期待。目前行業(yè)需求逐步進(jìn)入淡季，南方價格以穩(wěn)為主，預(yù)計進(jìn)入1月份價格才逐步回落，而北方區(qū)域價格進(jìn)入季節(jié)性回落，南北分化加劇，但行業(yè)盈利維持高位；2020年地產(chǎn)新開工有望加速向竣工端傳導(dǎo)提振行業(yè)需求，但現(xiàn)在高盈利狀態(tài)下將考驗企業(yè)生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏，認(rèn)為，當(dāng)前石英砂等資源品成為制約生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)的關(guān)鍵因素，預(yù)計明年整體產(chǎn)能保持動態(tài)平衡，產(chǎn)能沖擊有限，行業(yè)高盈利有望延續(xù)，龍頭企業(yè)上半年業(yè)績確定性高增長，“小陽春”值得期待，同時高分紅對于長期投資者具有吸引力。
玻纖：行業(yè)景氣度觸底反彈，龍頭迎中長期布局良機(jī)。測算，當(dāng)前價格下中小企業(yè)已經(jīng)不賺錢，且接近虧現(xiàn)金流，因此近期部分企業(yè)推漲價格表明行業(yè)價格基本見底，Q4龍頭企業(yè)的出貨情況有所好轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)庫存小幅下滑，行業(yè)最差的階段已經(jīng)過去。認(rèn)為，隨著2018年新增產(chǎn)能逐步消化，而19-20年新增產(chǎn)能大幅減少，以及明年需求旺季的到來，2020年將是行業(yè)新周期的拐點，對于中長線投資者來說，當(dāng)前低估值龍頭配置價值明顯，行業(yè)龍頭具備規(guī)模、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，反彈力度將大于行業(yè)平均。
配置建議：
重點推薦長江經(jīng)濟(jì)帶核心標(biāo)的海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)，彈性品種上峰水泥(000672)、萬年青(000789)、塔牌集團(tuán)（ 002233），基建鏈條的冀東水泥(000401)、祁連山(600720)；低估值、高分紅的玻璃龍頭旗濱集團(tuán)(601636)，以及玻纖龍頭中國巨石(600176)及制品龍頭長海股份(300196)；消費(fèi)建材關(guān)注東方雨虹(002271)、北新建材(000786)、兔寶寶(002043)、蒙娜麗莎(002918)、偉星新材(002372)、帝歐家居(002798)等。
中泰證券：《擁抱成長和品牌建材龍頭，堅守周期核心資產(chǎn)》（2020年1月3日）
主要邏輯：
預(yù)計2020年地產(chǎn)有韌性，基建托底意愿強(qiáng)。1）地產(chǎn)：“房住不炒”+“因城施策”下，全國地產(chǎn)狹義庫存繼續(xù)走低，地產(chǎn)廣義庫存已經(jīng)回落到2010年附近的水平，低庫存為政策調(diào)控空間提供了良好的環(huán)境，房地產(chǎn)市場在目前“求穩(wěn)”的政策狀態(tài)下形成大幅量價齊跌的可能性較小。2）基建：2020年具有重大意義，求穩(wěn)基調(diào)下認(rèn)為2020年基建將形成有力托底，增速有望持續(xù)回暖。
水泥：2020年供需雙韌性，景氣度預(yù)計整體與2019年持平，認(rèn)為兩廣地區(qū)依然有看點。需求端，預(yù)計2020年的水泥需求量有望實現(xiàn)2%的同比增長。供給端，從錯峰生產(chǎn)看，2020年的行政性錯峰生產(chǎn)力度并沒有弱化，反而，在華東及華南部分省份，錯峰的力度得以加強(qiáng)，限產(chǎn)執(zhí)行的力度也比以往更強(qiáng)。從景氣度看，認(rèn)為2020年前三季度廣東區(qū)域的水泥景氣度在今年較低的基數(shù)上有望實現(xiàn)同比改善。
