作者：格隆匯左仙生
在公布二季度財(cái)報(bào)之后，去年剛做完超級(jí)并購(gòu)（405億美金）的全球仿制藥巨頭Teva（TEVA.N）大跌近50%，從陰跌模式進(jìn)入暴跌模式，市值再創(chuàng)新低…
國(guó)內(nèi)的創(chuàng)仿結(jié)合龍頭：恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），已經(jīng)是輕舟已過(guò)萬(wàn)重山，市值昂首闊步突破1500億（233億美金），穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)醫(yī)藥一哥。
兩者都是仿制藥發(fā)家的公司，這天堂與地獄之間的差異讓人深思：在仿制藥公司的發(fā)展中，怎樣的路徑才是正確的道路？
一、仿制藥巨頭的發(fā)家史
梯瓦制藥（NYSE:TEVA）這個(gè)全球最大的仿制藥廠(chǎng)，成立于1901年。最初的時(shí)候，三個(gè)猶太人在耶路撒冷，用他們名字命名成立了藥品批發(fā)企業(yè)“博赫納-李文-艾爾斯汀“公司。剛開(kāi)始的時(shí)候，公司只是利用駱駝和毛驢將藥品輸送至巴勒斯坦各地。后來(lái)的二戰(zhàn)給了Teva一個(gè)機(jī)會(huì)，讓Teva一崛成為當(dāng)?shù)氐闹饕幤饭┴浬讨弧?/p>
1948年以色列政府成立后，以色列國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也逐漸穩(wěn)定下來(lái)，醫(yī)藥市場(chǎng)的發(fā)展也給了Teva機(jī)遇，Teva開(kāi)始出口自己的產(chǎn)品。1964年，以色列兩大制藥公司Assia與Zori合并，同時(shí)他們收購(gòu)了大量Teva的股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了對(duì)Teva的控股；1976年Teva與Assia和Zori合并，成為了以色列最大的制藥公司，借此也開(kāi)啟了Teva接下來(lái)長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的并購(gòu)時(shí)代。后來(lái)雖又陸陸續(xù)續(xù)的收了多家制藥公司，但一直還未奠定Teva在醫(yī)藥界的地位，而接下來(lái)的幾起大并購(gòu)，迎來(lái)了Teva的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
1980年，Teva收購(gòu)了以色列第二大制藥企業(yè)Ikapharm，同時(shí)也收購(gòu)了原料藥生產(chǎn)企業(yè)Plantex，開(kāi)始進(jìn)軍原料藥的市場(chǎng)。1985年Teva收購(gòu)了美國(guó)賓夕法尼亞州的仿制藥公司Lemmon Pharmacal，正式拉開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)的布局。2000年的時(shí)候，繼續(xù)收購(gòu)了加拿大第二大仿制藥公司Novopharm。
之后Teva開(kāi)始尋求轉(zhuǎn)型，2004年Teva花費(fèi)34億美元收購(gòu)Sico，開(kāi)始進(jìn)軍注射劑仿制藥領(lǐng)域。緊接著，2006年Teva再斥資74億美元收購(gòu)Ivax，這兩輪收購(gòu)后，Teva排名直升到全球第16大處方藥銷(xiāo)售制藥公司。據(jù)悉那時(shí)的Teva在美國(guó)處方量的占比已經(jīng)超過(guò)10%。而后又通過(guò)收購(gòu)第四大仿制藥商Barr和德國(guó)仿制藥企業(yè)Ratiopharm鞏固在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的地位。
簡(jiǎn)而言之，Teva這幾十年通過(guò)無(wú)數(shù)個(gè)大大小小的并購(gòu)，成為了全球仿制藥的巨頭，現(xiàn)在公司產(chǎn)品線(xiàn)共覆蓋了1000多種藥品，300多種原料藥。
（資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方）
