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價值投資筆記14-波動性與風險——永恒的金融話題



2015629日至710日注定會成為中國證券市場史上不斷被提及的二周。在經(jīng)歷了大盤20%回調(diào),3.9萬億美元市值灰飛煙滅之后,大盤保衛(wèi)戰(zhàn)在此期間上演。乾坤顛倒,慌不擇路、絕處逢生、柳暗花明,大規(guī)模資金在市場中流動、史無前例的整體管理型救市。79A股絕地反擊當天,僅3.2%的上市公司股票可正常交易,51%的股票停牌,46%的股票漲停,可以以某種方式命名這個日子,提示未來的投資者,中國股市曾發(fā)生的一幕。



資料來源:華爾街日報


各種理論試圖對大盤的急轉(zhuǎn)直下進行解釋。市場初次體驗了波動 杠桿=炸藥的威力。尚不清楚壓垮市場的最后一根稻草是流動性不足、過度杠杠、空頭勢力還是其他陰謀,只有經(jīng)濟學家對這樣的話題孜孜不倦。但肯定的是5000點的估值早已讓市場噤若寒蟬,任何風吹草動都有可能讓這個建立在全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新背景下的2014快牛開始局勢失控。也許我們只是假定狼來了,沒有信仰的投資在風高之夜?jié)⒉怀绍姟H魏我淮喂善笔袌龅谋辣P都有不一樣的導火索,相同的是估值已讓公司價格高不可攀,估值基礎早已不在。熊市源于豪情萬丈,悲觀情緒難以成熊。市場風云突變在任何時代與金融創(chuàng)新背景下都十分普遍,這次也不例外。股市是投資學,是經(jīng)濟學,同是大眾心理學。股市雖然回落,但其終將回升,對于未來牛市的判斷依然堅定而執(zhí)著。牛市之下,成就了諸多的經(jīng)濟學家與股市先知,對于每一次市場的判斷,我們都不會急于和他們爭辯,尤其是不會與那些相信自己穩(wěn)操勝券卻不為此下重注的人去爭辯。市場的劇烈波動之下,再次讓我們確信,做空策略、流動性、投資者情緒只可能短期內(nèi)左右市場。作為一個價值投資者,重點關(guān)注的還是手中股票的內(nèi)在價值。尋找即便交易所關(guān)門一兩年,依然會堅定持有的股票,才是真正的價值投資。

金融理論利用波動性定義和衡量風險,但并沒有明確波動性基于多長的觀察窗口以及選取何種收益率來度量波動性。實務界對于這種定義方式嗤之以鼻,巴菲特直言“在商學院里,波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指標。雖然這樣的書生氣假設使教學變得容易,但它錯得離譜:波動性遠不是風險的同義詞。將兩者劃等號導致投資人誤入歧途。 橡樹資本(Oaktree CapitalManagement, L.P.)創(chuàng)始人霍華德-馬克斯(Howard Marks,著有《投資中最重要的事》一書)也反對將波動性和風險等同。他認為,波動性之所以被代指風險,很大程度上是因為波動性可以被量化,這就可以應用到現(xiàn)代金融理論的計算和模型中。但波動性遠不足以作為投資風險的“最佳”定義。風險是特定事件產(chǎn)生我們所不希望的后果的可能性。而投資者擔心的是永久虧損的可能性,而非波動性。

1、如何將金融理論與實踐的巨大差異形成統(tǒng)一?

收益與波動性如影隨行,誠如索羅斯所講“持續(xù)超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年里超越了市場,但波動性卻并不低?!睂嵺`中,盡管我們已習慣于對歷史收益的波動性或者不確定性觀察收益與風險之間的關(guān)系,但這種對應關(guān)系在投資組合中會更為明顯。下表中不同時間窗口投資組合收益與波動性之間的對應關(guān)系,經(jīng)常被用來佐證收益與風險之間的關(guān)系。相對于現(xiàn)金而言,中美兩國股票波動性總是更大。但長期來看,以貨幣為基礎的投資工具,要比一個分散的股票投資組合風險要高的多。(經(jīng)歷了歷次高通脹以及物價飛漲的人士會有這種感受)。