品牌建材：B端強(qiáng)于C端，把握優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭?？⒐ぜ铀倩嘏?市占率提升共同驅(qū)動細(xì)分品類龍頭業(yè)績增長。中短期來看，深度綁定龍頭地產(chǎn)商可以搶占到更多的市場份額，規(guī)模效應(yīng)將帶動公司盈利能力的提升，且B端積累的優(yōu)質(zhì)品牌將有望反哺C端的發(fā)展；但認(rèn)為長期來看，擁有核心渠道、品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢的2C端企業(yè)仍將擁有更高的利潤率水平。
玻纖：行業(yè)底部逐步確認(rèn)，盈利有望企穩(wěn)回升。認(rèn)為行業(yè)供需壓力最大的時候已經(jīng)過去，玻纖價格下行風(fēng)險有限，近期主要企業(yè)庫存呈縮減態(tài)勢，行業(yè)底部逐步確認(rèn)，判斷2019Q4和2020Q1是玻纖價格底部區(qū)間。供給端，2020年產(chǎn)能新增幅度為3.5%，且主要集中在2020Q4，隨著2021年行業(yè)進(jìn)入冷修技改周期，2021年之后產(chǎn)能新增幅度或?qū)⒈３制椒€(wěn)。需求端，判斷2020年不會比2019年差，但幅度上有待確認(rèn)。
玻璃：預(yù)計2020年盈利有韌性，節(jié)奏預(yù)計前強(qiáng)后弱。石英玻璃契合國家戰(zhàn)略，半導(dǎo)體和軍工是發(fā)展方向。在半導(dǎo)體和軍工領(lǐng)域，資質(zhì)認(rèn)證是準(zhǔn)入門檻，技術(shù)和綜合配套壁壘較高。菲利華擁有核心半導(dǎo)體和軍工認(rèn)證，定增加碼半導(dǎo)體和軍工復(fù)材，品類拓展+產(chǎn)業(yè)鏈延伸齊頭并進(jìn)。石英股份半導(dǎo)體東京電子認(rèn)證近期取得重大突破，光纖領(lǐng)域也有望隨著客戶的拓展貢獻(xiàn)業(yè)績增量。。
配置建議：
1、水泥重點推薦塔牌集團(tuán)、海螺水泥(600585)，重點關(guān)注華新水泥(600801)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
2、北新建材(000786)、亞士創(chuàng)能(603378)、三棵樹(603737)、蒙娜麗莎(002918)、東方雨虹(002271)和偉星新材(002372)等各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)將有望在時間和空間上持續(xù)創(chuàng)造領(lǐng)先行業(yè)的超額收益。
3、對于玻纖龍頭企業(yè)而言，近年來的成本下行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的中高端化已然提升了自身的盈利中樞，后續(xù)將有望維持強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢。建議積極配置行業(yè)龍頭中國巨石(600176)、中材科技(002080)和長海股份(300196)。
4、玻璃建議關(guān)注旗濱集團(tuán)(601636)、菲利華(300395)、石英股份(603688)。
天風(fēng)證券：《配置依然偏低，未來看點可期》（2020年1月7日）
主要邏輯：
水泥制造――三年時間，證明自己：市場用三年時間認(rèn)識了一個優(yōu)秀的行業(yè)――水泥制造。2016下半年行情與商品價格幾乎同時啟動，2018-19年又不斷出現(xiàn)一個聲音，水泥會量價齊跌重回底部，但在需求高景氣與供給側(cè)改革紅利持續(xù)影響下，基本面一路超預(yù)期。會隨周期共舞，又享有獨(dú)舞表現(xiàn)的機(jī)會，卻因“周期”標(biāo)簽太深以及對宏觀經(jīng)濟(jì)信心不足，水泥與其他周期品種一樣配置偏低，例如2019年中報，建材行業(yè)基金占凈值比中僅0.21%，28個品類中排名第23，以及2018下半年以來成交量和成交額的全行業(yè)占比，建材長期處于1-1.5%。