目前公司總部設(shè)在以色列佩塔提科瓦（Petach Tikva），公司共雇有42888人，專(zhuān)注于仿制藥、專(zhuān)利藥和醫(yī)藥原料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司主要由兩個(gè)部門(mén)組成，仿制藥部門(mén)和專(zhuān)利藥部門(mén)。仿制藥部門(mén)主要做品牌仿制藥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，包括無(wú)菌產(chǎn)品、激素、麻醉劑、高效力的藥物、細(xì)胞毒性物質(zhì)以及活性藥物成分。專(zhuān)利藥部門(mén)主要做特種藥品的營(yíng)銷(xiāo)，比如中樞神經(jīng)系統(tǒng)和呼吸系統(tǒng)專(zhuān)業(yè)品牌藥、以及婦女保健，腫瘤等特種業(yè)務(wù)的用藥。
可以說(shuō)，TEVA的發(fā)展史，就是一部并購(gòu)史，此前，TEVA已經(jīng)買(mǎi)成了以色列第一大企業(yè)…但并購(gòu)這條路，雷很多，一不留神就回到從前了，激進(jìn)的并購(gòu)策略終究倒了一次大霉。
二、激進(jìn)的代價(jià)
讓Teva陷入如此尷尬陣地的就是去年Teva收購(gòu)Actavis的事件。之前的公司首位非以色列籍的CEO Jeremy Levin主推創(chuàng)新藥，可以看出在Levin在位期間，公司開(kāi)發(fā)和收購(gòu)了很多的品牌藥。2013年在Levin離職后，Erez Vigodman接任，Vigodman的理念有所不同，他認(rèn)為非專(zhuān)利藥業(yè)務(wù)依然為公司的主基調(diào)，大手筆的Actavis就是他操刀的并購(gòu)項(xiàng)目之一。
這里就是一個(gè)極其重要的轉(zhuǎn)擇點(diǎn)：公司的戰(zhàn)略從創(chuàng)仿結(jié)合到以仿為主。
2016年，公司斥資405億美元收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Allergan（AGN.N）旗下的非專(zhuān)利藥企Actavis Generics，現(xiàn)金支付337.5億美元，其余部分以?xún)r(jià)值67.5億美元的Teva股份進(jìn)行支付。誰(shuí)料到收購(gòu)后，美國(guó)大選狂噴醫(yī)藥市場(chǎng)，川普登臺(tái)后更是激進(jìn)整治，非專(zhuān)利藥市場(chǎng)大變天，F(xiàn)DA新局長(zhǎng)Scott Gottlieb上任后后加速批藥。以前FDA對(duì)仿制藥的審批速度太慢，導(dǎo)致仿制藥的申請(qǐng)一直被積壓。現(xiàn)在FDA為解決原研藥對(duì)市場(chǎng)的絕對(duì)壟斷，導(dǎo)致藥價(jià)過(guò)高等問(wèn)題，開(kāi)始加快對(duì)仿制藥審批進(jìn)程，欲通過(guò)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上降低藥品價(jià)格。仿制藥的上市加速，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，導(dǎo)致仿制藥生產(chǎn)商和分銷(xiāo)商巨頭都備受壓力。
同時(shí)收購(gòu)Actavis時(shí)，Allergan拿到的那9.9%的股權(quán)，鎖定期已于2017年8月2日解禁，不排除Allergan在之后會(huì)拋售手上Teva的股權(quán)。
禍總是不單行的，Teva這段時(shí)間背到，天時(shí)地利人和，可能一個(gè)都沒(méi)有占到。除了Actavis這筆生意，讓Teva為了穩(wěn)固巨頭地位付出的高昂代價(jià)，還有主營(yíng)產(chǎn)品Copaxone的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及一系列的丑聞。
Vigodman主導(dǎo)了另一并購(gòu)案，墨西哥的Rimsa也曾一度陷入“丑聞”中。Teva在花23億美元收購(gòu)Rimsa一年后，起訴Rimsa創(chuàng)始人的兒子們進(jìn)行欺詐，違反合同規(guī)定，隨后Rimsa又提出反訴訟，說(shuō)Teva是后悔而為之。在2016年12月的時(shí)候，公司又一度陷入賄賂丑聞，公司宣布就賄賂俄羅斯、烏克蘭和墨西哥官員而告知的犯罪指控決議已經(jīng)與美國(guó)政府達(dá)成和解，公司將支付5億美元罰金。這一來(lái)二去的，不由的讓人質(zhì)疑Teva管理層的能力。