對收益率與波動性的統(tǒng)計僅僅能夠說明,收益與波動性猶如硬幣的兩面,通常情況下很難將收益與波動性分開來看,或者說追求高收益時,承擔高的波動性是必然,投資人并沒有多少可以選擇的余地。但如果想從一個新的維度來了解投資,應當是能夠從收益中分離出來,至少與收益更為獨立的一個維度,所以波動性遠不是風險的最優(yōu)代理,風險與投資時限,心理承受能力,投資持續(xù)能力,變現(xiàn)能力,議價能力和長期價值判斷無不有關(guān)。

基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果表明了收益與波動性之間的高度相關(guān)性,但它絕不能簡單應用于對未來的投資指導。就像不能因為日本人平均壽命為84歲,全球第一(WHO發(fā)布的2015年版《世界衛(wèi)生統(tǒng)計》),便通過改變國籍延長壽命一個道理。歷史統(tǒng)計大多基于投資組合進行觀察,而投資組合中和了大量非系統(tǒng)性風險因素(公司財務風險、經(jīng)營風險、產(chǎn)品風險等等),影響收益的特征在長期最后濃縮為波動性。利用1995-2014年連續(xù)20年有交易記錄的268A股上市公司數(shù)據(jù),描繪出的散點圖也顯示了波動性與收益之間的近線性關(guān)系。




真正的風險只存在于未來,而我堅信未來是不可預知的。前文曾不斷強調(diào)短期內(nèi)市場有可能發(fā)生意想不到的事情,對任何突發(fā)情況都應不足為奇。如果誰還想在短期隨機游走的市場中,給出前瞻性的判斷,總讓人聯(lián)想到John Kenneth Galbraith所說,“我們有兩類預言家:無知的,和不知道自己無知的?!霸俳栌冒头铺氐囊痪浣?jīng)典評論:沒有經(jīng)濟學家、顧問、電視評論員,當然包括我和查理,能告訴你高風險事件什么時候發(fā)生。所謂的預言家能填滿你的耳朵,但是永遠不能填滿你的錢包。“

市場的波動是永恒的,追求股市高收益只能是明知山有虎,偏向虎山行。在2015年伯克希爾股東大會上,巴菲特重申了他對于股市波動性的看法。持有股票一天、一周或一年的風險確實比將資金投入現(xiàn)金等價物高,無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對于某些投資者,如機構(gòu)投資者很重要,因為他們的生存可能受到資產(chǎn)價格下滑的威脅,市場低迷時他們不得不被迫出售股票,進一步打壓市場。此外,近期內(nèi)可能有重大資金需求的人都應該將適當資金投向國債或銀行存款。但對絕大多數(shù)投資者來說,他們可以也應該在數(shù)十年的時間跨度下投資,股價的下跌并不重要。他們的關(guān)注點應鎖定在投資周期內(nèi)獲得顯著增長的購買力。隨著時間推移而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基于現(xiàn)金的證券要小得多。

投資的風險也無處不在。但是正如“危機”是有危險也有機會,市場波動對有的人可能是風險,而對另外的人就可能是機會。凱恩斯說“主要是波動帶來最大的便宜,而波動所造成的不確定性則阻止其他人從便宜的機會中獲利?!?/span>(It is largelythe fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due tofluctuations which prevents other people from taking advantage of them)。如果投資者害怕價格波動,錯誤的把它視為某種風險,他反而可能會做一些有高風險的事。投資者本身的行為可能會讓持有股票變成某種高風險行為,許多人都有這個問題。積極的交易,試圖“抓準”市場的波動,不充分的多元投資,向基金經(jīng)理和顧問支付不必要且高昂的費用,用借來的錢做投資,這些行為都可能會摧毀投資人的豐厚回報。如果一直持有的話就不會有這些風險。

2、投資組合是否降低了風險?

構(gòu)建投資組合,多樣化投資,即通俗理解的別將所有的雞蛋放在同一個籃子里。諸多優(yōu)秀的基金經(jīng)理提倡將投資分散在不同的公司、行業(yè)及國家中,還要分散在股票及債券中,因為無論你多聰明,也不能預計或控制未來。巴菲特過去20年間不下10次推薦過指數(shù)基金,不僅是指數(shù)基金成本低,還有它足夠多樣化的分散投資。

投資組合的作用有兩個,提高收益或降低波動性,當然兩者皆有也沒有問題。實務界認同的構(gòu)建投資組合的作用集中在收益上,有點東方不亮、西方亮的意味。約翰·鄧普頓認為分散化投資最重要是為了減少投資分析錯誤的風險。用他的話說:“唯一不需要分散化投資的是那些能夠永遠100%正確的投資者?!蓖顿Y者對其方法越?jīng)]有信心越應該分散投資。