對比周期股股價，水泥表現(xiàn)突出。例如2016、2017、2018、2019年板塊漲跌幅表現(xiàn)，水泥制造呈現(xiàn)漲多跌少。
同為低配周期品，為何股價表現(xiàn)分化？
對比了水泥、鋼鐵的量價、庫存表現(xiàn)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下游主要是基建與地產(chǎn)，高度重合可從產(chǎn)量增速走勢得到驗證。價格走勢也較為接近，但從2018年開始分化，2018-2019年螺紋鋼價格累計下滑14%，水泥價格累計增長8%，認(rèn)為，一個屬于產(chǎn)品自身屬性、但普及度還不夠的特點是，水泥相比其他周期品：難儲存、短運(yùn)距、開關(guān)成本低。因此水泥特有的淡季整體關(guān)停、階段性限產(chǎn)，在其他周期品種難尋，同時受庫存影響弱，區(qū)域的流動存在但范圍有限，更大范圍必須借助成熟的水路運(yùn)輸，而西江、贛江在秋冬季會遇到枯水影響導(dǎo)致運(yùn)輸力下降，大部分區(qū)域并不具備如長江一樣穩(wěn)定的運(yùn)輸條件。除了產(chǎn)品屬性，上游原材料也扮演重要作用，例如鐵礦石依賴進(jìn)口，而石灰石礦山自備率高，不會受國際大宗影響。
過去關(guān)注行業(yè)供需格局、企業(yè)競爭力，這是一個板塊內(nèi)優(yōu)中選優(yōu)的思路，往往忽視了對比的溢價。如果認(rèn)可周期擁有配置價值，首選至少優(yōu)選品種，應(yīng)該是水泥這類――產(chǎn)品屬性優(yōu)質(zhì)，周期、快消、資源屬性兼具，跟蹤成本低、頻次高但量價相對透明的行業(yè)，經(jīng)過多年的洗牌，目前格局穩(wěn)健，龍頭地位穩(wěn)固，2018-2019年CR10分別為56.5%、57%，CR5分別為44.7%、46.1%。伴隨周期波動減弱，回報更加穩(wěn)健，投資價值凸顯。
如何理解11月以來水泥大漲：前述中與其他周期品的對比，其實一部分解釋水泥的獨(dú)立行情，行業(yè)供需關(guān)系大部分由區(qū)域市場自行決定，供給收縮、需求釋放很容易帶來超預(yù)期漲價，量價齊升也直接貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，因此EPS預(yù)期不斷提升，估值的吸引力逐步體現(xiàn)。配置水泥的原始動力是追求業(yè)績超預(yù)期。
一季度是否仍具備配置價值：首先，關(guān)注近期有利因素，包括：持續(xù)關(guān)注專項債動態(tài)，地方兩會陸續(xù)召開，2020年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、重點項目逐漸明朗，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)靚麗提振后周期信心，政策指引“全面落實因城施策”，全面降準(zhǔn)等。
此外，對比歷史表現(xiàn)，1月水泥股漲多跌少，2010年至今十年間，僅2016、2014、2011、2010年出現(xiàn)下跌，且有一半時間優(yōu)于大盤表現(xiàn)，漲跌幅度在周期品類中表現(xiàn)更為出色。
第三，年報預(yù)期及一季度展望，市場是否愿意為業(yè)績確定性溢價？由于費(fèi)用與成本變動幅度有限，而量價信息可從第三方統(tǒng)計中獲取，因此大幅降低水泥股業(yè)績預(yù)測的不確定性。相比其他行業(yè)業(yè)績頻頻暴雷，水泥股較為少見。
配置建議：
繼續(xù)推薦關(guān)注龍頭海螺水泥，彈性品種冀東水泥(000401)、上峰水泥(000672)、萬年青(000789)，基本面穩(wěn)健與彈性兼?zhèn)淦贩N天山股份(000877)+祁連山(600720)，高股息品種年高業(yè)績彈性品種塔牌集團(tuán)（ 002233），港股建議關(guān)注中國建材（HK3323）、華潤水泥控股（HK1313）。
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