今年2月Erez Vigodman離職，Teva CEO的職位一直空缺，6月底的時(shí)候CFO Eyal Desheh也辭職，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)司令官都走了，無(wú)疑是雪上加霜。好消息的是，阿斯利康（Astra Zeneca）的CEO Pascal Soriot 決定出任Teva新的CEO，有新聞稱(chēng)，預(yù)計(jì)Soriot的收入將會(huì)是Vigodman的兩倍，另外加上2000萬(wàn)美元左右的簽約費(fèi)。這會(huì)不會(huì)是大動(dòng)作前的信號(hào)呢？
沖動(dòng)的懲罰總是那么的殘忍，二季報(bào)出來(lái)之后，大家才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)真的很痛。
三、二季報(bào)引發(fā)的暴跌
8月3日，Teva公布了二季度財(cái)報(bào)，二季度Teva實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.9億美元，較2016年同期增加12.86%；毛利28.2億美元，同比下降了1.9%。凈利錄得虧損59.7億美元，同比下降了24.35倍，主要是增加了61億的商譽(yù)減值，若用Non-GAAP準(zhǔn)則去計(jì)算，凈利達(dá)到11億美元，同比下降了10.42%，Non-GAAP的EPS為1.02美元，同比下降了18.4%。
上半年合計(jì)營(yíng)收113.16億美元，同比增長(zhǎng)14.91%；毛利錄得56.40億美元，同比下浮了0.5%；凈利虧損53.29億美元，同比下浮了7.1倍，若用Non-GAAP準(zhǔn)則，凈利達(dá)21.14億美元，同比下浮了6.8%。
另外公司調(diào)低2017年?duì)I收的預(yù)期，預(yù)計(jì)今年收入在228億美元至232億美元，之前的預(yù)期是238億美元到245億美元。Non-GAAP的EPS預(yù)期降至4.3美元至4.5美元，早前的預(yù)期是4.9美元至5.3美元。
明顯可以看出，Teva二季度以及上半年的收入和利潤(rùn)都是雙雙不及預(yù)期的，財(cái)報(bào)出來(lái)后的當(dāng)日，Teva大跌24%，后續(xù)一路暴跌。切口多么平整，完全沒(méi)有痛苦，一波帶走，有時(shí)候總會(huì)感慨，美股這個(gè)信息披露的保密程度做的真好。
總的來(lái)說(shuō)就是，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但毛利、凈利大幅下滑，資產(chǎn)減記起了不小的影響，公司的主打創(chuàng)新藥Copaxone壓力不小。Copaxone一直是Teva的主營(yíng)產(chǎn)品，為治療多發(fā)性硬化癥的藥品，今年上半年占公司總營(yíng)收的17.6%。Copaxone已經(jīng)有21年的歷史，1996年面市，20mg劑型的專(zhuān)利在2015年已經(jīng)到期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Sandoz的20mg劑型的仿制藥Glatopa已經(jīng)獲批上市，其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在相應(yīng)的推出此仿制藥。所以Teva在2014年發(fā)布了40mg劑型，專(zhuān)利期到2030年。之前的20mg患者需要每日注射，而新推出的40mg，患者每周只需注射3次，因此大部分的患者都轉(zhuǎn)而使用40mg的劑型。這么大的肥肉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手怎么可能放過(guò)，Mylan在2014年開(kāi)始到2017年2月，Mylan已經(jīng)進(jìn)行了Copaxone 40mg的5項(xiàng)專(zhuān)利提IPR（知識(shí)產(chǎn)權(quán) Intellectual Property Rights），4項(xiàng)已被判無(wú)效，第5項(xiàng)還在審理，若被通過(guò)，40mg同時(shí)也面臨著競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
另外治療成年人偏頭痛貼片Zecuity去年6月曾收到患者投訴，稱(chēng)此藥會(huì)灼傷和疤痕等事故，公司去年已緊急召回，也表示欲暫停此產(chǎn)品的出售，Zecuity曾為首個(gè)獲FDA批準(zhǔn)的偏頭痛藥物貼片，2013年上市。
四、會(huì)不會(huì)是下個(gè)VRX？