金融理論更傾向于投資組合的主要作用是降低了風險。雖然本文也認為用波動性度量風險不夠完美,但最終也只能暫時借用目前這個可以量化的風險度量來對投資組合的作用加以描述。金融理論認為市場的總風險由系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險兩大類組成,非系統(tǒng)風險在構(gòu)建投資組合時可以被適當?shù)膶_或抵消掉,最終決定股票收益的是系統(tǒng)性風險。貝塔是對系統(tǒng)性的度量,資本資產(chǎn)定價模型也就是在此基礎上誕生。金融市場越有效率,系統(tǒng)性風險占總風險的比例應該越低,構(gòu)建投資組合的效果也就越好。換言之,市場中交易的股票非常的多樣化,上市公司做著各種各樣的生意甚至有發(fā)國難財、不義之財,各種微觀層面的非系統(tǒng)性風險被豐富多元的投資組合所抵消。

基于Statman1987年的研究,形成了市場中的兩個常識,盡管已時隔30年。一是、在隨機構(gòu)建的投資組合中,加入的股票數(shù)量越多,收益的標準差開始降低,非系統(tǒng)性風險被抵消,但這種效果不會一直延續(xù),邊際作用越來越低,剩下無法抵消的就是系統(tǒng)性風險,約占了總風險的40%。二是構(gòu)建投資組合,不意味著無限制加入股票,組合中股票數(shù)量在20只時與50只、100只差別不大,風險抵消作用已能夠完全顯現(xiàn)。基金經(jīng)理在篩選自己的股票池時大多會遵循這一研究形成的行業(yè)慣例。




但中國證券市場經(jīng)常會出現(xiàn)同漲同跌,沒跌的要補跌,沒漲的要補漲,而且上市公司本身已經(jīng)采取了多元化戰(zhàn)略,哪個行業(yè)熱,就向哪個行業(yè)進軍,不斷將新題材裝入上市公司。這讓人不禁要問,在A股做投資組合是否也如同美國市場?

1995-2014年連續(xù)20年有交易記錄的268家上市公司中,隨機抽取股票,形成隨機投資組合,觀察組合中股票數(shù)量變化與波動性的關(guān)系,將每一次不同組合下的標準差與單只股票的標準差相除得到下圖的縱軸比例,重復這一過程繪制出下圖。




圖中可以看出中國股市的系統(tǒng)性風險占總到了總風險比例的60%以上,一方面反應了整個證券市場受同等風險影響較強,同漲同跌與板塊輪動是這個市場的基本特征,即便是構(gòu)建投資組合并不能取得如美國一樣的分散效果。過高的系統(tǒng)性風險,使得證券市場并沒有發(fā)揮它的資源配置與風險對沖功能,這正是我國證券市場不夠成熟的體現(xiàn);另一方面也說明我們的上市公司差異化程度也不夠,缺少逆經(jīng)濟周期、逆消費趨勢的產(chǎn)業(yè)?,F(xiàn)行的股票發(fā)行制度必然導致上市公司僅能夠代表市場中有偏的一個群體,比比皆是大眾臉的上市公司,再加上知識產(chǎn)權(quán)保護不夠,市場分割、特殊的政企關(guān)系等原因進一步導致個性化、差異化的企業(yè)不多。以上的互為因果聯(lián)系最終形成了一個表象,就是市場的差異度不夠,系統(tǒng)性風險太強。

此外,我們利用19911-20156月的全A股上市公司月度收益數(shù)據(jù)也得到了類似的結(jié)論,投資組和僅能降低三分之一左右的風險,絕大部分風險以系統(tǒng)性方式存在。投資組合中股票數(shù)量也沒必要太多,適當?shù)?/span>1020只就可以將非系統(tǒng)性風險降低到最大限度,再增加股票只會增加后端的管理成本,收效卻甚微。

小結(jié):金融理論中關(guān)于波動性與收益關(guān)系的描述,以及由此推衍出的投資組合理論,告訴了我們投資世界中的大部分可能性,但這僅限于歷史,對于未來并沒有足夠的昭示。此外,波動也絕非風險的完美度量,關(guān)于風險的認識仍需要進一步拓展?,F(xiàn)階段內(nèi),既然無法回避波動性,那不如正視它,而正視它的最好態(tài)度就是長期持有,短期持有風險才會降臨。



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