另一個(gè)使市場(chǎng)對(duì)Teva頗為擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題是Teva讓人寒顫的高負(fù)債，雖然說(shuō)美國(guó)幾大巨頭都是高杠桿，但在Teva面臨行業(yè)壓力，主營(yíng)產(chǎn)品下滑，新產(chǎn)品還未跟上等多重壓力下，Teva面對(duì)如此高的負(fù)債，不由的讓人擔(dān)心公司是否有難以?xún)斶€債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)？現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)就把TEVA當(dāng)成醫(yī)藥界的政治犯VRX來(lái)看待，基本就沖著撲街去了…
我們來(lái)看下公司的負(fù)債情況，二季報(bào)給出的數(shù)據(jù)，截止到2017年6月30日，公司總負(fù)債達(dá)到567.47億美元，其中短期債務(wù)12.46億美元，流動(dòng)負(fù)債154.57億美元，長(zhǎng)期負(fù)債412.90美元，這對(duì)于一個(gè)市值209億美元的公司來(lái)說(shuō)的確不小。公司的杠桿率從去年下半年開(kāi)始一直保持在50%左右。
單看這些數(shù)據(jù)，的確讓人擔(dān)心，但凡事都要拋開(kāi)表面看本質(zhì)。我們把將于2018年和2019年到期的優(yōu)先票據(jù)和債券列出來(lái)，近兩年內(nèi)，公司的短期債券大約有54.27億美元。截止到今年6月30日，公司賬上的現(xiàn)金有5.99億美元，公司上半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是12.11億美元。公司臨時(shí)CEO Yitzhak Peterburg表示，在今年年底前，公司預(yù)計(jì)裁員7000人，關(guān)閉或賣(mài)掉6家工廠(chǎng)，退出45個(gè)國(guó)家；明年計(jì)劃再關(guān)閉9家工廠(chǎng)。
我們?cè)賮?lái)看下公司現(xiàn)金流，Teva二季度自由現(xiàn)金流比一季度增長(zhǎng)了有一倍，但今年兩個(gè)季度較去年整體來(lái)看都不太，我們算下上半年的自由現(xiàn)金流約有8.39億美元，這個(gè)值雖不比去年，但作為公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也是夠的了。另外股息已經(jīng)從0.34美元降到0.085美元，降幅高達(dá)75%，這其實(shí)并不是壞事，在降股息上，公司能節(jié)約差不多10億美元。并且有新聞指，Teva會(huì)考慮剝離一些資產(chǎn)來(lái)降低負(fù)債，考慮范圍包括全球婦女健康、歐洲腫瘤和疼痛治療等部門(mén)，預(yù)計(jì)可回收約20億美元。這樣算下來(lái)，兩年54億美元的短期負(fù)債，公司消化起來(lái)應(yīng)該不是太大的問(wèn)題。
近來(lái)有新聞報(bào)道，梯瓦制藥為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)調(diào)整和債務(wù)償還，或有意出售旗下呼吸系統(tǒng)疾病單元，以及在冰島的仿制藥生產(chǎn)子公司Medis。根據(jù)Bloomberg的報(bào)道指，若出售Medis公司，Teva或能獲取5~10億美元的資金。另有新聞稱(chēng)據(jù)知情人透露，梯瓦也在尋求轉(zhuǎn)讓其呼吸系統(tǒng)疾病單元，具體金額尚不知。
小結(jié)
問(wèn)題在沒(méi)有解決方案的時(shí)候叫做“問(wèn)題”，在有解決方案的時(shí)候就叫做“機(jī)會(huì)”。
目前市場(chǎng)不僅僅對(duì)Teva，對(duì)整個(gè)仿制藥行業(yè)都報(bào)以悲觀(guān)的情緒。就在那周最后三個(gè)交易日，Mylan（邁蘭制藥）跌15%；Amerisource Bergen（美源伯根）下跌13%，Perrigo（培瑞克）下跌9個(gè)點(diǎn)、Cardina Health（康德樂(lè)）下跌10.6%；市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年年底仿制藥價(jià)格將下浮9%左右。
雖說(shuō)短期內(nèi)可能會(huì)促使采購(gòu)方聯(lián)盟，為獲得優(yōu)勢(shì)的價(jià)格，使得仿制藥藥企間互相競(jìng)爭(zhēng)，壓縮藥企的利潤(rùn)；但是長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，對(duì)仿制藥企來(lái)說(shuō)絕對(duì)是利好的消息。因?yàn)槌ㄩ_(kāi)了放批文已經(jīng)是明顯看到的趨勢(shì)，接下來(lái)的結(jié)果就是，整個(gè)美國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)會(huì)從價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)變成從量的競(jìng)爭(zhēng)，每個(gè)藥能分到的份額是下降了，比的是上量的能力。
（圖片來(lái)源：新浪醫(yī)藥）
近幾年，新藥申請(qǐng)數(shù)都在不停增加，今年的數(shù)量定會(huì)再有所增長(zhǎng)，F(xiàn)DA加速仿制藥獲批，全部藥企的存量市場(chǎng)都會(huì)受到?jīng)_擊，就看誰(shuí)的增量市場(chǎng)做得好了。Teva的申報(bào)仿制藥同樣也會(huì)進(jìn)入加速通道，截止到去年9月的橘皮書(shū)里顯示，各仿制藥廠(chǎng)對(duì)原研產(chǎn)品的ANDA申請(qǐng)共有27個(gè)，Teva就占了13個(gè)，基本占了一半的席位，并入Actavis后，Teva在FDA審評(píng)的數(shù)量達(dá)到300個(gè)左右。FDA的新政策最后必定會(huì)走以量換價(jià)的策略，這樣就定會(huì)向龍頭聚集，對(duì)于以仿發(fā)家的Teva，這不是壞事。
細(xì)看Teva基本面，公司有大約600個(gè)仿制藥品種，收購(gòu)Actavis后，Teva有望達(dá)到1500個(gè)仿制藥品種，借此也可以有效的逐步降低對(duì)Copaxone的依賴(lài)性。這個(gè)有著116年悠久歷史的企業(yè)，這段時(shí)間承受了不小的壓力，股價(jià)已從2015年的最高點(diǎn)（72.3美元）跌到16.21美元，跌幅已經(jīng)達(dá)到77.5%。
這是對(duì)公司的戰(zhàn)略從創(chuàng)仿結(jié)合到以仿為主戰(zhàn)略的否定，但是，從中長(zhǎng)期來(lái)講，仿制藥是個(gè)有穩(wěn)定利潤(rùn)的市場(chǎng)，而且高仿其實(shí)對(duì)研發(fā)實(shí)力也很高，有這個(gè)利基市場(chǎng)才能搞創(chuàng)新藥，要不，憑什么和那幾個(gè)超級(jí)大藥廠(chǎng)比研發(fā)開(kāi)支？美國(guó)藥價(jià)問(wèn)題在奧馬巴醫(yī)改推動(dòng)下其實(shí)更嚴(yán)重了，將來(lái)一旦回?fù)?，Teva這個(gè)戰(zhàn)略改變的效果就出來(lái)了。
恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）之所以能如此強(qiáng)勢(shì)，是因?yàn)榍逍训恼J(rèn)識(shí)到，在國(guó)內(nèi)這個(gè)獨(dú)特的醫(yī)藥市場(chǎng)，首先得用正確的方式活下來(lái)：忍住誘惑做高仿（優(yōu)質(zhì)仿制藥）而不是做中創(chuàng)（中國(guó)特色創(chuàng)新：各種神藥），因此之前幾年前還只是優(yōu)等生，并沒(méi)有到學(xué)霸的地位，技術(shù)積累成熟后做微創(chuàng)（轉(zhuǎn)化最新技術(shù)，摘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的桃子），則一舉奠定了學(xué)霸的地位。
和VRX那種政治錯(cuò)誤的（溢價(jià)收購(gòu)---大幅提價(jià)---收割醫(yī)保）這種掉節(jié)操的政策套利策略不一樣，Teva是純純的傳統(tǒng)藥企風(fēng)格，拋開(kāi)行業(yè)性的共性風(fēng)險(xiǎn)，在他面前的也就只剩下負(fù)債問(wèn)題了，負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了，短期流動(dòng)性其實(shí)并沒(méi)有那么悲觀(guān)，所以，市場(chǎng)情緒是個(gè)好東西。
有時(shí)候，回頭看，做藥這行比較考驗(yàn)節(jié)操值，有RP問(wèn)題的，都走不遠(yuǎn)…不忘初心的，方得始終。
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